Партнёр Dragonfly в откровенной статье: Отказаться от цинизма, принять экспоненциальное мышление

Автор: Haseeb Qureshi, управляющий партнер Dragonfly

Перевод: Azuma, Odaily

 

От редакции: Индустрия переживает момент абсолютной утраты уверенности в будущем. Слишком ли велик пузырь? Завышены ли оценки? Есть ли ценность в том, что у меня на руках? Подобные вопросы постоянно испытывают уверенность рынка.

28 ноября известный партнер Dragonfly Haseeb Qureshi написал длинную и откровенную статью. В ней Haseeb резюмирует преобладающее настроение в сообществе как "финансовый цинизм" (то есть фундаментальное сомнение или даже недоверие к финансовой системе, участникам рынка, ценам активов, мотивации политики и т.д.); также он отмечает, что фокус индустрии смещается с Кремниевой долины на Уолл-стрит, что связано с переоценкой линейного мышления и недооценкой экспоненциального подхода; Haseeb считает, что не стоит механически оценивать ETH или SOL по мультипликаторам прибыли, и утверждает, что экспоненциальный рост приведет к тому, что криптовалюта в итоге "поглотит всё".

Ниже — оригинальный текст Haseeb в переводе Odaily.

Раньше я часто говорил предпринимателям: когда вы выпускаете новый продукт, реакция рынка будет не ненавистью, а равнодушием. Обычно никому не будет дела до вашей новой цепочки.

Но теперь я так больше сказать не могу. На этой неделе Monad только что запустился, и я никогда не видел, чтобы новая блокчейн-сеть сталкивалась с таким количеством ненависти сразу после запуска. Я профессионально инвестирую в криптовалюту уже более 7 лет, и до 2023 года почти все новые цепочки либо встречали ажиотаж, либо оставались незамеченными рынком.

Но теперь новые цепочки с самого рождения сопровождаются огромным количеством негатива. Такие проекты, как Monad, Tempo, MegaETH — даже до запуска основной сети — уже часто подвергались критике, и это действительно новое явление.

Я всё время пытаюсь проанализировать: почему это происходит именно сейчас? Какое рыночное настроение это отражает?

“Лекарство” хуже “болезни”

Сразу предупреждаю: возможно, это самая "размытая" статья об оценке блокчейнов, которую вы когда-либо читали. У меня нет для вас никаких модных метрик или графиков. Вместо этого я опровергну нынешнее преобладающее настроение в криптовалюте, с которым я почти всегда был не согласен за последние годы.

В 2024 году я ощущаю, что противостою финансовому нигилизму. Финансовый нигилизм утверждает, что все активы бессмысленны, в итоге это всего лишь мемы, и всё, что мы строим, по сути, ничего не стоит. К счастью, эта атмосфера больше не доминирует на рынке. Мы уже вышли из этого заблуждения.

Но нынешнее преобладающее настроение я бы назвал "финансовым цинизмом". Многие думают: возможно, у этих токенов действительно есть какая-то ценность, это не просто мемы, но они сильно переоценены, их реальная стоимость может быть лишь пятой или десятой частью текущей цены... И Уолл-стрит рано или поздно это поймет, так что лучше молиться, чтобы они не раскрыли наш блеф, иначе, как только они начнут действовать, всё рухнет.

Сейчас вы видите, как многие бычьи аналитики пытаются построить оптимистичные модели оценки Layer1, завышая мультипликаторы прибыли, валовую маржу, DCF, чтобы противостоять этому рыночному настроению.

В конце прошлого года Solana с гордостью приняла REV (Real Economic Value, реальная экономическая ценность) как метрику, которая наконец-то может доказать обоснованность её оценки. Они с гордостью заявили: мы, и только мы, больше не должны блефовать перед Уолл-стрит!

Конечно, почти сразу после официального внедрения REV его значение резко упало — но интересно, что сам SOL показал себя лучше, чем REV.

Я не хочу сказать, что с REV что-то не так. REV — очень умная метрика. Но суть этой статьи не в выборе метрик.

Позже был запущен Hyperliquid — децентрализованная биржа с реальным доходом, механизмом выкупа и мультипликатором прибыли. Тогда сообщество закричало: "Вот, я же говорил! Наконец-то появился токен с настоящей прибылью, который можно оценивать по мультипликатору прибыли. Hyperliquid поглотит всё, ведь очевидно, что Ethereum и Solana не зарабатывают настоящих денег, и мы можем перестать притворяться, что они имеют ценность."

Hyperliquid, Pump, Sky — эти токены с акцентом на выкуп действительно хороши, но рынок всегда мог инвестировать в акции или токены бирж, вы всегда могли купить COIN, BNB и подобные активы. Мы тоже держим HYPE, и я считаю, что это отличный продукт.

Но причина, по которой люди изначально инвестировали в ETH и SOL, была не в этом. Layer1 не имеют такой прибыли, как биржи, и это не причина их держать — если бы людям нужен был такой доход, они бы просто купили COIN.

Так что если я не критикую финансовые метрики блокчейнов, вы могли бы подумать, что эта статья осуждает "токен-индустриальный комплекс" и его грехи.

Очевидно, что за последний год все теряли деньги на токенах — включая VC. В этом году альткоины показали себя очень слабо. Поэтому другая половина нынешнего настроения в сообществе — это споры о том, кого винить? Кто стал жадным? Жадны ли VC? Жаден ли Wintermute? Жаден ли Binance? Жадны ли майнеры? Жадны ли основатели?

Конечно, ответ тот же, что и всегда. Все жадны: венчурные фонды, Wintermute, майнеры, Binance, KOL — все жадны, и вы тоже. Но это не важно. Потому что ни один нормально функционирующий рынок не требует от участников действовать против своих интересов. Если наша оценка криптовалюты верна, то несмотря на всеобщую жадность, инвестиции всё равно принесут прибыль. Пытаться объяснить падение рынка анализом "кто жаднее" — это всё равно что устраивать охоту на ведьм — уверяю вас, люди не стали жадными только сейчас.

Так что это тоже не тема этой статьи.

Многие хотят, чтобы я написал статью о том, сколько должен стоить MON, сколько должен стоить MEGA. Мне такие статьи неинтересны, и я не собираюсь советовать вам покупать какие-то конкретные активы. На самом деле, если вы изначально не верите в эти проекты, возможно, вам вообще не стоит покупать никакие токены.

Появятся ли новые блокчейны-претенденты, которые победят? Кто знает. Но если действительно есть значительный шанс на успех, рынок оценит это по вероятности. Если Ethereum стоит 30 миллиардов долларов, а Solana — 8 миллиардов долларов, то проект с 1%-5% шансом стать следующим Ethereum или Solana будет оцениваться по этой вероятности.

Сообщество удивляется этому, но логика оценки здесь ничем не отличается от биотехнологических компаний. Лекарство от болезни Альцгеймера с вероятностью успеха менее 10% всё равно может оцениваться рынком в десятки миллиардов долларов — даже если у него 90% шансов провалиться на третьей фазе испытаний и обнулиться. Вот как работает вероятностная оценка — рынок отлично умеет это делать, бинарные активы оцениваются по вероятности, а не по выручке или моральным критериям. Это философия оценки "заткнись и считай".

Честно говоря, я не считаю это интересной темой для статьи — спорить, 5% или 10% шанс, бессмысленно, рынок сам лучше всего оценивает стоимость любого токена, а не статьи.

Поэтому дальше я хочу написать о том, что: криптосообщество, похоже, больше не верит в ценность публичных блокчейнов.

Я не думаю, что это потому, что они не верят, что новые цепочки могут завоевать долю рынка. В конце концов, мы только что видели, как Solana возродилась из "развалин" менее чем за два года и быстро захватила долю рынка. Это сложно, но возможно.

Проблема скорее в том, что люди начинают думать: даже если новая цепочка победит, нет никакого "приза", который стоило бы выигрывать. Если ETH — это просто мем, если он никогда не будет приносить настоящего дохода, то даже если вы победите, вы не будете стоить 30 миллиардов долларов. Само соревнование не стоит того, чтобы в нём участвовать, потому что эти оценки фальшивы и рухнут до того, как вы "получите приз".

Быть оптимистом в оценке публичных блокчейнов стало не модно, хотя, конечно, оптимисты на рынке есть. Если есть продавцы, есть и покупатели, несмотря на то, что многие любят критиковать Layer1, всё равно находятся те, кто с радостью покупает SOL по 140 долларов или ETH по 3000 долларов.

Но сейчас, похоже, существует общее "мнение" — самые умные уже перестали покупать токены смарт-контрактных блокчейнов. Умные знают, что игра вот-вот закончится, если не сейчас, то скоро. Теперь эти вещи покупают только "новички" — водители Uber, Tom Lee, KOL, кричащие о триллионной капитализации, может быть, даже Министерство финансов США, но уж точно не "умные деньги".

Это всё чушь. Я не верю, и вы не должны верить.

Поэтому я считаю, что должен написать "манифест умных", чтобы объяснить, почему универсальные публичные блокчейны имеют ценность. Эта статья не о Monad или MegaETH, она на самом деле защищает ETH и SOL, потому что если вы верите в ценность ETH и SOL, всё остальное логично вытекает из этого.

Как VC, защищать оценку ETH и SOL обычно не моя работа, но, черт возьми, если никто не хочет это делать, я напишу.

Почувствуйте экспоненциальный рост

Мой партнер Фэн Бо как VC лично пережил взрывной рост интернета в Китае. Я уже слишком много раз слышал, что "криптовалюта — это как интернет", чтобы это меня трогало. Но когда я слушаю его истории, я всегда вспоминаю, как дорого обходится ошибка в таких вещах.

Он часто рассказывает историю: в начале 2000-х все ранние VC в электронной коммерции (тогда это был очень маленький круг) собирались вместе пить кофе и спорили: насколько велик может быть рынок электронной коммерции?

Он будет использоваться в основном для электроники (может быть, только гики будут пользоваться компьютерами)? Подойдет ли он женщинам (может быть, они слишком зависят от тактильных ощущений)? А продукты питания (может быть, скоропортящиеся товары невозможно контролировать)? Все эти вопросы были очень важны для ранних VC при принятии решений, во что инвестировать и сколько.

Ответ, конечно, таков: все они ошибались. Электронная коммерция в итоге продавала всё, а целевая аудитория — весь мир. Но тогда никто в это по-настоящему не верил. Даже если и верили, никто не осмеливался сказать это вслух.

Вам просто нужно подождать достаточно долго, чтобы экспоненциальный рост сам дал вам ответ. Даже среди верующих мало кто думал, что электронная коммерция станет такой огромной. А те немногие, кто действительно верил, почти все стали миллиардерами, потому что "не продавали". Остальные VC (включая самого Фэн Бо) продали слишком рано.

В криптоиндустрии вера в экспоненциальный рост уже не в моде. Но я верю в экспоненциальный рост криптовалюты. Потому что я сам это пережил.

Когда я пришёл в криптоиндустрию, этим никто не пользовался. Всё было маленьким, сырым и неработающим. TVL на цепочке составлял всего несколько миллионов. Мы инвестировали в первое поколение DeFi — MakerDAO, Compound, 1inch, тогда это были научные проекты. Я помню, как играл на EtherDelta, и если DEX делал несколько миллионов долларов оборота в день, это считалось огромным успехом, хотя опыт был ужасен. А сейчас мы ежедневно видим на цепочке обороты в десятки миллиардов долларов.

Я помню, как когда-то казалось безумным, что Tether выпустил 1 миллиард долларов (UTC+8), и The New York Times писала, что это пирамида на грани краха, а сейчас объём выпуска стейблкоинов превышает 300 миллиардов долларов, и они даже регулируются ФРС.

Я верю в экспоненциальный рост, потому что я его пережил. Я видел это снова и снова.

Но вы можете возразить — хорошо, возможно, стейблкоины растут экспоненциально, возможно, DeFi растёт экспоненциально, но эта ценность не достаётся ETH или SOL. Ценность не уходит в саму цепочку.

На это я отвечу: вы всё ещё недостаточно верите в экспоненциальный рост.

Потому что ответ экспоненциального роста всегда один: всё это не важно. Будущий масштаб будет намного больше сегодняшнего. Когда эта сфера станет огромной, вы получите отдачу от эффекта масштаба.

Посмотрите на этот график.

Это отчет о прибылях и убытках Amazon с 1995 по 2019 год, всего 24 года. Красное — выручка, серое — прибыль. Видите маленькую серую линию, которая поднимается в конце? Это момент, когда Amazon впервые начал получать прибыль — спустя 22 года после основания.

На 22-м году существования Amazon эта серая линия чистой прибыли впервые оторвалась от нуля. Каждый год до этого кто-то писал колонки, критиковал, шортил, утверждая, что Amazon — это пирамида, которая никогда не будет прибыльной.

Ethereum только что исполнилось 10 лет, а ниже — динамика акций Amazon за первые 10 лет (UTC+8).

Десять лет бокового движения. Всё это время Amazon был окружён скептиками и неверующими — "электронная коммерция — это благотворительность за счёт VC?", "они просто продают дешёвые, некачественные безделушки тем, кто любит низкие цены, и у этого нет будущего", "как они могут зарабатывать, как Walmart или GE?"

Если бы вы тогда зациклились на обсуждении мультипликатора прибыли Amazon, вы бы полностью упустили суть. Это линейное мышление, а электронная коммерция никогда не была линейной — поэтому все, кто спорил о мультипликаторе прибыли 22 года, были полностью опровергнуты реальностью. Неважно, по какой цене вы купили, когда вы зашли, ваш оптимизм всё равно был недостаточен.

Вот что такое экспоненциальный рост. Для настоящих экспоненциальных технологий, как бы вы ни оценивали их масштаб, они всегда превзойдут ваши ожидания.

Это и есть ключевое понимание, которое всегда лучше усваивает Кремниевая долина, чем Уолл-стрит. Кремниевая долина выросла на почве экспоненциального роста, а Уолл-стрит пропитана линейным мышлением. За последние годы фокус криптоиндустрии уже сместился с Кремниевой долины на Уолл-стрит. Это ощущается очень явно.

Конечно, рост криптовалюты не такой плавный, как у электронной коммерции. Он скачкообразный, с остановками и рывками. Это потому, что криптовалюта связана с "деньгами", она тесно связана с макроэкономикой и подвергается более жёсткому регулированию, чем электронная коммерция. Криптовалюта бьёт в самое сердце государства — в деньги — поэтому давление на правительство гораздо сильнее, чем у электронной коммерции.

Но экспоненциальный рост всё равно неизбежен. Это грубый аргумент. Но если криптовалюта — это экспоненциальная технология, то этот грубый аргумент верен.

Смотрите шире

Финансовые активы стремятся к свободе, открытости, взаимосвязанности. Криптотехнологии превращают финансовые активы в файловый формат, делая отправку долларов или акций такой же простой, как отправка PDF. Это делает возможным взаимосвязь всего — создавая круглосуточную, глобальную, полностью открытую финансовую сеть.

Это обязательно победит. Открытость всегда побеждает.

Если интернет научил меня чему-то, так это этому. Существующие гиганты будут сопротивляться, правительства будут запугивать и давить, но в итоге все они уступят скорости внедрения, креативности и эффективности, которые приносит эта технология. Интернет сделал это со всеми традиционными индустриями. Блокчейн вызовет ту же волну изменений во всей финансовой и денежной системе.

Да — если дать достаточно времени — всё будет поглощено.

Есть старая поговорка: люди всегда переоценивают то, что может произойти за два года, и недооценивают то, что может произойти за десять.

Если вы верите в экспоненциальный рост, если вы смотрите достаточно далеко, то все оценки всё ещё низки. Стоит задуматься: каждый день держатели остаются дольше, чем продавцы и скептики. Временной горизонт крупного капитала гораздо длиннее, чем хотят, чтобы вы думали краткосрочные трейдеры крипторынка. История учит крупный капитал не идти против крупных технологических трендов. Помните ту большую историю, которая изначально заставила вас купить ETH или SOL? Крупный капитал всё ещё верит в эту историю, и никогда не сомневался.

Так о чём же я спорю?

Я утверждаю: применять мультипликатор прибыли к смарт-контрактным цепочкам (так называемая "парадигма оценки по доходу") — это предательство экспоненциального роста. Это значит, что вы относите эту индустрию к линейному росту; это значит, что вы считаете 30 миллионов DAU на цепочке и менее 1% проникновения M2 её потолком; это значит, что вы думаете, что криптовалюта — это лишь уголок мира, она не победила и не обязательно победит.

Более того, я призываю всех стать верующими. Не просто верующими, а долгосрочными верующими.

Я утверждаю, что эта экспоненциальная трансформация превзойдет все волны, которые вы переживали в жизни. Это — ваша "эра электронной коммерции".

Когда вы состаритесь, вы будете рассказывать потомкам: "Когда произошли великие перемены, я был там". Не все верили, что это возможно — весь общественный порядок будет перестроен, вся денежно-финансовая система будет полностью перевернута децентрализованными компьютерными программами, которыми мы владеем вместе.

Но это действительно произошло, и это изменило мир. А вы были частью этого.