Четырёхлетний цикл bitcoin больше не работает: кто станет лидером нового двухлетнего цикла?

Автор: Jeff Park

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Оригинальное название: Четырёхлетний цикл Bitcoin завершился, его сменил более предсказуемый двухлетний цикл

Bitcoin ранее следовал четырёхлетнему циклу, который можно описать как сочетание экономики майнинга и поведенческой психологии.

Давайте сначала вспомним, что означает этот цикл: каждое халвинг-событие механически сокращает новое предложение и сжимает маржу прибыли майнеров, что вынуждает более слабых участников покидать рынок, тем самым снижая давление на продажу. Это, в свою очередь, рефлексивно увеличивает предельную стоимость нового BTC, что приводит к медленному, но структурному ужесточению предложения. По мере развития этого процесса, энтузиасты-инвесторы фиксируются на предсказуемом нарративе халвинга, создавая психологическую петлю обратной связи. Этот цикл таков: раннее позиционирование, рост цены, вирусное распространение через СМИ, FOMO среди розничных инвесторов, что в итоге приводит к лихорадке с использованием кредитного плеча и заканчивается крахом. Этот цикл работал потому, что он сочетал программируемый шок предложения с, казалось бы, надёжно запускаемым рефлексивным стадным поведением.

Но это было в прошлом для рынка Bitcoin.

Потому что теперь мы знаем, что часть уравнения, связанная с предложением, стала менее значимой, чем когда-либо прежде.

Оборотное предложение Bitcoin и уменьшающееся влияние предельной инфляции

Так чего же нам ожидать в будущем?

Я выдвигаю гипотезу, что в будущем Bitcoin будет следовать «двухлетнему циклу», который можно описать как сочетание экономики управляющих фондами и поведенческой психологии, доминируемой влиянием ETF. Конечно, я делаю здесь три произвольных и спорных предположения:

• Инвесторы оценивают свои инвестиции в Bitcoin в рамках одного-двух лет (а не дольше, потому что именно так работают большинство управляющих активами в условиях управления ликвидными фондами. Это не закрытые структуры частных/венчурных фондов, владеющих Bitcoin. Также предполагается, что финансовые советники и зарегистрированные инвестиционные советники работают в аналогичных рамках);

• Что касается «источника нового притока ликвидности», то потоки средств профессиональных инвесторов через ETF будут доминировать в ликвидности Bitcoin, и ETF станет индикатором, за которым нужно следить;

• Действия старых крупных держателей (китов) по продаже остаются неизменными/не учитываются в анализе, хотя сейчас они являются крупнейшими поставщиками предложения на рынке.

В управлении активами есть несколько факторов, определяющих потоки капитала. Первый — это риск совместного владения и прибыль/убыток с начала года.

Что касается риска совместного владения, это означает опасения, что «все держат одно и то же», поэтому когда ликвидность односторонняя, все вынуждены совершать одни и те же сделки, что усиливает потенциальное движение рынка. Обычно мы видим это при ротации секторов (концентрация на темах), шортах, парных сделках (относительная стоимость), а также в ошибочных арбитражных/событийных стратегиях. Но это также часто встречается в мультиактивных стратегиях, например, в моделях CTA, стратегиях риск-паритета, а также в сделках с акциями, отражающих инфляцию активов, вызванную фискальной политикой. Эти динамические факторы сложно моделировать, для этого требуется много эксклюзивной информации о позициях, поэтому обычным инвесторам их сложно получить или понять.

Но легко наблюдать второй пункт — прибыль/убыток с начала года.

Это связано с тем, что индустрия управления активами работает по календарным годам, поскольку комиссии фондов стандартизированы по годовому плану на 31 декабря. Это особенно заметно для хедж-фондов, которым необходимо стандартизировать свои carried interest до конца года. Другими словами, когда к концу года волатильность возрастает, а у управляющего фонда нет достаточно «зафиксированной» прибыли/убытка в качестве подушки, он становится более чувствителен к продаже своих самых рискованных позиций. Это вопрос того, получит ли он ещё один шанс в 2026 году или будет уволен.

В работе «Потоки капитала, ценовое давление и доходность хедж-фондов» Ahoniemi & Jylhä зафиксировали, что приток капитала механически увеличивает доходность, а более высокая доходность привлекает дополнительный приток, в итоге цикл разворачивается, и полный процесс реверсии доходности занимает почти два года. Они также оценили, что примерно треть доходности хедж-фондов фактически объясняется этими эффектами, связанными с потоками капитала, а не мастерством управляющих. Это создаёт чёткое понимание потенциальной циклической динамики: доходность в значительной степени формируется поведением инвесторов и давлением ликвидности, а не только результатами базовой стратегии, и именно эти факторы определяют последние потоки капитала в класс активов Bitcoin.

Учитывая это, представьте, как управляющий фондом оценивает позицию в Bitcoin. Перед своим инвестиционным комитетом он, скорее всего, аргументирует, что среднегодовой темп роста Bitcoin составляет около 25%, поэтому за этот период нужно получить совокупную доходность более 50%.

В сценарии 1 (с момента основания до конца 2024 года) Bitcoin вырос на 100% за 1 год, что отлично. Если принять за «институциональный порог» предложенный Saylor 30% среднегодовой темп роста на ближайшие 20 лет, то такой год заранее обеспечивает доходность за 2,6 года.

Но в сценарии 2 (с начала 2025 года до настоящего момента) Bitcoin упал на 7%, что уже не так хорошо. Те, кто вошёл 1 января 2025 года, сейчас в убытке. Им нужно получить более 80% прибыли за следующий год или 50% за следующие два года, чтобы достичь своего порога.

В сценарии 3 те, кто держал Bitcoin с момента основания до настоящего времени/конца 2025 года, получили доходность около 85% за примерно 2 года. Эти инвесторы немного превысили необходимую доходность в 70% для 30% среднегодового темпа роста за этот период, но не так сильно, как если бы они зафиксировали прибыль на 31 декабря 2025 года. Это ставит их перед важным вопросом: продавать сейчас, зафиксировать прибыль, отпраздновать успех или продолжать держать?

На этом этапе рациональный инвестор в управлении фондами будет рассматривать продажу. Причины, которые я упомянул выше:

• Стандартизация комиссий

• Защита репутации

• Демонстрация «управления рисками» как премиальной услуги с постоянным эффектом маховика

Что это значит?

Bitcoin сейчас близок к всё более важной цене — 84 000 долларов, что является совокупной себестоимостью всех потоков в ETF с момента их основания.

Но рассматривать только эту картину недостаточно. Посмотрите на этот график от CoinMarketCap, который показывает ежемесячные чистые потоки капитала с момента основания.

Здесь видно, что большая часть положительной прибыли пришлась на 2024 год, а почти все потоки в ETF в 2025 году находятся в убытке (за исключением марта). Примечательно, что самый большой месячный приток был в октябре 2024 года, когда цена Bitcoin уже составляла 70 000 долларов.

Это можно интерпретировать как медвежий сигнал, потому что те, кто вложил больше всего средств в конце 2024 года, но ещё не достигли своего порога доходности, столкнутся с точкой принятия решения по мере приближения двухлетнего срока, а инвесторы 2025 года должны будут показать отличные результаты в 2026 году, чтобы догнать остальных, что может привести к преждевременному выходу, особенно если они считают, что где-то ещё можно получить более высокую доходность. Другими словами, если мы войдём в медвежий рынок, это будет не из-за четырёхлетнего цикла, а потому что двухлетний цикл никогда не позволял новому капиталу управляющих фондами войти в подходящий момент относительно точек выхода инвесторов, фиксирующих прибыль.

В октябре 2024 года цена закрытия составила 70 000 долларов. В ноябре 2024 года — 96 000 долларов. Это означает, что когда наступит годовой срок, их пороги будут установлены на 91 000 и 125 000 долларов соответственно (признаю, что это слишком грубо, так как не учитывает внутримесячные колебания цен, требуется более точная корректировка). Если применить аналогичный подход к июню 2025 года (самый крупный месяц притока с начала года), то цена в 107 000 долларов означает, что к июню 2026 года порог составит 140 000 долларов. Либо вы достигнете его, либо снова неудача. Теперь вы, вероятно, интуитивно понимаете, что комплексный анализ — это взвешивание всех этих потоков капитала по времени.

Как показано ниже, мы находимся в точке перегиба: если отсюда будет снижение на 10%, активы под управлением Bitcoin ETF могут вернуться к уровню начала года (103,5 миллиардов долларов).

Всё это говорит о том, что становится всё важнее отслеживать не только среднюю себестоимость держателей ETF, но и скользящую среднюю прибыли/убытка по периодам входа. Я считаю, что именно эти показатели станут в будущем более значимыми источниками давления на ликвидность и механизмами срабатывания стопов для цены Bitcoin, чем исторические четырёхлетние циклы. Это приведёт к «динамичному двухлетнему циклу».

Второй важнейший вывод здесь: если цена Bitcoin не будет меняться, а время будет идти вперёд (нравится вам это или нет, но это произойдёт!), то в институциональную эпоху это в конечном итоге негативно скажется на Bitcoin, потому что доходность управляющих фондами будет снижаться. Управление активами — это бизнес о «стоимости капитала» и относительных возможностях. Поэтому если доходность инвестиций в Bitcoin снижается не из-за роста или падения, а из-за бокового движения, это всё равно негативно для Bitcoin и приведёт к тому, что инвесторы будут продавать, когда их доходность упадёт ниже 30%.

В заключение, четырёхлетний цикл определённо завершился, но уход старых схем не означает, что не появятся новые, и те, кто сможет понять эту особую поведенческую психологию, найдут новый цикл для работы. Это сложнее, потому что требует более динамичного понимания потоков капитала в контексте себестоимости, но в конечном итоге это подтвердит истину о Bitcoin: он всегда будет колебаться на основе предельного спроса, предельного предложения и поведения по фиксации прибыли.

Просто покупатели изменились, а само предложение стало менее важным. Хорошая новость: эти покупатели, выступающие в роли агентов чужих средств, более предсказуемы, а снижение значимости ограничений предложения означает, что более предсказуемые факторы будут играть доминирующую роль.