Тройное давление на крипторынок: отток средств из ETF, перезагрузка кредитного плеча и низкая ликвидность

Оригинальное название: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

Автор: Tanay Ved, Coin Metrics
Перевод: Luffy, Foresight News

TL;TR

Основные каналы притока капитала, такие как ETF и DAT, в последнее время демонстрируют слабый спрос, а процесс снижения кредитного плеча в октябре и макроэкономический фон, ориентированный на снижение рисков, продолжают оказывать давление на рынок криптоактивов. На рынках фьючерсов и DeFi-кредитования завершена полная перезагрузка кредитного плеча, структура позиций стала чище, а системные риски снизились. Ликвидность на спотовом рынке основных и альткоинов пока не восстановилась, рынок остается уязвимым и более подверженным экстремальным колебаниям цен.

В начале Uptober цена Bitcoin взлетела до исторического максимума, но оптимизм быстро сменился на противоположный: флэш-крэш 11 октября ("10.11") сильно подорвал доверие рынка (примечание: Uptober — это термин, обозначающий традиционный рост рынка криптовалют в октябре). После этого цена Bitcoin снизилась примерно на 40 000 долларов (падение более чем на 33%), альткоины пострадали еще сильнее, а общая рыночная капитализация криптовалют вернулась к отметке около 3 триллионов долларов. Даже несмотря на ряд позитивных фундаментальных событий в течение всего 2025 года, динамика цен и рыночные настроения значительно расходились.

В настоящее время криптоактивы находятся на пересечении множества внешних и внутренних факторов. На макроуровне неопределенность в отношении ожидаемого снижения ставок в декабре и недавняя слабость технологических акций еще больше усилили тенденцию к снижению рисков на рынке; внутри крипторынка наблюдается отток капитала из ETF и крипто-казначейств (DAT), которые ранее служили стабильными каналами притока средств; одновременно с этим волна ликвидаций 11 октября вызвала одну из самых масштабных в истории кампаний по снижению кредитного плеча, последствия которой до сих пор ощущаются, а ликвидность рынка остается низкой.

В этой статье подробно анализируются основные факторы ослабления рынка криптоактивов в последнее время, с акцентом на потоки капитала в ETF, состояние кредитного плеча на рынке бессрочных фьючерсов и DeFi, а также ликвидность ордербуков, чтобы понять, что эти изменения говорят о текущей рыночной структуре.

Макроэкономический переход к режиму снижения рисков

Динамика Bitcoin все больше расходится с основными классами активов. На фоне рекордных покупок золота центральными банками и продолжающейся торговой напряженности, золото с начала года принесло доходность более 50%, демонстрируя впечатляющий рост; в то же время технологические акции (индекс Nasdaq) в четвертом квартале утратили импульс, поскольку рынок пересматривает вероятность скорого снижения ставок ФРС и устойчивость бычьего рынка, вызванного AI.

Как показали наши предыдущие исследования, взаимосвязь Bitcoin с "рисковыми" технологическими акциями и "защитным" золотом носит циклический характер и меняется в зависимости от макроэкономической ситуации. Это делает Bitcoin особенно чувствительным к рыночным потрясениям или катализаторам (таким как флэш-крэш в октябре и недавний рост настроений к снижению рисков).

Динамика Bitcoin, золота и индекса Nasdaq в 2025 году, источник данных: Coin Metrics и Google Finance

Как "якорный актив" всего крипторынка, коррекция Bitcoin распространилась и на другие активы. Несмотря на то, что некоторые тематические сектора, такие как приватные монеты, кратковременно показывали хорошие результаты, большинство токенов по-прежнему тесно коррелируют с Bitcoin.

Снижение способности ETF и DAT привлекать капитал

Недавняя слабость Bitcoin частично объясняется снижением спроса на ключевые каналы притока капитала, определявшие динамику 2024-2025 годов. С середины октября ETF фиксируют чистый отток средств на протяжении нескольких недель, общий объем оттока достиг 4.9 миллиардов долларов — это крупнейшая волна погашений с момента падения Bitcoin до 75 000 долларов перед объявлением тарифов на "День освобождения" в апреле 2025 года. Несмотря на краткосрочный отток, объемы на блокчейне продолжают расти: только IBIT ETF от BlackRock владеет 780 000 Bitcoin, что составляет около 60% от общего объема спотовых Bitcoin ETF.

Если приток средств в ETF возобновится, это станет признаком стабилизации этого канала. Исторические данные показывают, что при восстановлении склонности к риску спрос на ETF был ключевым фактором поглощения предложения Bitcoin.

Еженедельный чистый приток средств в Bitcoin ETF, источник данных: Coin Metrics

Крипто-казначейства (DAT) также начали испытывать давление. По мере снижения цен стоимость акций компаний DAT и объем их криптоактивов сокращаются, что оказывает давление на премию к чистой стоимости активов, поддерживающую их "маховик роста". Это снижает способность DAT привлекать новый капитал через выпуск акций или долговое финансирование, что, в свою очередь, ограничивает рост объема криптоактивов на акцию. Особенно чувствительны к этому небольшие новые DAT: изменение рыночной среды может привести к тому, что их базовые издержки и оценка акций станут невыгодными для дальнейшего увеличения позиций.

Крупнейший на данный момент DAT — Strategy — владеет 649 870 Bitcoin по средней цене 74 333 доллара (примерно 3.2% от текущего общего предложения Bitcoin). Как видно из графика ниже, когда цена Bitcoin растет и оценка акций высока, темпы накопления Strategy резко увеличиваются, а в последнее время этот процесс замедлился. Тем не менее, Strategy по-прежнему находится в зоне нереализованной прибыли, а их базовая стоимость ниже текущей рыночной цены.

Если цена продолжит снижаться или возникнет риск исключения из индекса, Strategy может оказаться под давлением; однако улучшение рыночной среды способно укрепить их баланс и оценку, вновь создав условия для увеличения позиций DAT.

Объем покупок Bitcoin и средняя базовая стоимость Strategy, источник данных: Strategy и Bitbo Treasuries

Эта тенденция соответствует ситуации с прибылью на блокчейне. Реализованное соотношение прибыли и убытков (SOPR) краткосрочных держателей (позиции < 155 дней) упало примерно до -23% убытка, что исторически отражает капитуляционное давление на продажу со стороны самой чувствительной к цене группы. Долгосрочные держатели в среднем все еще находятся в прибыли, но данные SOPR показывают небольшое увеличение фиксации прибыли. Если SOPR краткосрочных держателей поднимется выше 1.0, а темпы продаж долгосрочных держателей замедлятся, это будет означать постепенную стабилизацию рынка.

Процесс снижения кредитного плеча в криптовалютах: бессрочные фьючерсы, DeFi-кредитование и ликвидность

Волна ликвидаций 11 октября запустила многоуровневый цикл снижения кредитного плеча на рынках фьючерсов, DeFi и стейблкоинов, последствия которого до сих пор ощущаются на крипторынке.

Очищение бессрочного фьючерсного рынка от кредитного плеча

Всего за несколько часов на рынке бессрочных фьючерсов произошла крупнейшая в истории волна принудительных ликвидаций: открытый интерес (OI), накапливавшийся месяцами, сократился более чем на 30%. Наибольшее снижение открытого интереса наблюдалось на платформах с большим количеством альткоинов и розничных трейдеров (таких как Hyperliquid, Binance и Bybit), что соответствует областям концентрации кредитного плеча до снижения. Как видно из графика ниже, текущий объем открытого интереса по-прежнему значительно ниже докризисного максимума в 90 миллиардов долларов и продолжает незначительно снижаться, что свидетельствует об эффективной очистке системы от избыточного кредитного плеча по мере стабилизации и перестройки рынка.

В этот же период ставки финансирования также ослабли, отражая перезагрузку склонности к риску у быков. В последнее время ставки финансирования Bitcoin колеблются на нейтральном или слегка отрицательном уровне, что соответствует состоянию рынка, где еще не восстановилась уверенность в направлении движения.

Изменение объема открытых позиций по бессрочным контрактам на различных платформах, источник данных: Coin Metrics

DeFi: снижение кредитного плеча

Рынок DeFi-кредитования также пережил постепенное снижение кредитного плеча. С конца сентября объем активных займов на Aave V3 неуклонно сокращается. На фоне снижения склонности к риску и переоценки залогов заемщики массово сокращают кредитное плечо и гасят долги. Сильнее всего сократилось кредитование в стейблкоинах: под влиянием инцидента с отклонением курса Ethena USDe объем кредитования, связанного с USDe, резко упал на 65%, что вызвало массовую ликвидацию синтетического долларового кредитного плеча.

Кредитование, связанное с Ethereum, также сократилось: объем займов в WETH и токенах ликвидного стейкинга (LST) снизился примерно на 35%-40%, что отражает сокращение циклических стратегий кредитования и стратегий доходного стейкинга.

Объем активных займов на Aave V3, источник данных: Coin Metrics

Слабая ликвидность на спотовом рынке

После волны ликвидаций 11 октября ликвидность на спотовом рынке остается напряженной. На основных торговых платформах глубина объема сделок (±2%) по Bitcoin, Ethereum, Solana и другим монетам по-прежнему на 30%-40% ниже уровня начала октября, что свидетельствует о том, что ликвидность не восстановилась синхронно с ценой. Из-за снижения объема заявок рынок остается уязвимым: даже небольшие сделки могут вызвать непропорциональные колебания цен, усиливая волатильность и увеличивая влияние принудительных продаж.

Ситуация с ликвидностью у альткоинов еще хуже. Глубина ордербуков за пределами основных монет снизилась еще сильнее и продолжает оставаться низкой, что отражает продолжающееся избегание рисковых активов рынком и сокращение активности маркет-мейкеров. Комплексное улучшение ликвидности спотового рынка поможет снизить ценовые шоки и стабилизировать рынок, но на данный момент недостаточная глубина остается одним из самых явных признаков того, что системное давление еще не снято полностью.

Изменение глубины ордербуков на торговых платформах, источник данных: Coin Metrics

Выводы

Рынок криптоактивов переживает комплексную перестройку под влиянием слабого спроса на ETF и DAT, перезагрузки кредитного плеча на рынках фьючерсов и DeFi, а также низкой ликвидности на спотовом рынке. Несмотря на то, что эти процессы оказывают давление на цены, они делают рыночную систему более здоровой, с меньшим уровнем кредитного плеча, более нейтральными позициями и все большей ориентацией на фундаментальные показатели.

В то же время макроэкономическая среда остается основным препятствием. Слабость AI-акций, пересмотр ожиданий по снижению ставок и общий настрой на снижение рисков сдерживают спрос на рынке. Если основные каналы притока капитала (приток средств в ETF, увеличение позиций DAT, рост предложения стейблкоинов) восстановятся, а ликвидность на спотовом рынке улучшится, это создаст основу для стабилизации рынка и последующего разворота. До этого момента рынок будет находиться в состоянии противостояния между макроэкономическим фоном снижения рисков и внутренней структурой крипторынка.