Готовятся ли майнеры продать больше Bitcoin? Рекордный квартал MARA говорит, что возможно

В отчёте Marathon за третий квартал содержится тихое, но определённое изменение политики: компания заявила, что теперь будет продавать часть вновь добытого Bitcoin (BTC) для финансирования своей деятельности.

Этот сдвиг произошёл на фоне того, что на 30 сентября у MARA было примерно 52 850 BTC, компания платила около $0,04 за киловатт-час на собственных площадках, а стоимость приобретённой энергии на один Bitcoin в третьем квартале составила около $39 235 на фоне роста сложности сети.

Транзакционные комиссии составили лишь 0,9% дохода от майнинга за квартал, что подчёркивает слабую поддержку со стороны комиссий. Расходы наличности были значительными с начала года: примерно $243 миллионов было выделено на недвижимость и оборудование, $216 миллионов — в качестве авансов поставщикам, и $36 миллионов — на покупку ветроэнергетических активов, всё это финансировалось наряду с $1,6 миллиардами привлечённых средств.

Реальные капитальные затраты и потребности в ликвидности теперь сосуществуют с ухудшением экономики хешрейта.

Время имеет значение, поскольку давление на майнеров нарастает, и есть все предпосылки для того, чтобы майнеры усилили тот же импульс продаж, который наблюдается при погашениях ETF.

Эффект проявляется неравномерно у разных операторов, но явный переход Marathon от чистого накопления к тактической монетизации служит примером того, что происходит, когда сжатие маржи встречается с высокими капитальными обязательствами.

Сжатие маржи превращает майнеров в активных продавцов

Рентабельность отрасли снизилась в ноябре. Hashprice опустился до многомесячного минимума на этой неделе — около $43,1 за петахеш в секунду, поскольку цена Bitcoin снизилась, комиссии остались низкими, а хешрейт продолжил расти.

Это классическая схема сжатия маржи: доход на единицу хеша падает, в то время как конкуренция растёт, а постоянные издержки, такие как электроэнергия и обслуживание долга, остаются неизменными.

Для майнеров, не имеющих доступа к дешёвой энергии или внешнему финансированию, путь наименьшего сопротивления — продавать большую долю своей продукции, а не держать её в ожидании роста цены.

Компромисс — между казначейством и операционной деятельностью. Хранение Bitcoin оправдано, когда его рост опережает альтернативные издержки продажи для финансирования капитальных затрат или обслуживания долга.

Когда hashprice падает ниже суммы издержек и капитальных потребностей, хранение становится ставкой на то, что цена восстановится до того, как закончится ликвидность. Изменение политики Marathon сигнализирует, что такие ставки уже не работают при текущих маржах.

Уязвимость в том, что если больше майнеров последуют той же логике и начнут монетизировать добычу для выполнения обязательств, общий поток на биржи увеличит предложение именно в тот момент, когда погашения ETF уже снижают спрос.

Как делится ландшафт операторов

Riot Platforms зафиксировала рекордную выручку в $180,2 миллиона за третий квартал и высокую прибыльность, а также запускает 112 мегаватт новых дата-центров. Это капиталоёмкое предприятие, но с возможностями баланса, которые могут смягчить вынужденные продажи Bitcoin.

CleanSpark определила предельную стоимость около середины $30 000 за Bitcoin по итогам первого фискального квартала и продала примерно 590 BTC в октябре, получив около $64,9 миллиона, при этом увеличив казначейство до примерно 13 033 BTC. Это активное управление казначейством без массовых распродаж.

Hut 8 сообщила о доходе примерно $83,5 миллиона за третий квартал и положительной чистой прибыли, отметив смешанное давление в отрасли.

Различия обусловлены стоимостью электроэнергии, доступом к финансированию и философией распределения капитала. Операторы с затратами на электроэнергию менее $0,04 за киловатт-час и достаточным капиталом или долговой нагрузкой могут пережить сжатие маржи без продаж.

Те, кто платит рыночные тарифы за энергию или несёт крупные краткосрочные капитальные затраты, сталкиваются с иной логикой. Переход к AI влияет на будущие продажи в обе стороны. Новые долгосрочные вычислительные контракты, такие как сделка IREN с Microsoft на $9,7 миллиарда на пять лет с предоплатой 20%, в паре с контрактом на оборудование Dell на $5,8 миллиарда.

Эти контракты создают не связанные с Bitcoin источники дохода, что может снизить зависимость от продаж монет. Однако они также требуют значительных краткосрочных капитальных вложений и оборотного капитала, а в промежутке монетизация казначейства остаётся гибким инструментом.

Данные о потоках подтверждают риск

Дашборды CryptoQuant показывают, что активность переводов майнеров на биржи увеличилась в середине октября и начале ноября.

Один из часто цитируемых показателей указывает, что примерно 51 000 BTC было отправлено с кошельков майнеров на Binance с 9 октября. Это не доказывает немедленных продаж, но увеличивает навес предложения в краткосрочной перспективе, и контекст ETF важен для масштаба.

Последний еженедельный отчёт CoinShares отметил примерно $360 миллионов чистого оттока из крипто-ETP, при этом продукты на Bitcoin составили примерно $946 миллионов отрицательных чистых притоков, в то время как Solana показала сильные притоки.

Эта цифра по Bitcoin эквивалентна более чем 9 000 BTC по $104 000, что соответствует примерно трём дням выпуска майнерами после халвинга. Неделя, когда публичные майнеры активнее продают, может существенно повлиять на рынок.

Механический эффект заключается в том, что продажи майнеров и давление на погашение ETF совпадают по времени. Оттоки из ETF убирают спрос на первичном рынке, а депозиты майнеров на биржи увеличивают предложение на вторичном рынке.

Когда оба потока движутся в одном направлении, чистый эффект — ужесточение ликвидности, что может ускорить падение цен. Это падение, в свою очередь, ещё больше сжимает маржу майнеров, вызывая новые продажи.

Разрыв замкнутого круга

Структурное ограничение в том, что майнеры не могут продать то, что не добыли, а ежедневный выпуск после халвинга ограничен.

При текущем хешрейте сети общий объём предложения от майнеров составляет примерно 450 BTC в день. Даже если весь сектор монетизирует 100% добычи, что маловероятно, абсолютный поток ограничен.

Риск — в концентрации. Если крупнейшие держатели решат сокращать казначейство, а не продавать свежую добычу, навес предложения увеличится.

52 850 BTC у Marathon, 13 033 BTC у CleanSpark и аналогичные позиции у Riot и Hut 8 представляют собой месяцы накопленной добычи, которые теоретически могут быть выведены на биржи, если потребности в ликвидности или стратегические решения этого потребуют.

Второе ограничение — скорость восстановления. Если hashprice и доля комиссий восстановятся, либо из-за роста цены Bitcoin, либо из-за всплеска mempool, увеличивающего комиссии, экономика майнеров может быстро измениться.

Операторы, которые выдержали сжатие, выигрывают, а те, кто продавал на минимальных маржах, фиксируют убытки. Эта асимметрия создаёт стимул избегать вынужденных продаж, но только если баланс позволяет пережить временные убытки.

Вопрос в том, приведёт ли сжатие маржи и рост капитальных обязательств к тому, что достаточно майнеров начнут активно продавать, чтобы существенно усилить давление от погашений ETF, или же операторы с лучшим капиталом смогут пережить спад без монетизации казначейства.

Явное изменение политики Marathon — самый чёткий сигнал того, что даже крупные и хорошо финансируемые майнеры готовы тактически продавать добычу при ухудшении экономики.

Если hashprice и доля комиссий останутся низкими, а затраты на электроэнергию и CapEx — высокими, больше майнеров последуют этому примеру, особенно те, у кого нет доступа к дешёвой энергии или внешнему финансированию.

Постоянные потоки майнеров на биржи и любое ускорение сокращения казначейства следует рассматривать как дополнительный фактор к неделям с оттоками из ETF.

Если потоки развернутся и комиссии восстановятся, давление быстро ослабнет.

Публикация Are miners about to sell more Bitcoin? MARA’s record quarter says maybe впервые появилась на CryptoSlate.