Настоящий главный герой вчерашнего заседания FOMC: не снижение ставок, а прекращение QT

Прошлой ночью и сегодня утром глобальный крипторынок стал свидетелем идеального примера макроэкономического недопонимания.

Трейдеры услышали лишь "ястребиную" BGM Пауэлла, но проигнорировали его реальное ослабление "руки, закрывающей кран".

ФРС преподнесла двойной подарок "снижение ставки на 25 базисных пунктов + остановка QT", что является ультра-голубиной мерой, и рынок должен был бы ликовать. Однако, всего лишь из-за нескольких устных предупреждений Пауэлла о "неопределенности в декабре", рынок проголосовал ногами: bitcoin краткосрочно упал ниже 110,000 долларов, ethereum потерял уровень 3,820 долларов.

Почему рынок проигнорировал структурно позитивный сигнал "ослабления клапана", но в панике отреагировал на несколько устных предупреждений?

“Туман”: Черный ящик данных и раскол ястребов и голубей

Давайте разберёмся в этом рыночном недопонимании. Было два триггера: признание внутренних разногласий и акцент на "тумане данных".

Пауэлл, вопреки обыкновению, прямо сообщил о расколе в комитете. Он подчеркнул, что снижение ставки в декабре далеко не гарантировано, и даже необычно "направил" рынок: "Рынок не должен считать декабрьское снижение ставки решённым вопросом — это не так".

Этот раскол реален. Вчерашнее голосование показало три лагеря: член совета Miran требовал агрессивного снижения на 50 базисных пунктов, а президент Федерального резервного банка Канзаса Schmid выступил против снижения ставки. Такая борьба между ястребами и голубями обусловлена тем, что ФРС разрывается между разнонаправленными рисками.

Заявление FOMC и выступление Пауэлла указывают на один и тот же тупик: это дилемма между ростом инфляции и снижением занятости.

• Восходящий риск: Инфляция по-прежнему высока.
• Нисходящий риск: Риски снижения занятости возрастают.

Что ещё хуже, из-за шатдауна правительства отсутствуют данные по занятости за сентябрь, и ФРС действует вслепую. Сам Пауэлл привёл аналогию: "Если вы ведёте машину в густом тумане, вы сбавляете скорость".

Крипторынок больше всего ненавидит неопределённость. Когда Пауэлл разрушил консенсус по поводу декабрьского смягчения и признал, что "едет в тумане", краткосрочные трейдеры инстинктивно продали новости.

Однако это — типичная коленная реакция. Рынок был ослеплён краткосрочной интригой и упустил из виду настоящего главного героя — объявление ФРС об окончании QT.

Главный герой: почему "руку, закрывающую кран", необходимо ослабить?

Снижение ставки на 25 базисных пунктов — это рутинная мера, а вот окончание QT — действительно глубокий структурный поворот.

Что такое QT? Это и есть "закручивание крана". Последние три с половиной года ФРС закручивала кран, изымая из финансовой системы 2.2 триллиона долларов ликвидности — один из ключевых факторов глубокой коррекции на крипторынке в этом цикле.

Теперь Пауэлл лично ослабил тот самый клапан, который долго был затянут.

Почему именно сейчас? Не для стимулирования экономики. Это оборонительное решение, а не наступательное смягчение.

Пауэлл объяснил: уровень резервов в банковской системе уже достиг их "достаточного" минимума.

Переводя на простой язык: трубы финансовой системы уже начали скрипеть.

Это суждение не взято с потолка, а подтверждено Уолл-стрит. Аналитики BofA Mark Cabana и Katie Craig в недавнем отчёте даже высказывают более радикальную точку зрения: они считают, что ФРС не только остановит QT, но, возможно, потребуется немедленно "расширить баланс".

Эта диаграмма от BofA (см. выше) идеально объясняет "оборонительный поворот" Пауэлла:

• Кривая спроса на резервы показывает: когда резервы находятся в зоне "Abundant" (избыточные), процентные ставки на денежном рынке (ось Y) плоские и прочно закреплены около IORB (ставка по избыточным резервам).
• Но по мере продвижения QT, остатки резервов (ось X) смещаются влево, переходя в зону "Ample" (достаточные). Здесь кривая становится круче — ставки становятся "всё более чувствительными" к сокращению резервов.
• Упомянутые Пауэллом "сигналы тревоги" (например, TGCR, красная точка на графике) — это и есть красный свет в зоне "Ample". Он предупреждает ФРС: если не ослабить хватку, система скатится в зону "Scarce" (дефицит), где кривая самая крутая, что вызовет кризис "нехватки денег" как в 2019 году.

Три сигнала тревоги, на которые указал Пауэлл, — это конкретные проявления "красного света" на графике:

• Рост ставок по репо (TGCR)
• Увеличение использования SRF (постоянного репо-фасилити)
• Рост эффективной ставки по федеральным фондам (EFFR)

Для обычных инвесторов эти термины далеки. Но для центробанка это как лампочка "Check Engine" на приборной панели. Это означает, что межбанковское кредитование становится сложнее, а "смазка" системы (резервы) заканчивается. Пауэлл также отметил, что напряжённость за последние три недели заметно возросла.

Это напоминает кризис на рынке репо в сентябре 2019 года. Тогда ФРС также закручивала кран (QT), игнорировала сигналы тревоги, что привело к "нехватке денег" и вынудило экстренно развернуться (перейти к QE).

Вчера Пауэлл учёл тот урок. Он решил ослабить хватку до того, как трубы лопнут — прекратить ежемесячное сокращение на 5 миллиардов долларов в гособлигациях и 35 миллиардов долларов в MBS. Как отмечено в отчёте BofA, этот шаг ФРС направлен на "предотвращение повторения резких колебаний на рынке репо в 2019 году".

Почему действия голубиные, а риторика ястребиная?

Главная противоречие: если на деле (ослабление клапана) ФРС уже уступила, зачем Пауэлл продолжает говорить так жёстко?

Потому что ему приходится так делать. Пауэлл оказался в политическом тупике.

Представьте, если бы он вчера был двойным голубем (завершил QT и пообещал снижение ставки в декабре), рынок бы мгновенно взлетел, финансовые условия стали бы крайне мягкими, и все усилия по борьбе с инфляцией последних двух лет пошли бы насмарку.

Поэтому Пауэлл выбрал раздвоенную стратегию:

• В действиях (окончание QT): Уступка финансовой стабильности, чтобы избежать повторения 2019 года. Это реальность для внутренней аудитории.
• В риторике (ястребиные ответы на вопросы): Борьба с инфляционными ожиданиями, охлаждение рынка через акцент на неопределённости. Это имидж для внешней аудитории.

Пауэлл пытается уравновесить голубиные действия ястребиной риторикой. Его уверенность основана на том, что он считает инфляцию контролируемой. Он раскрыл ключевой показатель: без учёта тарифов базовый PCE составляет всего 2.3%–2.4% — не так уж далеко от целевых 2%.

К сожалению, высокоэмоциональный и закредитованный крипторынок услышал только ястребиную риторику и недооценил глубокий смысл голубиных действий.

На самом деле, в отчёте BofA даже прогнозируется, что действия ФРС могут пойти дальше, чем объявленное вчера "прекращение QT". Они ожидают, что ФРС вскоре запустит использовавшуюся в 2019 году "регулярную операцию на открытом рынке" (TOMO), чтобы влить в рынок до 500 миллиардов долларов ликвидности через операции обратного выкупа.

Если этот прогноз сбудется, это будет уже не просто "ослабление клапана", а "полуоткрытый кран".

Сначала падение, потом рост: борьба между шумом и сигналом

Вчерашнее и сегодняшнее падение — это краткосрочная реакция рынка на "шум" (ястребиную риторику). Но, как мы проанализировали, настоящий "сигнал" (окончание QT) указывает на прямо противоположное долгосрочное направление.

Эта борьба между шумом и сигналом чётко очерчивает путь развития крипторынка: "сначала падение, потом рост".

• Сначала падение (краткосрочно): Движимо шумом. Пауэлл разрушил самодовольство рынка по поводу неизбежного снижения ставки в декабре. Пока туман данных не рассеется, волатильность будет высокой. Крипторынок как высоко-бета актив в краткосроке вынужден избегать риска и перерабатывать премию. Это объясняет сегодняшнее падение.
• Потом рост (средне- и долгосрочно): Движимо сигналом. Окончание QT — самый чёткий сигнал завершения текущего цикла ужесточения.

Неважно, будет ли это "прекращение QT", как сказал Пауэлл, или "запуск TOMO", как прогнозирует BofA, суть уже ясна: уровень ликвидности перестал снижаться, а это структурная средне- и долгосрочная поддержка для всех активов, зависящих от ликвидности (особенно для bitcoin).

Пролог финала: от "обороны" к "смягчению"

Оборонительный поворот Пауэлла — лишь перерыв в середине игры. Сейчас он "сторож" — одновременно борется с возрождением инфляции и предотвращает крах системы (он признал, что внимательно следит за дефолтами по субстандартным кредитам), пытаясь совершить мягкую посадку в тумане данных.

Но рынок всегда смотрит вперёд. Балансировка Пауэлла не удовлетворит аппетиты экономики, зависящей от долгов. Настоящее суперсмягчение — следующий этап, о котором вы говорите, — вряд ли будет исходить от Пауэлла, напуганного призраком инфляции.

Рынок уже начал смотреть на следующего председателя ФРС. Кто бы ни был преемником, его основной задачей, вероятно, станет не борьба с инфляцией, а обслуживание бюджета.

Когда независимость денежно-кредитной политики исчезнет, а ФРС превратится в печатный станок для политической воли и бюджетного дефицита, вот тогда и наступит настоящий расцвет крипто-нарратива. Как и золото, bitcoin существует для хеджирования неизбежного финала фиатной системы.

Для криптоинвесторов важно уметь различать сигнал среди шума.

"Снизят ли ставку в декабре" — это шум, а "прекращение QT 1 декабря" — это сигнал.

Ястребиный туман Пауэлла — лишь временное прикрытие для его голубиных действий. Когда рынок оправится от краткосрочной паники, он осознает: тот самый клапан, который почти три года сдерживал рискованные активы, действительно был ослаблен.