Финансовая чёрная дыра: стейблкоины поглощают банки

Оригинальное название: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole

Автор оригинала: @0x_Arcana

Перевод оригинала: Peggy, BlockBeats

 

Комментарий редактора: В процессе постепенной цифровизации глобальной финансовой системы стейблкоины незаметно становятся силой, которую нельзя игнорировать. Они не принадлежат ни к банкам, ни к фондам денежного рынка, ни к традиционным платежным системам, но при этом перестраивают пути движения доллара, бросают вызов механизмам передачи монетарной политики и вызывают глубокую дискуссию о «финансовом порядке».

В этой статье рассматривается историческая эволюция «узкоспециализированных банков» (Narrow Banking), подробно анализируется, как стейблкоины воспроизводят эту модель на блокчейне и как через «эффект ликвидностной черной дыры» они влияют на рынок государственных облигаций США и глобальную финансовую ликвидность. На фоне того, что политика регулирования еще не полностью определена, неконтролируемое расширение стейблкоинов, системные риски и макроэкономические последствия становятся новой темой, которую финансовое сообщество не может игнорировать.

Ниже приведен оригинальный текст:

Стейблкоины возрождают «узкоспециализированные банки»

На протяжении более века реформаторы денежной системы неоднократно предлагали различные концепции «узкоспециализированных банков» (Narrow Banking): это финансовые институты, которые выпускают деньги, но не предоставляют кредиты. От Чикагского плана 1930-х годов до современных предложений The Narrow Bank (TNB) — основная идея заключается в том, чтобы требовать от эмитентов денег держать только безопасные и высоколиквидные активы (например, государственные облигации), чтобы предотвратить банковские паники и системные риски.

Однако регуляторы всегда отвергали внедрение узкоспециализированных банков.

Почему? Потому что, несмотря на теоретическую безопасность, узкоспециализированные банки нарушают самую суть современной банковской системы — механизм создания кредита. Они выводят депозиты из коммерческих банков, накапливают безрисковые залоги и разрывают связь между краткосрочными обязательствами и производительными кредитами.

Ирония в том, что криптоиндустрия сегодня «возрождает» модель узкоспециализированных банков в форме стейблкоинов, обеспеченных фиатом. Поведение стейблкоинов практически идентично обязательствам узкоспециализированных банков: они полностью обеспечены залогом, доступны для немедленного погашения и в основном поддерживаются государственными облигациями США.

После череды банкротств банков в период Великой депрессии экономисты Чикагской школы предложили идею: полностью отделить создание денег от кредитных рисков. Согласно Чикагскому плану 1933 года, банки должны были держать 100% резервов под текущие депозиты, а кредиты могли предоставляться только за счет срочных депозитов или капитала, но не за счет средств, предназначенных для платежей.

Первоначальная цель этой идеи — устранить банковские паники и снизить нестабильность финансовой системы. Ведь если банки не могут использовать депозиты для кредитования, они не обанкротятся из-за несоответствия ликвидности.

В последние годы эта концепция вновь появилась в виде «узкоспециализированных банков». Такие банки принимают депозиты, но инвестируют только в безопасные, краткосрочные государственные ценные бумаги, такие как казначейские векселя или резервы Федерального резерва. Недавний пример — The Narrow Bank (TNB), которая в 2018 году подала заявку на доступ к процентам по избыточным резервам ФРС (IOER), но получила отказ. ФРС опасалась, что TNB станет безрисковой, высокодоходной альтернативой депозитам, что «ослабит механизм передачи монетарной политики».

Настоящее опасение регуляторов заключается в следующем: если узкоспециализированные банки добьются успеха, они могут ослабить коммерческую банковскую систему, вывести депозиты из традиционных банков и накапливать безопасные залоги. По сути, узкоспециализированные банки создают инструменты, подобные деньгам, но не поддерживают функцию кредитного посредничества.

Моя личная «конспирологическая» точка зрения такова: современная банковская система по сути — это иллюзия с плечом, и ее функционирование возможно только до тех пор, пока никто не пытается «найти выход». А узкоспециализированные банки как раз угрожают этой модели. Но если задуматься, это не такая уж и теория заговора — это просто выявляет уязвимость существующей системы.

Центральные банки не печатают деньги напрямую, а регулируют их косвенно через коммерческие банки: поощряют или ограничивают кредитование, предоставляют поддержку во время кризисов и поддерживают ликвидность суверенного долга путем вливания резервов. В обмен коммерческие банки получают ликвидность с нулевой стоимостью, регуляторную снисходительность и неявные гарантии спасения в кризисные моменты. В такой структуре традиционные коммерческие банки не являются нейтральными участниками рынка, а выступают инструментом государственного вмешательства в экономику.

Теперь представьте, что какой-то банк заявляет: «Мы не хотим использовать плечо, мы просто хотим предоставить пользователям безопасные деньги, полностью обеспеченные государственными облигациями или резервами ФРС в соотношении 1:1». Это сделает устаревшей существующую модель банков с частичным резервированием и напрямую угрожает текущей системе.

Отказ ФРС в предоставлении TNB основного счета — как раз проявление этой угрозы. Проблема не в том, что TNB может потерпеть неудачу, а в том, что она действительно может добиться успеха. Если люди смогут получить всегда ликвидные, без кредитного риска и приносящие проценты деньги, зачем им хранить средства в традиционных банках?

Именно здесь на сцену выходят стейблкоины.

Стейблкоины, обеспеченные фиатом, практически копируют модель узкоспециализированных банков: выпускают цифровые обязательства, конвертируемые в доллары, и поддерживают их в соотношении 1:1 безопасными, ликвидными оффчейн-резервами. Как и узкоспециализированные банки, эмитенты стейблкоинов не используют резервные средства для кредитования. Хотя такие эмитенты, как Tether, в настоящее время не выплачивают проценты пользователям, это выходит за рамки данной статьи. Здесь рассматривается роль стейблкоинов в современной денежной структуре.

Активы являются безрисковыми, обязательства могут быть немедленно погашены, обладают свойствами номинальных денег; отсутствует создание кредита, нет несовпадения сроков и отсутствует плечо.

И хотя узкоспециализированные банки были «задушены» регуляторами на ранней стадии, стейблкоины не столкнулись с аналогичными ограничениями. Многие эмитенты стейблкоинов работают вне традиционной банковской системы, особенно в странах с высокой инфляцией и на развивающихся рынках, где спрос на стейблкоины продолжает расти — в этих регионах зачастую сложно получить доступ к банковским услугам в долларах.

С этой точки зрения стейблкоины уже превратились в своего рода «цифровой нативный евродоллар» (Eurodollar), циркулирующий вне банковской системы США.

Но это поднимает ключевой вопрос: что произойдет с системной ликвидностью, когда стейблкоины поглотят достаточно большое количество государственных облигаций США?

Гипотеза ликвидностной черной дыры (Liquidity Blackhole Thesis)

По мере роста объема стейблкоинов они все больше становятся глобальными «островами» ликвидности: поглощают долларовые потоки, одновременно блокируя безопасные залоги в замкнутом контуре, который не может вернуться в традиционный финансовый оборот.

Это может привести к появлению на рынке государственных облигаций США «ликвидностной черной дыры» — то есть значительное количество облигаций будет поглощено системой стейблкоинов, но не сможет циркулировать на межбанковском рынке, что повлияет на общий объем ликвидности в финансовой системе.

Эмитенты стейблкоинов являются долгосрочными чистыми покупателями краткосрочных государственных облигаций США. Каждый доллар, выпущенный в виде стейблкоина, должен быть обеспечен эквивалентным активом на балансе — обычно это казначейские векселя или обратные репо-позиции. Но в отличие от традиционных банков, эмитенты стейблкоинов не продают эти облигации для кредитования или инвестирования в рисковые активы.

Пока стейблкоины находятся в обращении, их резервы должны постоянно удерживаться. Погашение происходит только тогда, когда пользователь выходит из системы стейблкоинов, а это случается крайне редко, поскольку пользователи на блокчейне обычно просто обменивают одни токены на другие или используют стейблкоины как долгосрочный эквивалент наличности.

Это превращает эмитентов стейблкоинов в одностороннюю ликвидностную «черную дыру»: они поглощают облигации, но редко их высвобождают. Когда эти облигации блокируются на резервных счетах, они выходят из традиционного оборота залогов — их нельзя повторно заложить или использовать на рынке репо, фактически они удаляются из денежного обращения.

Это создает так называемый «эффект стерилизации» (Sterilization Effect). Подобно тому, как количественное ужесточение (QT) ФРС сжимает ликвидность, удаляя высококачественные залоги, стейблкоины делают то же самое — но без какой-либо координации политики и без макроэкономических целей.

Еще более разрушительным является концепция так называемого «теневого количественного ужесточения» (Shadow QT) и постоянного обратного цикла. Это нециклично, не корректируется в зависимости от макроэкономических условий, а просто расширяется по мере роста спроса на стейблкоины. Кроме того, поскольку многие резервы стейблкоинов хранятся за пределами США, в офшорных юрисдикциях с низкой прозрачностью, видимость и координация регулирования становятся еще сложнее.

Более того, этот механизм может стать процикличным в определенных условиях. Когда на рынке растет спрос на защиту, спрос на доллар на блокчейне обычно увеличивается, что стимулирует выпуск стейблкоинов и дополнительно выводит государственные облигации с рынка — именно в тот момент, когда рынку больше всего нужна ликвидность, эффект черной дыры усиливается.

Хотя по сравнению с количественным ужесточением (QT) ФРС объем стейблкоинов пока намного меньше, их механизм очень похож, а макроэкономические последствия аналогичны: в обращении становится меньше государственных облигаций, ликвидность сжимается, а процентные ставки испытывают дополнительное давление к росту.

Более того, эта тенденция роста не замедляется, а наоборот, значительно ускорилась за последние годы.

Политическое напряжение и системные риски

Стейблкоины находятся в уникальной точке пересечения: они не являются ни банками, ни фондами денежного рынка, ни традиционными платежными сервисами. Такая неопределенность статуса создает структурное напряжение для политиков: слишком малы, чтобы считаться системным риском и регулироваться; слишком важны, чтобы их просто запретить; слишком полезны, но слишком опасны, чтобы развиваться без регулирования.

Одна из ключевых функций традиционных банков — передавать монетарную политику в реальную экономику. Когда ФРС повышает ставки, банки ужесточают кредитование, корректируют ставки по депозитам, меняют условия кредитования. Но эмитенты стейблкоинов не выдают кредиты, поэтому не могут передавать изменения ставок на более широкий кредитный рынок. Напротив, они поглощают высокодоходные государственные облигации США, не предоставляют кредитные или инвестиционные продукты, а многие стейблкоины даже не выплачивают проценты держателям.

Причина отказа ФРС в предоставлении The Narrow Bank (TNB) доступа к основному счету заключалась не в кредитных рисках, а в опасениях по поводу финансовой дезинтермедиации (disintermediation). ФРС опасалась, что если безрисковый банк предложит процентные счета, обеспеченные резервами, это привлечет огромные средства из коммерческих банков, что может разрушить банковскую систему, сократить кредитование и сосредоточить денежную власть в «стерилизующем ликвидность сейфе».

Системные риски, связанные со стейблкоинами, аналогичны — но на этот раз им даже не нужен доступ к ФРС.

Кроме того, дезинтермедиация — не единственный риск. Даже если стейблкоины не приносят дохода, существует риск «паники» (run): если рынок потеряет доверие к качеству резервов или к регуляторной позиции, может начаться массовый отток средств. В такой ситуации эмитенты могут быть вынуждены продавать государственные облигации под давлением рынка, как это было во время кризиса фондов денежного рынка в 2008 году или кризиса LDI в Великобритании в 2022 году.

В отличие от банков, у эмитентов стейблкоинов нет «кредитора последней инстанции» (lender of last resort). Их теневая банковская природа позволяет им быстро стать системно значимыми, но также быстро исчезнуть.

Однако, как и в случае с bitcoin, существует небольшая доля «потерянных seed-фраз». В контексте стейблкоинов это означает, что часть средств навсегда блокируется в государственных облигациях США, не может быть погашена и фактически становится ликвидностной черной дырой.

Первоначально выпуск стейблкоинов был лишь маргинальным финансовым продуктом на криптобиржах, а теперь они стали основным каналом долларовой ликвидности, охватывая биржи, DeFi-протоколы и даже международные переводы и глобальные коммерческие платежи. Стейблкоины больше не являются периферийной инфраструктурой, они постепенно становятся базовой архитектурой для долларовых транзакций вне банковской системы.

Их рост «стерилизует» залоги, блокируя безопасные активы в резервных хранилищах. Это форма сокращения баланса вне контроля центральных банков — своего рода «экологическое количественное ужесточение» (ambient QT).

И пока политики и традиционная банковская система пытаются сохранить старый порядок, стейблкоины уже тихо начинают его перестраивать.

 

Рекомендуем к прочтению:

Специальный репортаж Bloomberg: Binance vs Hyperliquid — как Hyperliquid успешно захватывает долю рынка

Эпический крах! BTC едва удержался на отметке 100 тысяч долларов, почему рынок альткоинов был уничтожен?

Обратная сторона Memecoin-фестиваля на Binance: только 1,4% выпускников, убытки китов превысили 3.5 миллионов долларов