Liquidez no limite

Resumo Executivo

• O Bitcoin está sendo negociado em uma faixa frágil de $81K–$89K após perder o suporte chave do custo-base, espelhando a fraqueza do primeiro trimestre de 2022.
• As perdas realizadas estão elevadas, com as razões de perda dos detentores de curto prazo (STH) colapsando para 0,07x, sinalizando liquidez e demanda em queda.
• Os detentores de longo prazo ainda realizam lucro, mas seu momentum está enfraquecendo e pode mudar se a liquidez deteriorar ainda mais.
• Os mercados futuros mostram desalavancagem ordenada, financiamento neutro e alavancagem reduzida em BTC e altcoins.
• O posicionamento em opções permanece defensivo, com grande concentração de puts perto de 84K e o otimismo sendo limitado em torno de 100K.
• A volatilidade implícita permanece elevada, e o vencimento de dezembro está se configurando como um evento chave de volatilidade.
• O sentimento geral é cauteloso, e a recuperação exige retomar os principais modelos de custo-base e renovados influxos.

Insights On-chain

À deriva no vazio

Negociando abaixo do custo-base dos detentores de curto prazo (~$104,6K) desde o início de outubro, o Bitcoin entrou em uma zona que destaca a falta de liquidez e demanda do mercado. O preço agora está retestando uma faixa estrutural importante, normalmente definida pelo Active Realized Cap Price (o custo-base de todas as moedas não dormentes) e pela True Market Mean, que reflete moedas adquiridas no mercado secundário.

Nas últimas semanas, o Bitcoin se comprimiu na faixa de $81K–$89K, uma estrutura que se assemelha muito ao intervalo pós-ATH do primeiro trimestre de 2022, quando o mercado enfraqueceu diante da demanda em declínio. Essa faixa atual ecoa a mesma dinâmica, com o mercado derivando para baixo, limitado por influxos restritos e liquidez frágil.

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Acúmulo de perdas

Aprofundando essa comparação, outro ângulo que espelha o primeiro trimestre de 2022 é o forte aumento na Perda Realizada Ajustada por Entidade (Média Móvel de 30 dias), agora subindo para $403,4M por dia.

Esse nível supera as ondas de perdas realizadas vistas nos principais fundos anteriores deste ciclo, sinalizando uma clara erosão da confiança na tendência de alta. Esse nível elevado de realização de perdas é típico de um mercado enfraquecido e em busca de liquidez, onde investidores saem cada vez mais no prejuízo à medida que o momentum diminui.

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Sinais de estresse de liquidez

Com a estrutura de mercado enfraquecendo, a liquidez se torna a principal lente para entender o que vem a seguir. Um regime prolongado de baixa liquidez aumenta o risco de contração adicional, e a razão de Lucro/Prejuízo Realizado dos STH oferece uma das janelas mais claras para o momentum atual da demanda.

Essa razão, que compara lucros realizados com perdas realizadas entre investidores recentes, caiu abaixo de sua Média neutra (4,3x) no início de outubro e agora colapsou para 0,07x. Esse domínio esmagador das perdas confirma que a liquidez evaporou, especialmente após a forte absorção de demanda vista no segundo e terceiro trimestres de 2025, quando os detentores de longo prazo aumentaram seus gastos.

Se essa razão permanecer deprimida, as condições de mercado podem começar a espelhar a fraqueza do primeiro trimestre de 2022, aumentando o risco de uma quebra abaixo da True Market Mean (~$81K).

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Liquidez de longo prazo em risco

A liquidez observada pela lente de lucro/prejuízo realizado também pode ser estendida ao momentum de longo prazo ao examinar a razão de Lucro/Prejuízo Realizado dos LTH. A média móvel de 7 dias desse indicador acompanhou o preço à vista para baixo, caindo acentuadamente para 408x. Negociar acima de ~100x ainda indica condições de liquidez mais saudáveis em comparação ao primeiro trimestre de 2022 ou às principais fases de formação de fundo deste ciclo, ou seja, os detentores de longo prazo ainda estão realizando lucro, não prejuízo.

No entanto, se a liquidez continuar a diminuir e essa razão se comprimir para 10x ou menos, a probabilidade de transição para um mercado de baixa mais profundo se torna difícil de ignorar. Esse limite historicamente marcou estresse severo entre os detentores de longo prazo.

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Insights Off-Chain

Desalavancagem em andamento

Migrando para a dinâmica off-chain, o open interest em futuros continua caindo junto com o preço, desfazendo gradualmente a alavancagem acumulada durante as altas anteriores. Essa desalavancagem tem sido ordenada, com pouca evidência de liquidações forçadas, sugerindo que os traders de derivativos estão adotando uma postura controlada e avessa ao risco, em vez de um desmonte em pânico.

O mercado agora repousa sobre uma base de alavancagem mais enxuta, o que reduz as chances de volatilidade acentuada impulsionada por liquidações e reflete um posicionamento mais cauteloso e defensivo nos mercados futuros.

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Financiamento se torna cauteloso

Paralelamente à queda no open interest, as taxas de financiamento perpétuo têm permanecido próximas do neutro, com quedas ocasionais para território negativo. Isso marca uma mudança clara em relação ao financiamento consistentemente positivo típico de fases mais especulativas, sinalizando um ambiente de derivativos mais equilibrado e cauteloso.

Nem a exposição agressiva vendida nem o forte interesse comprado estão dominando, deixando o mercado em um estado provisório de equilíbrio frágil enquanto os traders aguardam sinais mais claros antes de se comprometerem com uma direção.

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Um novo recorde em opções OI

O recente aumento da volatilidade elevou a atividade no mercado de opções. Uma combinação de estratégias de arbitragem de volatilidade e demanda renovada por gestão de risco levou o open interest em opções denominadas em BTC ao seu nível mais alto de todos os tempos. É importante enfatizar que isso se aplica apenas em termos de BTC. Em dólares, o open interest permanece bem abaixo do pico de final de outubro, quando o Bitcoin era negociado próximo a $110k.

Ainda assim, o acúmulo atual destaca o quanto o mercado está engajado à medida que os participantes se reposicionam em torno da última oscilação de preço. Isso prepara o terreno para o próximo vencimento chave, que está se configurando para ser um dos mais significativos no curto prazo.

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Limite para alta & risco de baixa não dissipado

O vencimento mais importante do ano se aproxima, e sua influência cresceu junto com a expansão do mercado de opções. Grandes aglomerados de open interest e os fluxos de hedge ao seu redor ajudam a definir quais níveis de preço atraem liquidez. As necessidades de hedge aumentam à medida que o gamma cresce, e o gamma normalmente é mais alto perto do vencimento e quando o preço à vista negocia próximo ao strike at-the-money. Isso faz do final de dezembro um período em que a volatilidade pode aumentar significativamente.

A distribuição dos strikes mostra uma forte concentração de puts perto de $84k e interesse crescente em calls em torno de $100k. A zona entre esses strikes é relativamente fina, criando espaço para movimentos mais acentuados dentro dessa faixa. Os dealers estão vendidos em gamma nos puts e comprados em gamma nos calls, o que implica que a alta pode permanecer limitada nas próximas semanas, enquanto o risco de baixa ainda não foi totalmente dissipado. Em resumo, o recente repique pode continuar enfrentando dificuldades abaixo das resistências chave.

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Skew de curto prazo menos baixista

Passando do posicionamento dos strikes para os indicadores de sentimento, o skew de 25-delta mostra uma mudança clara nas expectativas de curto prazo. O skew de uma semana caiu acentuadamente de um prêmio de put de 18,5% no domingo para 9,3% na manhã de terça-feira, agora abaixo do skew de um mês. Esse ajuste sugere que o mercado, por ora, precificou a exclusão do risco de queda imediata. A demanda por proteção de curto prazo diminuiu visivelmente após o recente repique.

O cenário mais adiante na curva é diferente. Nas últimas duas semanas, o skew de seis meses a favor dos puts quase dobrou, refletindo preocupação crescente com um caminho baixista prolongado até 2026. O skew de vencimentos mais longos permanece elevado em relação aos de curto prazo, apontando para demanda persistente por proteção contra riscos extremos, mesmo com o medo de curto prazo moderando.

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Volatilidade revertendo

Após a mudança no skew, a própria volatilidade começa a retornar a níveis mais típicos. Os padrões recentes mostram uma clara reversão à média, sugerindo que os vendedores de volatilidade estão voltando, embora a volatilidade implícita ainda esteja acima do que o mercado entregou nas últimas sessões. A volatilidade implícita de um mês permanece elevada, mesmo após o curto prazo cair cerca de 20 pontos de volatilidade em relação ao pico no início da semana e cerca de 10 pontos em relação aos níveis dos últimos dias. Esse recuo indica que parte do prêmio de estresse está sendo desfeito.

Em conjunto, a queda na volatilidade implícita e o alívio do skew dos puts apontam para uma demanda mais branda por proteção imediata contra quedas. O medo de curto prazo arrefeceu, mesmo que o ambiente mais amplo ainda esteja propenso a mudanças súbitas.

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Em território de carry positivo

Passando dos níveis de volatilidade para a dinâmica de carry, o ambiente atual de mercado entrou em território de carry positivo. Em termos de opções, carry positivo significa que posições vendidas ganham theta porque a volatilidade realizada está abaixo da volatilidade implícita. Simplificando, o mercado não está se movendo tanto quanto o mercado de opções está precificando, permitindo que os vendedores coletem o decaimento do tempo sem devolvê-lo por meio de perdas de hedge.

A volatilidade implícita de um mês permanece elevada, e opções bem fora do dinheiro com vencimento no final de dezembro ainda apresentam prêmios altos. Esse cenário torna a venda de volatilidade atraente do ponto de vista de carry, já que a volatilidade implícita está acima do que o mercado entregou recentemente. No entanto, as condições podem mudar rapidamente, e a próxima reunião do Federal Reserve introduz um risco de evento que pode alterar a volatilidade realizada e o cenário de carry.

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Fluxo de baixa

Olhando para os fluxos, a atividade em torno do put de $80k oferece uma visão clara de como a proteção contra quedas evoluiu entre vencimentos de curto e médio prazo. A demanda por puts se estabilizou nos últimos quatro dias, alinhando-se com o repique iniciado próximo a $80,5k. Esse platô indica que a necessidade imediata de hedges de curto prazo diminuiu. O forte aumento na proteção de baixa observado durante a liquidação não continuou desde o início da recuperação.

Com os fluxos de baixa de curto prazo enfraquecendo, o mercado sinaliza que a probabilidade de um movimento prolongado para baixo agora é vista como menor do que durante a recente queda. O sentimento mudou de proteção urgente para uma postura mais medida e cautelosa.

Live Dashboard

Fluxo de alta

Analisando os fluxos de alta, a mensagem é oposta. Embora o mercado veja agora um risco reduzido de queda imediata, ainda não acredita em uma recuperação sustentada. A preferência tem sido vender tentativas de retomar o nível de 90.000 em vez de se posicionar para um rompimento, destacando que a confiança na recuperação permanece limitada.

Os dados de fluxo apoiam essa visão. O prêmio de calls vendido superou o prêmio de calls comprado, enquanto o preço vem subindo gradualmente. Os participantes estão usando o repique para vender prêmio e coletar carry, em vez de apostar na continuidade da alta. O movimento recente para cima pode ter eliminado o pânico de curto prazo, mas não resolveu a fragilidade estrutural mais profunda ainda presente no mercado.

Live Dashboard

Conclusão

O Bitcoin permanece em um estado estruturalmente frágil, negociando dentro da faixa de $81K–$89K após romper níveis chave de custo-base. Os dados on-chain mostram aumento do estresse: razões de perda dos STH colapsando para 0,07x, detentores de longo prazo reduzindo margens de lucro e perdas realizadas atingindo níveis comparáveis aos fundos do início do ciclo. A liquidez continua rarefeita e, a menos que a demanda se fortaleça, o risco de retestar a True Market Mean (~$81K) permanece elevado.

Sinais off-chain ecoam essa cautela. O open interest em futuros está sendo desmontado de forma constante, as taxas de financiamento estão neutras e a alavancagem em grandes ativos diminuiu. No mercado de opções, forte interesse em puts perto de 84K, apetite limitado por calls perto de 100K e volatilidade implícita elevada apontam para um mercado se preparando para volatilidade no vencimento de dezembro. Os fluxos de alta ainda estão sendo vendidos, enquanto a proteção de baixa está se estabilizando em vez de desaparecer.

Em resumo, o Bitcoin não está em capitulação total, mas permanece firmemente em um ambiente de baixa liquidez e baixa convicção. Até que o preço recupere níveis chave de custo-base e a demanda retorne, o mercado provavelmente permanecerá em uma fase defensiva de consolidação.

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