Autor: Jeff Park
Tradução: AididiaoJP, Foresight News
O Bitcoin seguiu, no passado, um ciclo de quatro anos, que pode ser descrito como uma combinação entre a economia da mineração e a psicologia comportamental.
Vamos primeiro relembrar o significado desse ciclo: a cada halving, há uma redução mecânica da nova oferta e um aperto nas margens de lucro dos mineradores, forçando os participantes mais fracos a saírem do mercado, reduzindo assim a pressão de venda. Isso, por sua vez, aumenta reflexivamente o custo marginal do novo BTC, levando a um aperto de oferta lento, porém estrutural. À medida que esse processo se desenrola, investidores entusiasmados se ancoram na narrativa previsível do halving, criando um ciclo de feedback psicológico. Esse ciclo é: posicionamento antecipado, alta de preços, atenção viral da mídia, FOMO dos investidores de varejo, levando finalmente a um frenesi de alavancagem e a um colapso. Esse ciclo funciona porque é uma combinação do choque programático de oferta com o comportamento de manada reflexivo que parece ser acionado de forma confiável.
Mas isso era o mercado de Bitcoin do passado.
Porque sabemos que a parte da oferta na equação está menos eficaz do que nunca.
Oferta circulante do Bitcoin e impacto decrescente da inflação marginal
Então, o que devemos esperar para o futuro?
Proponho que, no futuro, o Bitcoin seguirá um "ciclo de dois anos", que pode ser descrito como uma combinação entre a economia dos gestores de fundos e a psicologia comportamental dominada pela pegada dos ETFs. Claro, faço aqui três suposições arbitrárias e controversas:
-
Os investidores estão avaliando seus investimentos em Bitcoin em um horizonte de um a dois anos (e não mais longo, pois é assim que a maioria das gestoras de ativos opera no contexto de fundos líquidos. Não são estruturas fechadas de private equity/venture capital que seguram Bitcoin. Também assume, sem rodeios, que consultores financeiros e consultores de investimentos registrados operam em um horizonte semelhante);
-
No que diz respeito a "novas fontes de injeção de liquidez", os fluxos de capital de investidores profissionais via ETFs dominarão a liquidez do Bitcoin, e os ETFs se tornarão o indicador proxy a ser acompanhado;
-
O comportamento de venda das baleias veteranas permanece inalterado/não é considerado parte da análise, embora agora sejam os maiores determinantes da oferta no mercado.
Na gestão de ativos, há alguns fatores que determinam os fluxos de capital. O primeiro é o risco de co-posse e o lucro/prejuízo acumulado no ano.
Sobre o risco de co-posse, refere-se ao receio de que "todos possuem a mesma coisa", então, quando a liquidez é unilateral, todos precisam fazer a mesma operação, exacerbando o movimento potencial. Normalmente vemos isso em rotações setoriais (temas concentrados), short squeezes, operações de pares (valor relativo) e em situações de arbitragem/eventos corporativos que dão errado. Mas também vemos isso em multiativos, como em modelos CTA, estratégias de paridade de risco e, claro, em operações de inflação de ativos representativos em ações. Essas dinâmicas são difíceis de modelar e exigem muita informação proprietária sobre posições, então investidores comuns têm dificuldade em acessar ou entender.
Mas o ponto 2, o lucro/prejuízo acumulado no ano, é fácil de observar.
Isso ocorre porque a indústria de gestão de ativos opera em ciclos de ano-calendário, já que as taxas dos fundos são padronizadas anualmente com base no desempenho de 31 de dezembro. Isso é especialmente evidente em fundos hedge, que precisam padronizar seus incentivos antes do final do ano. Em outras palavras, quando a volatilidade aumenta perto do final do ano e o gestor não tem lucro/prejuízo "travado" suficiente como colchão, ele fica mais sensível a vender as posições de maior risco. Isso pode determinar se ele terá uma nova chance em 2026 ou será demitido.
No estudo "Fluxos de Capital, Pressão de Preço e Retornos de Fundos Hedge", Ahoniemi & Jylhä documentaram que entradas de capital aumentam mecanicamente os retornos, esses retornos mais altos atraem mais fluxos, e o ciclo eventualmente se reverte, levando quase dois anos para completar o processo de reversão. Eles também estimam que cerca de um terço dos retornos reportados por fundos hedge podem ser atribuídos a esses efeitos de fluxo, e não à habilidade do gestor. Isso cria uma compreensão clara das dinâmicas cíclicas potenciais: os retornos são amplamente moldados pelo comportamento dos investidores e pela pressão de liquidez, não apenas pelo desempenho da estratégia subjacente, e esses fatores determinam os fluxos mais recentes para a classe de ativos Bitcoin.
Levando isso em consideração, imagine como um gestor de fundos avalia uma posição como Bitcoin. Ao apresentar ao comitê de investimentos, ele provavelmente argumenta que a taxa de crescimento anual composta do Bitcoin é de cerca de 25%, então precisa alcançar mais de 50% de crescimento composto nesse horizonte de tempo.
No cenário 1 (da criação até o final de 2024), o Bitcoin subiu 100% em um ano, o que é ótimo. Supondo que a taxa de crescimento anual composta de 30% proposta por Saylor para os próximos 20 anos seja o "piso institucional", um ano como esse antecipa 2,6 anos de desempenho.
Mas no cenário 2 (do início de 2025 até agora), o Bitcoin caiu 7%, o que não é tão bom. Esses são os investidores que entraram em 1º de janeiro de 2025 e agora estão no prejuízo. Eles agora precisam obter mais de 80% de retorno no próximo ano, ou 50% nos próximos dois anos, para atingir seu piso.
No cenário 3, aqueles que mantiveram Bitcoin desde a criação até agora/final de 2025, tiveram um retorno de cerca de 85% em aproximadamente dois anos. Esses investidores estão um pouco acima do retorno de 70% necessário para uma taxa de crescimento anual composta de 30% nesse período, mas não tanto quanto observaram em 31 de dezembro de 2025, o que lhes traz uma questão importante: vendo agora para travar o lucro, garantir o desempenho e sair vitorioso, ou deixo rodar por mais tempo?
Nesse ponto, investidores racionais no negócio de gestão de fundos considerariam vender. Isso ocorre pelos motivos que mencionei acima, ou seja,
-
Padronização de taxas
-
Proteção de reputação
-
Comprovar a "gestão de risco" como um serviço premium de efeito flywheel contínuo
O que isso significa?
O Bitcoin está agora próximo de um preço cada vez mais importante de US$ 84.000, que é a base de custo total dos fluxos para ETFs desde sua criação.
Mas olhar apenas para esse quadro não é suficiente. Veja este gráfico da CoinMarketCap, que mostra os fluxos líquidos mensais desde a criação.
Você pode ver aqui que a maior parte do lucro positivo veio em 2024, enquanto quase todos os fluxos para ETFs em 2025 estão no prejuízo (exceto março). Considere que o maior fluxo mensal ocorreu em outubro de 2024, quando o preço do Bitcoin já estava em US$ 70.000.
Isso pode ser interpretado como um padrão de baixa, pois aqueles que investiram mais no final de 2024, mas ainda não atingiram seu piso de retorno, enfrentarão um ponto de decisão no próximo ano, à medida que seu prazo de dois anos se aproxima, enquanto os investidores de 2025 precisarão de um desempenho excepcional em 2026 para alcançar, o que pode levá-los a sair antecipadamente, especialmente se acreditarem que podem obter retornos melhores em outro lugar. Em outras palavras, se entrarmos em um mercado de baixa, não será por causa do ciclo de quatro anos, mas porque o ciclo de dois anos nunca permitiu que o novo capital dos gestores de fundos entrasse em um ponto de entrada adequado em relação aos investidores que estão realizando lucros.
Em outubro de 2024, o preço de fechamento foi de US$ 70.000. Em novembro de 2024, o preço de fechamento foi de US$ 96.000. Isso significa que, quando o prazo de um ano chegar, seus pisos estarão em US$ 91.000 e US$ 125.000, respectivamente (admito que isso é grosseiro, pois não considera o preço intra-mensal, que precisaria ser ajustado de forma mais adequada). Se você aplicar o mesmo raciocínio para junho de 2025 (o mês com maior fluxo no ano até agora), o preço de US$ 107.000 significa que, em junho de 2026, US$ 140.000 se torna um piso. Você terá que atingir ou falhar novamente. Agora, provavelmente, você pode entender intuitivamente que a análise abrangente é combinar todos esses fluxos de capital com uma média ponderada pelo tempo.
Como mostrado abaixo, estamos em um ponto de inflexão: se cairmos 10% a partir daqui, o AUM dos ETFs de Bitcoin pode voltar ao nível do início do ano (US$ 103,5 bilhões).
Tudo isso mostra que não só monitorar o custo médio dos detentores de ETF está se tornando cada vez mais importante, mas também monitorar a média móvel dos lucros/prejuízos por período de entrada. Acredito que esses fatores se tornarão fontes de pressão de liquidez e mecanismos de circuit breaker mais importantes no comportamento do preço do Bitcoin no futuro do que o ciclo de quatro anos do passado. Isso levará a um "ciclo dinâmico de dois anos".
A segunda conclusão mais importante aqui é que, se o preço do Bitcoin não oscilar, mas o tempo avançar (gostando ou não, ele avança!), isso será negativo para o Bitcoin na era institucional, pois o retorno do investimento dos gestores de fundos estará caindo. Gestão de ativos é um negócio sobre "custo de capital" e oportunidades relativas. Portanto, se o retorno do Bitcoin cair, não porque subiu ou desceu, mas porque ficou lateralizado, isso ainda é negativo para o Bitcoin e levará os investidores a vender quando seu retorno cair abaixo de 30%.
Em resumo, o ciclo de quatro anos definitivamente acabou, mas o fim dos velhos truques não significa que não haja novos truques para jogar; aqueles que entenderem essa psicologia comportamental específica encontrarão um novo ciclo para operar. Isso é mais difícil, pois exige mais dinamismo na compreensão dos fluxos de capital no contexto da base de custo, mas, no final, reafirmará a verdade sobre o Bitcoin: ele sempre oscilará com base na demanda marginal, oferta marginal e realização de lucros.
A diferença é que os compradores mudaram, e a oferta em si se tornou menos importante. A boa notícia é: esses compradores, que atuam como agentes do capital de terceiros, são mais previsíveis, e o fato de a restrição de oferta ser menos importante significa que fatores mais previsíveis se tornarão mais dominantes.
