Dentro do drama do boicote do JPMorgan defendendo os tesouros de Bitcoin sendo removidos dos principais índices

A consulta de outubro da empresa americana de serviços financeiros MSCI sobre “empresas de tesouraria de ativos digitais” chegou em um momento em que a mecânica da exposição ao Bitcoin (BTC) já começava a se fragmentar.

Até meados de 2025, três canais de tamanho aproximadamente igual canalizavam capital institucional para o BTC: ETFs spot regulados gerenciando mais de 100 bilhões de dólares, operações de mineração com exposição embutida ao BTC e um novo grupo de empresas públicas cujo principal negócio passou a ser manter cripto em seus balanços.

A proposta da MSCI mira o terceiro grupo e, ao fazê-lo, força uma reflexão sobre se essas empresas estão operando como companhias ou como fundos passivos disfarçados de corporações.

A proposta em si se assemelha a uma manutenção padrão de índice.

A MSCI sugeriu excluir de seus Índices Globais de Mercado Investível qualquer empresa cujas participações em ativos digitais excedam 50% do total de ativos, e convidou comentários sobre se empresas que se autodenominam tesourarias de ativos digitais ou captam recursos principalmente para acumular Bitcoin deveriam receber o mesmo tratamento.

O período de consulta vai até 31 de dezembro, com uma decisão prevista para 15 de janeiro e implementação programada para a revisão de fevereiro de 2026.

A MSCI formula a questão explicitamente: essas ações “apresentam características semelhantes a fundos de investimento”, que já estão fora dos benchmarks de ações?

JPMorgan respondeu modelando as consequências. Sua análise de novembro estimou o valor de mercado da Strategy em cerca de 59 bilhões de dólares, com cerca de 9 bilhões detidos por veículos passivos que acompanham os principais índices.

Em um cenário em que apenas a MSCI reclassifica a Strategy, cerca de 2,8 bilhões de dólares em ativos passivos seriam forçados a vender. Se Russell e outros provedores seguirem, as saídas mecânicas podem chegar a 8,8 bilhões de dólares, segundo estimativa da Barron’s.

O valor é apresentado como o segundo choque de índice após a exclusão anterior da Strategy do S&P 500, e provocou uma reação negativa. O JPMorgan enfrentou críticas por suposto front-running, com apelos públicos para boicotar o banco e vender suas ações a descoberto.

O problema das ações proxy

A indignação reflete uma tensão mais profunda sobre como o beta do Bitcoin entra nos portfólios tradicionais. O relatório de outubro da DLA Piper documentou o crescimento explosivo do setor.

Mais de 200 empresas públicas dos EUA haviam adotado estratégias de tesouraria de ativos digitais até setembro de 2025, mantendo cerca de 115 bilhões de dólares em cripto e ostentando um valor de mercado combinado de aproximadamente 150 bilhões de dólares, acima dos 40 bilhões do ano anterior.

Dessas, cerca de 190 focadas em tesourarias de Bitcoin, com outras 10 a 20 detendo outros tokens. Para instituições limitadas por mandatos que proíbem a posse direta de cripto, essas ações ofereciam uma alternativa: acompanhar o BTC por meio de exposição em ações sem violar as regras de compliance.

No entanto, essa conveniência veio com vulnerabilidades estruturais. Muitas tesourarias mais recentes financiaram suas compras por meio de notas conversíveis e colocações privadas, e quando os preços das ações caíam abaixo do valor do cripto que detinham, os conselhos eram pressionados a vender moedas e recomprar ações.

Tesourarias de ativos digitais alocaram cerca de 42,7 bilhões de dólares em cripto em 2025, sendo 22,6 bilhões no terceiro trimestre. Tesourarias focadas em Solana viram seu valor líquido agregado cair de 3,5 bilhões para 2,1 bilhões de dólares, uma queda de 40%, preparando liquidações forçadas que podem chegar a 4,3 bilhões a 6,4 bilhões de dólares se mesmo uma fração modesta das posições for desfeita.

Ao mesmo tempo, ETFs spot de Bitcoin ultrapassaram 100 bilhões de dólares em ativos sob gestão em menos de um ano após o lançamento, com o BlackRock IBIT sozinho detendo mais de 100 bilhões de dólares em BTC e cerca de 6,8% do suprimento circulante até o final de 2025.

Os produtos ofereciam uma exposição mais pura, sem alavancagem de balanço ou problemas de desconto de NAV que afetam as ações de tesouraria.

A consulta da MSCI acelera uma rotação já em andamento. A exposição ao BTC migra das ações de tesouraria, que se tornam vendedoras forçadas quando as avaliações de ações caem, para ETFs regulados.

Para o próprio Bitcoin, a rotação pode ser neutra ou até positiva se as entradas em ETFs compensarem as vendas das tesourarias; para as ações, é inequivocamente negativa para a liquidez.

Para a dominância do BTC, pode-se argumentar que reforça a vantagem estrutural do Bitcoin: os produtos para os quais as instituições migram são quase exclusivamente BTC-only. Ao mesmo tempo, algumas tesourarias começaram a experimentar com Solana, Ethereum e outros tokens.

Empresa Ticker Papel na exposição ao BTC Status MSCI na revisão DAT Peso aproximado no índice principal MSCI* AUM passivo em risco (ordem de grandeza) Observação de liquidez

Strategy	MSTR	Tesouraria de ativos digitais BTC	Marcada como candidata principal a DAT	≈ 0,02% do MSCI ACWI IMI	≈ $2,8B vinculado à MSCI; até ≈ $8–9B no total	Nó principal para vendas forçadas; proxy para beta do BTC em ações.
Riot Platforms	RIOT	Mineradora de BTC / ação proxy	Listada na lista preliminar de DAT	Muito pequeno; preencher do terminal	Centos de milhões, não bilhões	Sensível à liquidez; alta participação de ETFs/temáticos.
Marathon Digital	MARA	Mineradora de BTC / ação proxy	Listada na lista preliminar de DAT	Muito pequeno; preencher do terminal	Centos de milhões, não bilhões	Perfil semelhante ao da RIOT; free float mais volátil.
Metaplanet	3350	Tesouraria de BTC (Japão)	MSCI congelou upgrades/alterações	Minúsculo; índice de small-cap / país	Dezenas de milhões	Exemplo fora dos EUA; mostra o alcance global da regra.
Capital B e outros DATs	Vários	DATs com alta concentração em BTC / mineradoras	Na lista de observação DAT mais ampla (30–40 nomes)	Minúsculo individualmente	“Long tail” coletivo	Juntos, formam um segundo nível de risco de liquidez.

Liquidez sob estresse

Os fluxos mecânicos do lado das ações são diretos. Fundos de índice atrelados à MSCI não podem substituir a Strategy por um ETF de Bitcoin. Eles migram para o que preencher a vaga no índice.

Da perspectiva do BTC, isso é um choque de liquidez em ações, não um choque automático de venda de moedas, mas os efeitos de segunda ordem importam mais.

Empresas de tesouraria enfrentando menor suporte acionário e condições de financiamento mais apertadas vão ou reduzir compras futuras ou, em alguns casos, liquidar participações para reforçar seus balanços.

A Strategy sinalizou que não venderá BTC para ficar abaixo de qualquer limite; em vez disso, está se reposicionando como uma “empresa de finanças estruturadas lastreada em Bitcoin”, reforçando a ideia de que é um negócio operacional, não um fundo.

Tesourarias menores com balanços mais fracos podem não ter esse luxo.

A regra proposta pela MSCI excluiria empresas com mais de 50% de ativos em cripto dos índices de ações, desencadeando bilhões em saídas de fundos passivos e potencialmente realocando a exposição ao Bitcoin para ETFs.

Russell e FTSE Russell ainda não lançaram consultas formais sobre tesourarias de ativos digitais, mas o cenário de saída de 8,8 bilhões de dólares do JPMorgan assume que outros grandes provedores vão convergir para o tratamento da MSCI ao longo do tempo.

A FTSE Russell continua profundamente envolvida em indexação de ativos digitais no lado dos tokens. No entanto, sua metodologia de ações ainda não separa tesourarias como uma categoria distinta, elas ainda são tratadas como ações de setor.

O relatório da DLA Piper serve como um alerta de que reguladores e gatekeepers, incluindo indexadores, estão revisando as divulgações das tesourarias com mais atenção, o que reforça a plausibilidade de uma onda de imitação, mesmo que ainda não tenha começado.

A medida da MSCI força as instituições a decidir se o Bitcoin pertence aos benchmarks de ações ou a produtos cripto dedicados.

A consulta é metodológica, mas as apostas são estruturais: determina se o beta do BTC fica em ETFs e em algumas grandes tesourarias corporativas, ou em um ecossistema mais disperso de detentores de balanço menores que se tornam vendedores forçados quando o mercado vira.

A resposta remodela não apenas os pesos dos índices, mas a própria concentração da posse de Bitcoin.

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