Presidente da SEC dos EUA faz novo discurso: após uma década de confusão, a regulamentação das criptomoedas entra em uma era de maior clareza

O presidente da SEC dos EUA aprofunda a iniciativa "Project Crypto", definindo novas fronteiras para a classificação e regulação de tokens.

Autor: Paul S. Atkins, Presidente da Securities and Exchange Commission dos EUA

Tradução: Luffy, Foresight News

Senhoras e senhores, bom dia! Agradeço a calorosa apresentação e o convite para estar aqui hoje, onde continuaremos a discutir como os Estados Unidos podem liderar a próxima era de inovação financeira.

Recentemente, ao falar sobre a liderança dos EUA na revolução das finanças digitais, descrevi o "Project Crypto" como uma estrutura regulatória criada para corresponder à energia dos inovadores americanos (nota: a Securities and Exchange Commission dos EUA lançou a iniciativa Project Crypto em 1º de agosto deste ano, com o objetivo de atualizar as regras e regulações de valores mobiliários para permitir que o mercado financeiro americano opere on-chain). Hoje, quero apresentar os próximos passos desse processo. O cerne desta etapa é aplicar os princípios fundamentais de justiça e bom senso ao aplicar as leis federais de valores mobiliários a ativos cripto e transações relacionadas.

Nos próximos meses, espero que a SEC (Securities and Exchange Commission dos EUA) considere estabelecer um sistema de classificação de tokens baseado na análise de contratos de investimento de longa data do teste Howey, reconhecendo ao mesmo tempo os limites de aplicação das nossas leis e regulamentos.

O conteúdo que vou expor a seguir baseia-se em grande parte no trabalho pioneiro do grupo de trabalho especial sobre criptomoedas liderado pela Comissária Hester Peirce. A Comissária Peirce construiu uma estrutura destinada a regular ativos cripto sob as leis de valores mobiliários de forma coerente e transparente, baseada na substância econômica e não em slogans ou pânico. Reitero aqui que compartilho da visão dela. Valorizo sua liderança, dedicação e persistência ao longo dos anos em promover esses temas. Trabalhei com ela por muito tempo e fico muito feliz que ela tenha concordado em assumir essa tarefa.

Minha fala será centrada em três temas: primeiro, a importância de um sistema claro de classificação de tokens; segundo, a lógica de aplicação do teste Howey, reconhecendo que contratos de investimento podem ser encerrados; terceiro, o que isso significa na prática para inovadores, intermediários e investidores.

Antes de começar, gostaria de reiterar: embora a equipe da SEC esteja trabalhando diligentemente na redação de propostas de revisão de regras, apoio totalmente os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura abrangente de mercado de criptomoedas na legislação. Minha visão está alinhada com os projetos de lei atualmente em análise no Congresso, visando complementar, e não substituir, o trabalho fundamental do Congresso. A Comissária Peirce e eu priorizamos apoiar a ação do Congresso e continuaremos a fazê-lo.

Tem sido um prazer trabalhar com a presidente interina Pham, e desejo que o candidato à presidência da Commodity Futures Trading Commission (CFTC) indicado pelo presidente Trump, Mike Selig, seja rapidamente confirmado. A experiência de trabalhar com Mike nos últimos meses me convenceu de que ambos estamos comprometidos em ajudar o Congresso a avançar rapidamente com um projeto de lei bipartidário sobre a estrutura do mercado, para ser enviado ao presidente Trump para assinatura. Nada é mais eficaz para prevenir abusos regulatórios do que uma legislação sólida aprovada pelo Congresso.

Uma década de incertezas

Se você já está cansado de ouvir a pergunta "Os ativos cripto são valores mobiliários?", eu entendo perfeitamente. Essa questão é confusa porque "ativos cripto" não é um termo definido nas leis federais de valores mobiliários; é uma descrição técnica que apenas indica a forma de registro e transferência de valor, mas diz pouco sobre os direitos legais associados ao instrumento específico ou a substância econômica da transação — que são cruciais para determinar se um ativo é um valor mobiliário.

Na minha opinião, a maioria das criptomoedas atualmente negociadas não são valores mobiliários em si. Claro, um token específico pode ser vendido como parte de um contrato de investimento em uma emissão de valores mobiliários — isso não é uma visão radical, mas sim a aplicação direta da lei de valores mobiliários. A legislação define valores mobiliários listando instrumentos comuns como ações, notas promissórias, títulos, etc., e adiciona uma categoria mais ampla: "contratos de investimento". Esta última descreve a relação entre as partes, não um rótulo permanente anexado a um objeto. Infelizmente, a lei escrita também não define esse termo.

Contratos de investimento podem ser cumpridos ou encerrados. Não se pode presumir que um contrato de investimento permanece válido para sempre só porque o ativo subjacente continua sendo negociado na blockchain.

No entanto, nos últimos anos, muitos defenderam a ideia de que, se um token já foi objeto de um contrato de investimento, ele será sempre um valor mobiliário. Essa visão falha vai além, presumindo que cada transação subsequente desse token (em qualquer lugar, a qualquer momento) é uma transação de valores mobiliários. Tenho dificuldade em conciliar essa visão com a legislação, precedentes da Suprema Corte ou o bom senso.

Enquanto isso, desenvolvedores, exchanges, custodians e investidores têm tateado no escuro, sem orientação da SEC e, em vez disso, enfrentando obstáculos. Eles veem tokens que funcionam como meios de pagamento, ferramentas de governança, colecionáveis ou chaves de acesso, enquanto outros são híbridos difíceis de classificar. No entanto, a postura regulatória há muito tempo trata todos esses tokens como valores mobiliários.

Essa visão é insustentável e irrealista. Ela traz custos enormes e poucos benefícios; é injusta para participantes do mercado e investidores, não está alinhada com a lei e tem provocado uma onda de empreendedores migrando para o exterior. A realidade é: se os EUA insistirem que toda inovação on-chain deve atravessar o campo minado das leis de valores mobiliários, essas inovações migrarão para jurisdições mais dispostas a diferenciar tipos de ativos e a estabelecer regras antecipadamente.

Em vez disso, faremos o que um regulador deve fazer: estabelecer limites claros e explicá-los em linguagem objetiva.

Princípios centrais do Project Crypto

Antes de expor minha visão sobre a aplicação das leis de valores mobiliários a criptomoedas e suas transações, quero esclarecer dois princípios fundamentais que orientam meu pensamento.

Primeiro, seja uma ação registrada em papel, em contas da Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ou como um token em uma blockchain pública, ela continua sendo uma ação; um título de dívida não deixa de ser um título só porque seu fluxo de pagamentos é rastreado por um smart contract. Independentemente da forma, um valor mobiliário é sempre um valor mobiliário. Isso é fácil de entender.

Segundo, a substância econômica prevalece sobre o rótulo. Se um ativo representa essencialmente uma reivindicação sobre os lucros de uma empresa e, no momento da emissão, há uma promessa de esforços gerenciais essenciais de terceiros, chamá-lo de "token" ou "NFT" não o isenta das leis de valores mobiliários. Por outro lado, o fato de um token ter sido parte de uma transação de financiamento não significa que ele magicamente se transforme em uma ação de uma empresa operacional.

Esses princípios não são novidade. A Suprema Corte enfatizou repetidamente que, ao determinar a aplicação das leis de valores mobiliários, deve-se focar na substância da transação, não em sua forma. O que mudou é a escala e a velocidade da evolução dos tipos de ativos nesses novos mercados. Esse ritmo exige que respondamos com flexibilidade à demanda urgente dos participantes do mercado por orientação.

Sistema coerente de classificação de tokens

Com base nesse contexto, quero apresentar minha visão atual sobre os diferentes tipos de ativos cripto (observe que esta lista não é exaustiva). Essa estrutura foi formada após meses de mesas-redondas, centenas de reuniões com participantes do mercado e a análise de centenas de comentários públicos por escrito.

• Primeiro, no que diz respeito aos projetos de lei atualmente em análise no Congresso, acredito que "bens digitais" ou "network tokens" não são valores mobiliários. O valor desses ativos cripto está fundamentalmente relacionado ao funcionamento programático de sistemas cripto "totalmente funcionais" e "descentralizados", e surge disso, não de lucros esperados a partir do trabalho gerencial de terceiros.
• Segundo, acredito que "colecionáveis digitais" não são valores mobiliários. Esses ativos cripto são destinados à coleção e uso, podendo representar ou conceder ao titular direitos de expressão ou referência digital a obras de arte, músicas, vídeos, cards colecionáveis, itens de jogos ou memes, pessoas, eventos e tendências online. Os compradores de colecionáveis digitais não esperam lucrar com o trabalho gerencial diário de terceiros.
• Terceiro, acredito que "ferramentas digitais" não são valores mobiliários. Esses ativos cripto têm funções práticas, como associação, ingressos, comprovantes, prova de propriedade ou distintivos de identidade. Os compradores de ferramentas digitais não esperam lucrar com o trabalho gerencial diário de terceiros.
• Quarto, "valores mobiliários tokenizados" são e continuarão sendo valores mobiliários. Esses ativos cripto representam a propriedade de instrumentos financeiros listados na definição de "valores mobiliários", mantidos em uma rede cripto.

Teste Howey, compromissos e encerramento

Embora a maioria dos ativos cripto em si não sejam valores mobiliários, eles podem fazer parte de um contrato de investimento ou estar sujeitos a um. Esses ativos cripto geralmente vêm acompanhados de declarações ou compromissos específicos, exigindo que o emissor desempenhe funções gerenciais, atendendo assim aos requisitos do teste Howey.

O cerne do teste Howey é: investimento de dinheiro em um empreendimento comum, com expectativa razoável de lucros a partir dos esforços gerenciais essenciais de terceiros. A expectativa de lucro do comprador depende de o emissor ter feito declarações ou compromissos de realizar esforços gerenciais essenciais.

Na minha visão, essas declarações ou compromissos devem indicar de forma clara e inequívoca os esforços gerenciais essenciais que o emissor irá realizar.

A próxima questão é: como ativos cripto não considerados valores mobiliários se separam dos contratos de investimento? A resposta é simples e profunda: o emissor ou cumpre a declaração ou compromisso, ou não cumpre, ou o contrato é encerrado por outros motivos.

Para ilustrar melhor, quero falar sobre um lugar nas colinas da Flórida. Conheço bem desde pequeno, pois foi lá que ficava o império de cítricos de William J. Howey. No início do século XX, Howey comprou mais de 60 mil acres de terra não cultivada, plantando laranjais e pomares de toranja ao lado de sua mansão. Sua empresa vendia lotes do pomar a investidores individuais e se encarregava de plantar, colher e vender as frutas para eles.

A Suprema Corte analisou esse arranjo de Howey e estabeleceu o teste para definir contratos de investimento, que influenciou gerações. Mas hoje, as terras de Howey mudaram radicalmente. A mansão que ele construiu em 1925 no condado de Lake, Flórida, ainda está de pé um século depois, sendo usada para casamentos e outros eventos, enquanto a maioria dos pomares ao redor desapareceu, substituída por resorts, campos de golfe de campeonato e áreas residenciais — agora uma comunidade ideal para aposentados. É difícil imaginar alguém, hoje, olhando para esses campos de golfe e ruas sem saída e pensando que são valores mobiliários. No entanto, ao longo dos anos, vimos o mesmo teste ser rigidamente aplicado a ativos digitais que passaram por transformações profundas, mas ainda carregam o rótulo da emissão, como se nada tivesse mudado.

As terras ao redor da mansão Howey nunca foram valores mobiliários em si; tornaram-se objeto de contratos de investimento por meio de um arranjo específico, e, quando esse arranjo terminou, deixaram de estar sujeitas ao contrato. Claro, mesmo com mudanças radicais no empreendimento, a terra em si permaneceu a mesma.

A observação da Comissária Peirce é muito precisa: a emissão de tokens de um projeto pode envolver contratos de investimento no início, mas esses compromissos não duram para sempre. A rede amadurece, o código é implementado, o controle se dispersa, o papel do emissor diminui ou desaparece. Em algum momento, os compradores deixam de depender dos esforços gerenciais essenciais do emissor, e a maioria das transações de tokens não se baseia mais na expectativa razoável de que "uma equipe ainda está no comando". Em resumo, um token não será sempre um valor mobiliário só porque já foi parte de uma transação de contrato de investimento, assim como um campo de golfe não se torna um valor mobiliário só porque já foi parte de um plano de investimento em pomares de cítricos.

Quando um contrato de investimento pode ser considerado cumprido ou encerrado conforme seus termos, o token pode continuar sendo negociado, mas essas transações não se tornam transações de valores mobiliários apenas por causa da história de origem do token.

Como muitos de vocês sabem, sou um forte defensor dos super apps financeiros, ou seja, aplicativos que, sob uma única licença regulatória, permitem a custódia e negociação de múltiplas classes de ativos. Solicitei à equipe da SEC que preparasse recomendações para consideração da SEC: permitir que tokens relacionados a contratos de investimento sejam negociados em plataformas não reguladas pela SEC, incluindo intermediários registrados na Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou sob sistemas regulatórios estaduais. Embora as atividades de financiamento devam continuar sob a supervisão da SEC, não devemos impedir a inovação e a escolha dos investidores exigindo que o ativo subjacente só possa ser negociado em um ambiente regulatório específico.

É importante ressaltar que isso não significa que fraudes se tornem aceitáveis ou que a atenção da SEC diminua. As disposições antifraude continuam a se aplicar a declarações falsas e omissões relacionadas à venda de contratos de investimento, mesmo que o ativo subjacente não seja um valor mobiliário. Naturalmente, na medida em que esses tokens sejam considerados commodities no comércio interestadual, a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) também tem poderes antifraude e anti-manipulação para agir contra condutas impróprias nessas transações.

Isso significa que nossas regras e fiscalização estarão alinhadas com a substância econômica de que "contratos de investimento podem ser encerrados e redes podem operar de forma independente".

Ações regulatórias em criptomoedas

Nos próximos meses, como previsto nos projetos de lei atualmente em análise no Congresso, espero que a SEC também considere uma série de isenções para estabelecer regimes de emissão sob medida para ativos cripto que sejam parte de contratos de investimento ou estejam sujeitos a eles.

Solicitei à equipe que preparasse recomendações para consideração da SEC, visando promover o financiamento, incentivar a inovação e, ao mesmo tempo, garantir a proteção dos investidores.

Ao simplificar esse processo, inovadores do setor blockchain poderão se concentrar no desenvolvimento e na interação com usuários, em vez de se perderem no labirinto da incerteza regulatória. Além disso, esse método fomentará um ecossistema mais inclusivo e dinâmico, permitindo que projetos menores e com menos recursos possam experimentar e prosperar livremente.

Naturalmente, continuaremos a trabalhar em estreita colaboração com a Commodity Futures Trading Commission (CFTC), órgãos reguladores bancários e os departamentos correspondentes do Congresso para garantir que ativos cripto não considerados valores mobiliários tenham uma estrutura regulatória adequada. Nosso objetivo não é expandir a jurisdição da SEC, mas sim promover o florescimento das atividades de financiamento, garantindo a proteção dos investidores.

Continuaremos ouvindo todas as partes. O grupo de trabalho especial sobre criptomoedas e os departamentos relevantes já realizaram várias mesas-redondas e revisaram muitos comentários escritos, mas precisamos de mais feedback. Precisamos de opiniões de investidores, desenvolvedores preocupados com a entrega de código e instituições financeiras tradicionais que desejam participar do mercado on-chain sem violar regras criadas para a era do papel.

Por fim, como mencionei anteriormente, continuaremos a apoiar os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura de mercado aprimorada na legislação. Embora a SEC possa apresentar opiniões razoáveis sob a lei atual, futuras administrações da SEC podem mudar de direção. Por isso, projetos de lei sob medida são tão importantes, e é por isso que apoio o objetivo do presidente Trump de aprovar uma lei de estrutura de mercado de criptomoedas até o final do ano.

Integridade, compreensibilidade e Estado de Direito

Agora, quero deixar claro o que esta estrutura não inclui. Não é uma promessa de relaxamento da fiscalização por parte da SEC — fraude é fraude. Embora a SEC proteja os investidores contra fraudes em valores mobiliários, o governo federal possui muitos outros órgãos reguladores capazes de supervisionar e prevenir condutas ilegais. Dito isso, se você levantar fundos prometendo construir uma rede e depois fugir com o dinheiro, certamente o encontraremos e tomaremos as medidas legais mais rigorosas.

Esta estrutura é um compromisso com a integridade e a transparência. Para empreendedores que desejam construir nos EUA e estão dispostos a seguir regras claras, não devemos oferecer apenas ombros encolhidos, ameaças ou intimações; para investidores que tentam distinguir entre comprar ações tokenizadas e colecionáveis de jogos, não devemos oferecer apenas uma rede complexa de ações de fiscalização.

Acima de tudo, esta estrutura reflete uma humildade quanto aos limites da própria autoridade da SEC. O Congresso criou as leis de valores mobiliários para resolver um problema específico — pessoas entregando dinheiro a terceiros com base em promessas de integridade e capacidade. Essas leis não foram feitas para serem uma carta branca para regular todas as novas formas de valor.

Contratos, liberdade e responsabilidade

Permitam-me encerrar com uma retrospectiva histórica da Comissária Peirce em seu discurso de maio deste ano. Ela evocou o espírito de um patriota americano que, sob grande risco pessoal e até ameaça de morte, defendeu o princípio de que pessoas livres não devem estar sujeitas a decretos arbitrários.

Felizmente, nosso trabalho não exige tal sacrifício, mas o princípio é o mesmo. Em uma sociedade livre, as regras que regem a vida econômica devem ser conhecidas, razoáveis e devidamente limitadas. Quando estendemos as leis de valores mobiliários além de seu escopo apropriado, quando presumimos culpa em toda inovação, desviamo-nos desse princípio central. Quando reconhecemos os limites de nossa autoridade e aceitamos que contratos de investimento podem ser encerrados e redes podem operar com valor próprio, estamos praticando esse princípio.

Uma abordagem razoável da SEC à regulação de criptomoedas não determinará o destino do mercado ou de qualquer projeto específico — isso cabe ao mercado decidir. Mas ajudará a garantir que os EUA continuem sendo um lugar onde as pessoas podem experimentar, aprender, falhar e ter sucesso sob regras firmes e justas.

Esse é o significado do Project Crypto e o objetivo que a SEC deve buscar. Como presidente, faço hoje este compromisso: não deixaremos o medo do futuro nos prender ao passado; não esqueceremos que, por trás de cada debate sobre tokens, há pessoas reais — empreendedores construindo soluções, trabalhadores investindo no futuro e americanos tentando compartilhar a prosperidade deste país. O papel da SEC é servir a esses três grupos.

Obrigado a todos e espero continuar este diálogo com vocês nos próximos meses.