Estratégia de Trading: Análise Profunda sobre a Causa do Flash Crash do xUSD

Título Original: 10 de outubro, Sexta-feira Vermelha: a causa raiz do colapso do Stream xUSD, versão estendida
Autor Original: Trading Strategy
Tradução Original: Kaori, BlockBeats

Nota do Editor: O colapso do xUSD soou um forte alarme para todo o mundo DeFi. Este artigo aprofunda como a Stream Finance, por meio de operações de caixa-preta, alavancagem extrema e design de prioridade de liquidação, violou o espírito central do DeFi. Também explora como a indústria pode garantir que o capital flua para projetos verdadeiramente responsáveis, transparentes e robustos, introduzindo medidas como uma avaliação técnica de risco de tesouraria mais rigorosa.

Estratégia de Falsa Neutralidade

Stream xUSD é um "fundo de hedge tokenizado" disfarçado de stablecoin DeFi, alegando que sua estratégia é "delta-neutra". No entanto, a Stream recentemente se viu em uma situação de insolvência após uma série de operações suspeitas.

Nos últimos cinco anos, vários projetos tentaram um padrão semelhante — gerar renda por meio da chamada "estratégia de rendimento neutro" para criar liquidez inicial para seus tokens nativos. Exemplos bem-sucedidos incluem MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena, entre outros.

Diferente desses projetos DeFi relativamente "mais genuínos", a Stream carece severamente de transparência em sua estratégia e divulgação de posições. Dos supostos $500 milhões em TVL, apenas cerca de $150 milhões podem ser vistos on-chain por meio de plataformas como DeBank. Posteriormente, descobriu-se que a Stream realmente alocou alguns fundos para uma estratégia de trading proprietário off-chain, com alguns dos traders sendo liquidados, resultando em uma perda de cerca de $100 milhões.

Segundo @CCNDotComNews, o hack de $120 milhões na Balancer DEX nesta segunda-feira não está relacionado ao colapso da Stream.

De acordo com rumores (ainda não confirmados, pois a Stream não divulgou informações específicas), algumas das perdas estão relacionadas à estratégia off-chain de "venda de volatilidade".

Em finanças quantitativas, "venda de volatilidade" (também conhecida como short volatility ou short vol) refere-se a uma estratégia de negociação lucrativa na qual se obtém lucro quando a volatilidade do mercado diminui ou permanece estável. A lógica é que, quando o preço do ativo subjacente não oscila muito, o valor da opção encolhe ou até cai para zero, permitindo que o vendedor retenha o prêmio da opção como lucro.

No entanto, tal estratégia carrega um risco extremamente alto — uma vez que o mercado experimente uma volatilidade intensa (ou seja, um aumento repentino da volatilidade), o vendedor pode enfrentar perdas enormes. Esse risco é frequentemente chamado de "pegar moedas na frente de um rolo compressor".

Colapso Sistêmico

No dia 10 de outubro (11 de outubro no horário UTC+8), também conhecido como "Sexta-feira Vermelha", experimentei um forte aumento de volatilidade.

Esse risco sistêmico de alavancagem já vinha se acumulando no mercado cripto e foi incendiado pela euforia do mercado em torno de Trump em 2025. Quando Trump anunciou novas políticas tarifárias na tarde de sexta-feira, 10 de outubro, todos os mercados mergulharam em pânico, e o pânico rapidamente se espalhou para o mercado de criptomoedas.

No pânico, os primeiros a entrar em pânico lucraram — todos começaram a vender ativos líquidos, desencadeando uma liquidação em cadeia.

Devido ao risco de alavancagem acumulado anteriormente, que elevou a alavancagem sistêmica ao pico, a profundidade do mercado de futuros perpétuos era insuficiente para suportar a liquidação suave de todas as posições alavancadas. Nesse cenário, o mecanismo de Auto Deleveraging (ADL) foi acionado, começando a "socializar" algumas das perdas e distribuí-las entre os traders que ainda estavam lucrando.

Isso distorceu ainda mais a estrutura de mercado já frenética.

A volatilidade causada por esse evento pode ser descrita como uma reviravolta que ocorre uma vez a cada década no mercado cripto. Quedas semelhantes ocorreram nos primeiros dias do cripto em 2016, mas naquela época, os dados de mercado eram escassos. Portanto, os traders algorítmicos de hoje geralmente projetam suas estratégias com base em dados dos últimos anos de "volatilidade suave".

Devido à falta de amostras históricas de volatilidade tão intensa, até mesmo posições alavancadas de apenas cerca de 2x foram liquidadas em massa nesta volatilidade.

Após a "Sexta-feira Vermelha", o primeiro "cadáver" a emergir foi o Stream.

A definição de um chamado "Fundo Delta Neutro" é: teoricamente não pode perder dinheiro.

Se perder dinheiro, por definição, não é Delta Neutro.

A Stream sempre alegou ser um Fundo Delta Neutro, mas na realidade, alocou fundos secretamente para estratégias proprietárias opacas e off-chain.

Claro, o conceito de "Delta Neutro" não é uma divisão absoluta entre preto e branco, mas, em retrospecto, muitos especialistas acreditam que a estratégia da Stream carregava risco excessivo e não poderia ser considerada verdadeiramente neutra — porque, uma vez que essa estratégia desse errado, as consequências seriam extremamente graves. E, de fato, foi o que aconteceu.

Quando a Stream perdeu seu principal nessas transações de alto risco, tornou-se imediatamente insolvente.

No DeFi, o risco é inerente — perder dinheiro não é o fim do mundo.

Se você consegue recuperar 100% do seu principal, mesmo após uma queda de 10%, não é catastrófico, especialmente quando seu retorno anualizado pode chegar a 15%.

No entanto, no caso da Stream, a questão foi a seguinte: ela não apenas empregou uma estratégia arriscada, mas também utilizou alavancagem de "empréstimo recursivo" com outra stablecoin, Elixir, amplificando o risco ao extremo.

Exposição de Risco Caótica

O empréstimo recursivo é uma estratégia de yield farming alavancada no mercado de empréstimos DeFi. Envolve tomar empréstimos repetidamente contra colateral já depositado — geralmente usando o ativo emprestado como colateral adicional — para amplificar a exposição a taxas de juros, recompensas de mineração de liquidez ou outros rendimentos de protocolos de empréstimo (como Aave, Compound ou Euler). Isso cria um "loop", permitindo que os usuários dobrem efetivamente o capital investido sem fundos externos adicionais, basicamente deixando os usuários emprestarem de si mesmos e depois emprestarem de volta ao protocolo.

A carteira xUSD da Stream detém 60% do xUSD em circulação, tudo alavancado.

Devido à mistura de fundos entre seus produtos, não podemos determinar quanto disso é obtido por meio de empréstimo recursivo para sustentar sua própria chancela. Mas é certo que isso inclui uma posição de $95 milhões na Plasma Euler.

Principais Exposições de Risco do xUSD da Stream

As principais exposições de risco do xUSD incluem:

mHYPE (cujo buffer de liquidez parece estar vazio).

RLP (com discrepâncias entre os números na página de transparência e os dados da carteira, e exibindo um saldo negativo de $25 milhões na Binance).

Outra exposição de risco notável é a alocação para outras moedas de rendimento, como rUSD. Aproximadamente 30% do suporte do rUSD é o próprio rUSD.

Além disso, há o deUSD, do qual 30% é garantido por mF-ONE.

O mF-ONE tem a maior parte de seus ativos off-chain, alegando ter um "buffer de liquidez" de $16 milhões, mas esse fundo está, na verdade, 100% depositado em mTBILL.

O mTBILL está faltando aproximadamente $15 milhões, mas possui apenas um "buffer de liquidez" de $100.000, com mais $5 milhões em BUIDL.

Para piorar, a Elixir também afirma ter "prioridade de liquidação" em um acordo off-chain — o que significa que, se a Stream fosse à falência, a Elixir poderia recuperar seu principal primeiro, enquanto outros usuários DeFi que investiram na Stream só poderiam recuperar uma quantia menor de dinheiro, ou até mesmo nada.

Devido à operação altamente opaca da Stream, somada à presença de alavancagem recursiva e estratégias de trading proprietário, na verdade não sabemos as perdas exatas dos usuários comuns. Atualmente, o preço da stablecoin Stream xUSD despencou para apenas $0,6 por $1.

Ainda mais revoltante é que nada disso foi comunicado previamente aos investidores. Muitos usuários agora estão furiosos com a Stream e a Elixir — não só perderam dinheiro, como descobriram que suas perdas foram "socializadas", permitindo que aqueles de Wall Street que sacaram cedo saíssem com lucros.

Esse evento também afetou outros protocolos de empréstimo e seus gestores de ativos:

"Todos que achavam que estavam participando de empréstimos colateralizados na Euler estavam, na verdade, concedendo empréstimos sem garantia por meio de um agente." — Rob da InfiniFi

Além disso, devido à falta de dados on-chain publicamente transparentes da Stream e à não divulgação de suas posições e P&L, os usuários agora suspeitam que ela pode ter desviado lucros dos usuários para a gestão da equipe ou uso interno após esse evento.

Os stakers do Stream xUSD dependem dos dados do "oráculo" auto-relatados pelo projeto para calcular os ganhos, e esses dados não podem ser verificados por terceiros nem há como verificar se os cálculos são precisos ou justos.

Como esse problema pode ser resolvido?

Eventos como este envolvendo a Stream são totalmente evitáveis — especialmente em uma indústria como o DeFi, que ainda está em seus estágios iniciais.

A regra do "alto risco, alta recompensa" sempre se mantém, mas para aplicá-la, é preciso realmente entender os riscos.

Nem todos os riscos são iguais, e alguns riscos são totalmente desnecessários.

Na verdade, também existem alguns protocolos respeitáveis de agregação de rendimento, empréstimo ou "fundo de hedge na forma de stablecoin" no mercado que são relativamente transparentes em termos de risco, estratégia e divulgação de posições.

O fundador da Aave @StaniKulechov discutiu o mecanismo de "curador" do protocolo DeFi e quando o risco de comportamento excessivamente arriscado pode surgir:

Framework de Risco de Vault

Para ajudar o mercado a distinguir melhor entre "bons vaults" e "maus vaults", a equipe do Trading Strategy introduziu uma nova métrica em seu último relatório DeFi Vault: Vault Technical Risk Score.

O chamado "risco técnico" refere-se à probabilidade de fundos em um vault DeFi serem perdidos devido à execução técnica inadequada.

O Framework de Risco Técnico de Vault fornece uma ferramenta intuitiva para categorizar vaults DeFi em categorias de alto e baixo risco.

Esse sistema de pontuação não pode eliminar riscos de mercado (como erros de negociação, risco de contágio, etc.),

mas pode garantir que terceiros sejam capazes de avaliar e quantificar esses riscos de forma independente, permitindo que os usuários tenham uma compreensão mais clara de sua exposição ao risco.

Quando os usuários DeFi podem acessar informações mais abrangentes e transparentes, o capital naturalmente flui para projetos que são responsáveis, em conformidade e operam de forma sólida.

Como resultado, eventos como o da Stream se tornarão menos frequentes no futuro.