O equilíbrio entre a agregação de Bitcoin e o valor para os acionistas na Strategy: um delicado balanço entre risco e recompensa

A busca pela dominância do Bitcoin pela Strategy Inc. (anteriormente MicroStrategy) redefiniu as estratégias de tesouraria corporativa, mas a um alto custo para o valor dos acionistas. Ao emitir mais de 25 bilhões de dólares em ações desde 2023 para acumular 632.457 BTC — quase 3% do fornecimento total — a empresa criou um paradoxo: um portfólio com exposição inédita a criptoativos agora é ofuscado por riscos estruturais de diluição [1]. Essa estratégia, embora tenha gerado 25,8 bilhões de dólares em ganhos não realizados no segundo trimestre de 2025, corroeu o Bitcoin por Ação (BPS) e o valor patrimonial líquido por ação (NAV) em 40% desde 2023, gerando ceticismo entre investidores [2].

A tensão central reside na dependência da Strategy na emissão perpétua de ações para financiar compras de Bitcoin. Ao abandonar sua restrição anterior de 2,5x mNAV (market-to-NAV), a empresa agora emite ações mesmo quando seu papel é negociado com desconto em relação ao valor intrínseco do Bitcoin. Por exemplo, uma captação de 360 milhões de dólares em uma única semana de agosto de 2025 ocorreu a 1,4x mNAV, muito abaixo do limite de 4x considerado emissão “ativa” [3]. Essa abordagem pressupõe que o Bitcoin atingirá 150.000 dólares até 2026, mas uma queda de 40% no preço para 70.000 dólares desencadearia vendas forçadas para cobrir 9,6 bilhões de dólares em dividendos anuais preferenciais, acelerando a erosão do NAV [4].

Os riscos são agravados pela ascensão de ETFs de Bitcoin como o iShares Bitcoin Trust (IBIT) e o Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), que capturaram 21,2 bilhões de dólares em ativos institucionais até o primeiro trimestre de 2025. Esses veículos oferecem exposição regulada e líquida ao Bitcoin sem riscos de governança corporativa ou diluição, reduzindo a demanda pelo modelo da Strategy [5]. Enquanto isso, a clareza regulatória — como as orientações da SEC sobre staking e contabilidade cripto — elevou a legitimidade do Bitcoin, mas também intensificou o escrutínio sobre estratégias de tesouraria corporativa [6].

Críticos argumentam que o modelo da Strategy se assemelha a um “fundo diluído de Bitcoin”, onde o custo de capital se torna um obstáculo aos retornos de longo prazo. Uma análise de 2025 constatou que, embora a empresa historicamente tenha superado o Bitcoin em horizontes de vários anos, sua volatilidade de curto prazo (beta de 1,31–1,41 em relação ao BTC) e os riscos de alavancagem a tornam inadequada para investidores avessos ao risco [7]. A recente queda no preço das ações da MSTR para o menor nível desde abril de 2025, após a demanda morna por sua oferta de ações preferenciais STRC, ressalta essa fragilidade [8].

Para os investidores, a decisão de apoiar a Strategy depende de uma aposta binária: o potencial de crescimento exponencial do Bitcoin supera a certeza da diluição? Se a trajetória de preço do Bitcoin se alinhar com a meta de 150.000 dólares da empresa para 2026, a diluição se torna um custo temporário. No entanto, em uma queda, o modelo de alavancagem pode sair pela culatra, já que vendas forçadas e necessidades de serviço da dívida criam um “espiral da perdição” [9].

A lição mais ampla é que a agregação corporativa de Bitcoin, embora inovadora, exige calibração cuidadosa. A experiência da Strategy destaca a necessidade de transparência na alocação de capital, limites disciplinados de emissão e planejamento de contingência para volatilidade de preços. À medida que o cenário cripto amadurece, os investidores devem ponderar o apelo da dominância cripto contra os fundamentos da governança corporativa e da administração responsável dos acionistas.

Fonte:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Treasury Strategy: Is Dilution a Price Worth Paying for the Long-Term?
[2] Strategy Adds $357 Million in Bitcoin After Resuming Common Stock Offerings to Fund BTC Buys
[3] Strategy Updates Its MSTR 2.5x mNAV Guidance After Two Weeks
[4] The Fragility of Bitcoin Treasury Companies in a Maturing Market
[5] Rise of Bitcoin Treasury Companies: Impact & Risks
[6] US Crypto Policy Tracker: Regulatory Developments
[7] Strategy Lags Bitcoin — What's Next for MSTR Investors?
[8] Strategy's MSTR Hits Lowest Since April as Company Eyes Further Dilution
[9] Analysts Warn of Share Dilution Risks as Strategy Prints More Stock to Buy Bitcoin