O impacto real da política de flexibilização quantitativa nas criptomoedas

Fonte: The Crypto Advisor, tradução: Shaw

Na última semana, houve uma mudança sutil no tom das nossas discussões internas. Não se trata de nada revolucionário — não há previsões ousadas, nem conclusões generalistas —, apenas uma alteração discreta, mas perceptível, na forma como falamos. As decisões recentes da Federal Reserve acenderam um sentimento de entusiasmo cauteloso. A expectativa generalizada de cortes nas taxas de juro, juntamente com um programa de compras de obrigações do Tesouro de dimensão moderada, foi suficiente para reacender o interesse nas discussões. Isto não se deve ao facto de a política da Federal Reserve ser agressiva, mas sim porque parece ser o primeiro sinal claro do início de uma mudança.

Os efeitos de uma mudança de política monetária raramente se refletem imediatamente nos gráficos. Primeiro, ouve-se o seu eco: pequenas oscilações nos mercados de financiamento, ligeira diminuição da volatilidade do mercado, uma leve redução na tolerância ao risco. A liquidez não surge de repente, mas circula silenciosamente pelo sistema, alterando primeiro o comportamento do mercado antes de influenciar os preços.

Esta dinâmica afeta todas as classes de ativos, mas é especialmente notória nas margens — onde a ancoragem de avaliação é mais fraca, a duração é mais longa e os resultados são mais sensíveis ao custo do capital. As criptomoedas encaixam-se precisamente nesta categoria. A visão predominante é simples: uma política acomodatícia beneficia as criptomoedas. Cortes nas taxas de juro, expansão do balanço e queda dos rendimentos empurram os investidores para o extremo da curva de risco, e as criptomoedas historicamente situam-se nesse extremo. Esta lógica é intuitiva, amplamente aceite e reforçada pelas memórias de períodos extremos como 2020.

Mas a intuição não é prova. As criptomoedas só existiram em alguns poucos ambientes de liquidez, e ambientes semelhantes a uma expansão quantitativa contínua são ainda mais raros. O nosso entendimento sobre a relação entre criptomoedas e quantitative easing baseia-se, em grande parte, em inferências de períodos específicos, e não numa experiência histórica profunda. Antes de considerarmos esta mudança como um sinal claro, vale a pena abrandar e colocar uma questão mais rigorosa: o que é que os dados realmente nos dizem? E, igualmente importante, onde é que eles deixam de dizer?

Responder a esta questão exige rever todos os períodos significativos de expansão de liquidez desde o nascimento das criptomoedas, distinguindo expectativas de mecanismos e narrativas de comportamentos observáveis.

Se quisermos discutir se o “quantitative easing (QE) beneficia as criptomoedas”, devemos primeiro reconhecer um facto desconfortável: toda a história das criptomoedas ocorreu em ambientes de liquidez muito limitados, e apenas uma parte deles corresponde ao QE tradicional pós-2008.

Uma forma clara de medir isto é usar o balanço da Federal Reserve (WALCL no FRED), que reflete razoavelmente bem a liquidez do sistema e a direção da política. Vamos rever a história.

1) Primeira ronda de QE (2009-2010): as criptomoedas ainda não existiam verdadeiramente (no mercado)

A primeira ronda de quantitative easing começou em março de 2009 e durou cerca de um ano, caracterizando-se por compras em grande escala de títulos hipotecários (MBS), obrigações de agências e títulos do Tesouro de longo prazo.

O Bitcoin nasceu em 2009, mas na altura não existia uma estrutura de mercado significativa, liquidez ou participação institucional para ser estudada. Isto é crucial: a “primeira” política de QE que moldou os mercados modernos ainda era pré-histórica para as criptomoedas transacionáveis.

2) Segunda ronda de QE e política acomodatícia pós-crise inicial (2010-2012): as criptomoedas já existiam, mas eram muito pequenas

Quando a Federal Reserve entrou na próxima fase da política acomodatícia pós-crise, o Bitcoin já era negociado — mas ainda era um experimento de pequena escala, dominado por investidores de retalho. Durante este período, qualquer “relação” entre liquidez e preços das criptomoedas foi fortemente influenciada por efeitos de adoção em massa (o mercado a surgir do zero), maturação da infraestrutura das exchanges e pura volatilidade de descoberta. Por isso, não pode ser visto como um sinal macroeconómico claro.

3) Terceira ronda de QE (2012-2014): primeira sobreposição comparável, mas ainda com muito ruído

Esta foi a primeira vez em que se pôde comparar uma “expansão sustentada do balanço” com um mercado de criptomoedas realmente ativo. O problema é que a amostra ainda era pequena e principalmente afetada por eventos específicos das criptomoedas (colapsos de exchanges, riscos de custódia, microestrutura do mercado, choques regulatórios). Ou seja, mesmo com a sobreposição entre QE e o mercado cripto, a relação sinal-ruído era baixa.

4) Período prolongado de estabilidade e normalização (2014-2019): as criptomoedas cresceram num mundo que não era de QE diário

Esta é a parte esquecida. Durante muito tempo após a terceira ronda de QE, o balanço da Federal Reserve manteve-se globalmente estável, e depois houve tentativas de o reduzir. Nesse período, as criptomoedas continuaram a passar por grandes ciclos de volatilidade — o que deve servir de alerta para não assumirmos simplesmente que “imprimir dinheiro = subida das criptomoedas”. A liquidez é importante, mas não é o único fator determinante.

5) Período pós-pandemia (2020-2022): o ponto de dados mais importante, mas também o mais perigoso para sobreajuste

Este período é memorável porque ilustrou de forma mais clara e sonora o fenómeno de “liquidez abundante, mas rendimentos em falta”, ao qual o mercado cripto reagiu de forma violenta. Mas, ao mesmo tempo, foi um período definido por políticas de emergência, choques fiscais, cheques de estímulo, mudanças comportamentais provocadas por confinamentos e uma redefinição global do risco — não um padrão regular. (Ou seja: provou que o fenómeno pode acontecer, mas não que seja uma regra universal.)

6) Quantitative tightening (2022-2025) e regresso das compras “técnicas” de obrigações (final de 2025): a situação tornou-se mais complexa, não mais simples

A Federal Reserve iniciou o quantitative tightening (QT) em 2022, reduzindo o balanço, mas parou o processo mais cedo do que muitos esperavam, com os decisores políticos a apoiarem o fim do QT.

Na semana passada, a Federal Reserve anunciou a compra de cerca de 40 mil milhões de dólares em obrigações do Tesouro de curto prazo a partir de 12 de dezembro — descrevendo explicitamente a operação como gestão de reservas/estabilização do mercado monetário, e não como um novo estímulo.

Esta distinção é crucial para interpretarmos a reação das criptomoedas: o mercado normalmente negocia a direção e as mudanças marginais nas condições de liquidez, e não os rótulos que lhes atribuímos.

A conclusão até agora é: desde que as criptomoedas se tornaram um verdadeiro mercado, tivemos apenas alguns ambientes de liquidez relativamente “limpos” para estudar — e o mais influente (2020) foi também o mais atípico. Mas isso não significa que a tese do QE esteja errada. Significa que a própria tese é probabilística: ambientes financeiros acomodatícios tendem a favorecer ativos de longo prazo e alto beta, e as criptomoedas são normalmente a expressão mais pura desse fenómeno. No entanto, ao analisar os dados, é preciso distinguir quatro fatores: (1) expansão do balanço, (2) cortes nas taxas de juro, (3) evolução do dólar e (4) sentimento de risco — pois nem sempre evoluem em conjunto.

O primeiro ponto a compreender é que os mercados raramente esperam pela chegada da liquidez. Normalmente, começam a negociar a direção da política muito antes de isso se refletir nos dados. Isto é especialmente verdade para as criptomoedas, que tendem a reagir às expectativas — como mudanças no tom da política, sinais sobre o balanço ou previsões para as taxas de juro —, em vez de responderem ao impacto gradual das compras de ativos. É por isso que os movimentos de preço das criptomoedas muitas vezes antecedem a queda dos rendimentos, o enfraquecimento do dólar ou qualquer expansão substancial do balanço da Federal Reserve.

É fundamental clarificar o que significa “quantitative easing”. Uma política acomodatícia não é uma variável única, e os seus vários formatos têm impactos diferentes. Cortes nas taxas de juro, gestão de reservas, expansão do balanço e o ambiente financeiro mais amplo seguem, muitas vezes, calendários distintos, por vezes até em direções opostas. Historicamente, as criptomoedas reagem de forma mais consistente à queda dos rendimentos reais e ao afrouxamento das condições financeiras, e não apenas às compras de obrigações em si. Tratar o QE como um simples interruptor pode simplificar em demasia um sistema muito mais complexo.

Esta nuance é importante porque os dados suportam uma relação direcional, não determinística. Um ambiente financeiro acomodatício aumenta a probabilidade de retornos positivos para ativos de longo prazo e alto beta como as criptomoedas, mas não garante o momento ou a magnitude desses retornos. No curto prazo, os preços das criptomoedas continuam sujeitos ao sentimento de mercado e à volatilidade das posições, dependendo não só da política macro, mas também do posicionamento e da alavancagem. A liquidez ajuda, mas não se sobrepõe a todos os outros fatores.

Por fim, este ciclo é fundamentalmente diferente de 2020. Não há políticas de emergência, nem choques fiscais, nem quedas abruptas dos rendimentos. O que vemos é apenas uma normalização marginal — após um longo período de aperto, o ambiente do sistema tornou-se ligeiramente mais acomodatício. Para as criptomoedas, isto não significa que os preços vão disparar imediatamente, mas sim que o ambiente de mercado está a mudar. Quando a liquidez deixa de ser um obstáculo, os ativos no extremo da curva de risco não precisam de feitos extraordinários — tendem a ter bom desempenho simplesmente porque o ambiente finalmente o permite.