A era do afrouxamento quantitativo permanente do Federal Reserve está chegando, onde estão as oportunidades para as pessoas comuns?

Título original: Why QT is Dead and QE is Coming

Autor original: James Lavish, cofundador do Bitcoin Opportunity Fund

Tradução original: Golem, Odaily

“O Federal Reserve pode parar a redução do balanço nos próximos meses”, uma frase do presidente do Fed, Jerome Powell, na semana passada, gerou várias especulações no mercado. O sinal oculto por trás dessa frase é “o aperto quantitativo (QT) está prestes a se transformar em afrouxamento quantitativo (QE), e isso acontecerá mais rápido do que a maioria espera.”

Mas isso é apenas uma medida simbólica do Fed ou tem um significado extraordinário? O mais importante: o que Powell está realmente sugerindo sobre o estado atual do sistema financeiro? Este artigo explora profundamente a estratégia de liquidez do Fed, as semelhanças e diferenças entre a crise de liquidez atual e a de 2019, e por que o Fed está prestes a iniciar uma política de afrouxamento quantitativo (QE) permanente.

Crise de liquidez iminente

O instrumento de recompra reversa (RRP) falhou

O RRP foi, no passado, um enorme reservatório de liquidez excedente, atingindo um pico de cerca de 2,4 trilhões de dólares em 2022, mas agora está praticamente vazio. Até esta semana, restavam apenas algumas dezenas de bilhões de dólares no RRP, uma queda de mais de 99% em relação ao pico.

Embora o RRP tenha sido criado originalmente como uma ferramenta para ajudar o Fed a gerenciar as taxas de juros de curto prazo, nos últimos anos tornou-se uma válvula de escape para o excesso de liquidez, atuando como amortecedor para todo o sistema financeiro.

Durante a pandemia, o Fed e o Tesouro injetaram trilhões de dólares no sistema financeiro, e esse dinheiro acabou sendo depositado em fundos do mercado monetário, que por sua vez foram aplicados no RRP. Mais tarde, a secretária do Tesouro, Janet Yellen, teve uma ideia engenhosa: ela decidiu esgotar os fundos do RRP emitindo títulos do Tesouro de curto prazo atraentes.

Os fundos do mercado monetário retiraram seu dinheiro do RRP (que rendia a taxa do RRP do Fed) e passaram a comprar títulos do Tesouro com rendimentos mais altos. Isso permitiu ao Tesouro financiar o enorme déficit do governo sem inundar o mercado com grandes quantidades de títulos do Tesouro de longo prazo.

Antes de o RRP se esgotar, essa era realmente uma estratégia brilhante, mas agora não funciona mais.

As reservas bancárias estão em estado de alerta secundário

As reservas bancárias caíram para 2,9 trilhões de dólares, uma redução de 1,3 trilhão desde o pico em setembro de 2021. Powell deixou claro que quando as reservas bancárias caem abaixo de 10-11% do PIB, o Fed começa a ficar nervoso. O limite de 10% não é um número arbitrário, mas baseado em extensas pesquisas do Fed, pesquisas com bancos e na experiência real da crise de setembro de 2019 (que será detalhada mais adiante).

Então, em que nível estamos agora?

Reservas bancárias atuais: 2,96 trilhões de dólares (até a semana passada)

PIB atual dos EUA: 30,486 trilhões de dólares (segundo trimestre de 2025) Porcentagem das reservas em relação ao PIB: 9,71%

As reservas bancárias atuais já estão abaixo do nível mínimo de “reservas adequadas” de 10% definido pelo Fed (ou seja, o nível em que o sistema financeiro pode operar sem problemas). Segundo o Fed, para garantir o funcionamento suave do mercado, as reservas devem ser mantidas entre 2,8 e 3,4 trilhões de dólares. Mas, considerando que o PIB já atingiu 30,5 trilhões, o limite de 10% significa que as reservas deveriam idealmente exceder 3,05 trilhões.

Atualmente, nossas reservas são de 2,96 trilhões de dólares. Em resumo, já estamos em perigo. E como o RRP já está praticamente esgotado, o Fed não tem mais margem de manobra.

Em janeiro deste ano, as reservas bancárias eram de cerca de 3,4 trilhões de dólares e o RRP estava em cerca de 600 bilhões, totalizando cerca de 4 trilhões em liquidez. Isso significa que, em menos de um ano, a liquidez total do sistema caiu mais de 1 trilhão de dólares. Pior ainda, o Fed continua com o QT a uma taxa de 25 bilhões de dólares por mês.

Desta vez será pior do que em 2019

Talvez alguém pense que em 2019 enfrentamos uma situação semelhante, quando as reservas caíram para 1,5 trilhão de dólares, mas no final tudo ficou bem, então desta vez será igual. Mas a verdade é que a crise de liquidez que enfrentamos agora pode ser ainda pior do que em 2019.

Em 2019, as reservas caíram para 1,5 trilhão de dólares, cerca de 7% do PIB (na época, o PIB era de cerca de 21,4 trilhões), o sistema financeiro entrou em colapso, o mercado de recompra explodiu, o Fed entrou em pânico e começou a imprimir dinheiro. Atualmente, as reservas bancárias representam 9,71% do PIB, já abaixo do limite de 10% mencionado por Powell, mas ainda acima do nível de 2019. Então, por que a situação é pior?

Há três razões:

· O tamanho absoluto do sistema financeiro aumentou. O sistema bancário é maior, os balanços são maiores e a quantidade de reservas necessárias para manter o sistema funcionando aumentou. Os 7% de 2019 causaram uma crise; agora, com 9,71%, já vemos pressão, e à medida que as reservas caem, esse ponto de pressão pode piorar ainda mais.

· Não temos mais o amortecedor do RRP. Em 2019, o RRP praticamente não existia, mas no pós-pandemia, o sistema financeiro se acostumou com esse amortecedor extra de liquidez. Agora que ele desapareceu, o sistema precisa se reajustar para operar sem ele.

· As exigências regulatórias ficaram mais rígidas. Após a crise financeira de 2008 e a recente crise dos bancos regionais em 2023, os bancos enfrentam exigências de liquidez mais rigorosas. Eles precisam manter mais ativos líquidos de alta qualidade (HQLA) para cumprir requisitos como o índice de cobertura de liquidez (LCR). As reservas bancárias são o ativo líquido de mais alta qualidade. À medida que as reservas caem, os bancos se aproximam de seus mínimos regulatórios. Quando isso acontece, eles começam a agir defensivamente: reduzem empréstimos, acumulam liquidez e aumentam as taxas de financiamento overnight (SOFR).

O spread SOFR está se ampliando

Se o aumento das reservas bancárias e o esgotamento do RRP são apenas alguns “sinais de parada” no caminho para uma crise de liquidez, o que veremos a seguir é o verdadeiro “sinal vermelho piscando” à frente.

Spread SOFR/taxa efetiva dos fundos federais

O SOFR (Secured Overnight Financing Rate) é a taxa pela qual instituições financeiras tomam dinheiro emprestado overnight usando títulos do Tesouro dos EUA como garantia. Ele substituiu o LIBOR como principal referência para taxas de curto prazo, sendo calculado com base em transações reais no mercado de recompra de títulos do Tesouro dos EUA (com volume diário de cerca de 1 trilhão de dólares).

A taxa efetiva dos fundos federais (EFFR) é a taxa pela qual os bancos emprestam reservas uns aos outros overnight, sem garantia. Em condições normais, essas duas taxas são muito próximas (diferença de poucos pontos-base), ambas são taxas overnight, ambas ligadas à política do Fed e ambas refletem as condições de financiamento de curto prazo.

Quando tudo está normal, elas são praticamente idênticas, mas quando o SOFR começa a ficar visivelmente acima do EFFR, isso é um alerta. Significa que empréstimos garantidos (ou seja, com títulos do Tesouro como garantia) de repente se tornam mais caros do que empréstimos interbancários sem garantia.

Normalmente, o custo de um empréstimo garantido por um ativo sólido como títulos do Tesouro deveria ser menor, não maior. Portanto, quando ocorre o contrário, isso indica um problema no sistema, como escassez de reservas ou restrição de espaço no balanço.

SOFR acima do EFFR é como se os bancos dissessem: “Prefiro te emprestar sem garantia a uma taxa mais baixa do que aceitar seus títulos do Tesouro como garantia a uma taxa mais alta.” Isso não acontece em um mercado saudável e líquido, só ocorre quando a liquidez começa a secar.

O spread está se ampliando estruturalmente

De 2024 a 2025, o spread tem se ampliado de forma constante, atualmente em 0,19 (ou seja, 19 pontos-base). Pode não parecer muito, mas no mercado de financiamento overnight, isso é significativo.

Durante 2020-2022, o spread médio era de cerca de -0,02, com o ponto mais baixo em 14 de junho de 2022 em -0,14. Mas em 1º de outubro de 2024, o spread atingiu o pico de 0,22, e agora está em 0,19. O spread passou de negativo para positivo, não como um pico temporário, mas como uma mudança estrutural, alertando para reservas excessivamente apertadas.

Por que o spread SOFR é tão importante

O spread SOFR/EFFR é um sinal de mercado em tempo real. Não é um indicador atrasado como o PIB, nem uma pesquisa como a confiança do consumidor. É dinheiro realmente emprestado e tomado no maior e mais líquido mercado de financiamento do mundo.

Quando esse spread se amplia de forma persistente, significa:

· Os bancos não têm reservas excedentes para emprestar livremente. Se tivessem, arbitrariam emprestando no mercado SOFR a taxas mais altas, reduzindo o spread.

· As operações de mercado aberto do Fed são insuficientes. O Fed possui o instrumento de recompra permanente (SRF), que permite aos bancos tomar empréstimos com títulos do Tesouro a uma taxa fixa para evitar pressões de financiamento. Apesar desse instrumento, o SOFR permanece elevado, indicando que a demanda por reservas excede o que o Fed oferece.

· A pressão de fim de ano está aumentando. Os bancos enfrentam revisões extras de balanço no final de trimestre e de ano, exigindo relatórios regulatórios. Essa pressão agora se espalhou para dias normais de negociação, indicando que o nível de reservas está muito baixo.

· Estamos a um passo de uma crise como a de 2019. Atualmente vemos uma alta estrutural, mas (por enquanto) ainda não há pânico. Em setembro de 2019, a taxa de recompra overnight não subiu gradualmente, mas disparou de 2% para 10% quase da noite para o dia.

O Fed sabe exatamente o que isso significa, o spread SOFR é um dos principais indicadores monitorados diariamente pelo departamento de operações do Fed de Nova York. Eles sabem o que aconteceu da última vez que o spread se ampliou assim e sabem o que acontecerá se não agirem.

Crise de recompra de setembro de 2019 de volta?

17 de setembro de 2019. Para quem acompanha a política do Fed, esse é um dia para lembrar. Naquela manhã, a taxa de recompra overnight (ou seja, a taxa de empréstimo overnight com títulos do Tesouro como garantia) saltou de cerca de 2% para 10%.

Na época, a meta do Fed era de 2,00-2,25%, e a taxa de recompra saltou para cinco vezes a taxa de política do Fed em poucas horas, tudo porque as reservas bancárias caíram demais.

Após a crise financeira, o Fed expandiu seu balanço de menos de 1 trilhão para mais de 4,5 trilhões de dólares por meio de vários programas de QE. Mas a partir de 2017, começaram o QT, reduzindo o balanço ao deixar títulos vencerem sem reinvestir.

Em setembro de 2019, as reservas caíram para cerca de 1,5 trilhão de dólares, cerca de 7% do PIB da época (21,4 trilhões). O Fed ingenuamente achou que não haveria problema, mas estava errado.

Na época, vários fatores fatais se combinaram para fazer a taxa de recompra disparar:

· Pagamento de imposto de renda corporativo — meados de setembro é um prazo importante para o imposto de renda corporativo. As empresas retiram reservas do sistema bancário para pagar ao governo, consumindo temporariamente a liquidez.

· Liquidação de títulos do Tesouro — um grande leilão de títulos do Tesouro havia acabado de ser liquidado, retirando ainda mais reservas do sistema.

· Sem amortecedor — diferente de hoje (antes do RRP se esgotar), em 2019 as reservas eram a única fonte de liquidez.

· Restrições regulatórias — após 2008, as regras regulatórias tornaram os bancos menos dispostos a emprestar reservas, mesmo com taxas mais altas, pois precisam manter certos índices.

Resposta do Fed: QE antes da pandemia

O Fed entrou em pânico, e em poucas horas anunciou operações de recompra de emergência, injetando dezenas de bilhões no mercado overnight. Nas semanas seguintes, começaram a resgatar o mercado:

Realizaram operações diárias de recompra, adicionando centenas de bilhões em liquidez temporária. Anunciaram a retomada da compra de títulos do Tesouro (expandindo o balanço). Encerraram o QT meses antes do previsto e iniciaram o QE em outubro de 2019.

O aumento dos ativos totais do Fed no final de 2019 foi graças ao QE, a impressora de dinheiro foi ligada.

Mas tudo isso aconteceu seis meses antes dos lockdowns da pandemia. Portanto, o Fed reiniciou o QE não por causa da pandemia, nem por causa de recessão ou crise financeira tradicional, mas porque as reservas bancárias estavam baixas demais, o “cano” do sistema financeiro quebrou.

Agora o Fed enfrenta novamente o problema de reservas bancárias baixas, só que ainda estamos nos estágios iniciais da crise.

Diferenças entre hoje e a crise de 2019

Mas há algumas diferenças entre hoje e 2019, que tornam a crise ainda pior:

· O Tesouro precisa emitir mais títulos

Em 2019, o déficit federal era de cerca de 1 trilhão de dólares por ano, alto para padrões históricos, mas ainda gerenciável. Agora, o déficit anual ultrapassa 2 trilhões, sem fim à vista. O Tesouro precisa emitir enormes quantidades de títulos para financiar o governo, e cada dólar emitido pode absorver liquidez do sistema bancário.

· O balanço do Fed é muito maior do que o esperado

Quando a crise de recompra de 2019 estourou, o balanço do Fed era de cerca de 3,8 trilhões. Agora, mesmo após 2 trilhões de QT, ainda está em cerca de 6,9 trilhões. O Fed deveria ter “normalizado” seu balanço, voltando ao nível pré-crise. Mas agora não consegue mais, pois toda vez que tenta, enfrenta o mesmo problema: falta de reservas.

O Fed basicamente se empurrou para um QE permanente. Não pode reduzir o balanço drasticamente sem quebrar o sistema, nem manter o tamanho atual sem aumentar a inflação.

· Níveis mais altos de reservas já mostram rachaduras no sistema

Em 2019, quando a crise estourou, as reservas eram 7% do PIB. Agora, com 9,7%, já vemos sinais de alerta. Isso mostra que o sistema financeiro agora precisa de uma base de reservas maior para funcionar sem problemas. A economia, o sistema bancário e a alavancagem cresceram, as exigências regulatórias ficaram mais rígidas, então o amortecedor necessário é maior.

Se 7% do PIB em 2019 quebrou o sistema, e agora já enfrentamos pressão com 9,7%, quanto mais esse número pode cair antes do colapso?

O Fed já deu o sinal

Powell dizer que o Fed “pode parar a redução do balanço nos próximos meses” não é da boca pra fora, é um sinal cuidadosamente pensado. O Fed está se preparando para uma mudança de política, tentando evitar ser pego de surpresa como em 2019, com ajustes de emergência em pânico.

Desta vez, querem parecer no controle. Mas o controle é uma ilusão, o resultado é o mesmo: o QT está acabando, o QE está chegando.

Agora, a única questão é: eles vão esperar o desastre acontecer ou agir antes?

O Fed deve implementar QE

Já sabemos que a economia dos EUA está cheia de riscos: reservas baixíssimas, RRP esgotado, spread SOFR em alta e uma situação pior que em 2019. Agora, vamos explorar por que o Fed se preocupa tanto com o nível de reservas e o que acontece quando a crise de liquidez se agrava.

Quando a taxa de reservas cai abaixo de 10-11% do PIB, os bancos começam a mostrar comportamentos de estresse, incluindo:

· Menor disposição para emprestar reservas overnight a outros bancos

· Acumular liquidez para necessidades inesperadas

· Cobrar taxas mais altas em empréstimos de curto prazo (spread SOFR)

· Reduzir empréstimos à economia real

· Tornar o balanço mais defensivo

Hoje, a taxa de reservas é de 9,71% do PIB, e o mecanismo de transmissão monetária pode já estar começando a falhar.

O trauma da crise bancária de 2023

O Fed e os reguladores ficaram profundamente preocupados com a crise dos bancos regionais em março de 2023. O colapso do Silicon Valley Bank e do First Republic Bank foi causado por má gestão de liquidez. Eles detinham títulos de longo prazo que perderam valor com a alta dos juros, e quando os depositantes sacaram dinheiro, os bancos não conseguiram cobrir as saídas sem vender esses títulos, gerando enormes perdas.

No fim, o Fed interveio, lançando o Bank Term Funding Program (BTFP), permitindo que os bancos tomassem empréstimos com seus títulos depreciados como garantia a valor de face, evitando uma crise maior.

Essa crise ainda está fresca. Imagine tentar reduzir ainda mais o suprimento de reservas (via QT) num ambiente em que os bancos ainda estão traumatizados, sob intensa fiscalização regulatória e já abaixo do limite de 10%. Agora você entende por que Powell já fala em parar o QT.

O Fed não tem escolha a não ser avançar

O PIB atual é de 30,5 trilhões de dólares, crescendo cerca de 2-3% ao ano. Se o PIB crescer 3% este ano, isso significa cerca de 900 bilhões de dólares em produção adicional. Se o Fed quiser manter as reservas em torno de 10% do PIB, as reservas precisam crescer cerca de 90 bilhões por ano para acompanhar.

Mas, ao contrário, o Fed está reduzindo cerca de 300 bilhões por ano (25 bilhões por mês x 12). Mesmo que o Fed pare o QT hoje e estabilize as reservas em 2,96 trilhões, a proporção das reservas em relação ao PIB cairá com o tempo: de 9,7% para 9,5%, depois 9,2% e assim por diante.

Para manter essa proporção estável (ou voltar acima de 10%), o Fed tem duas opções:

· Crescimento das reservas em linha com o PIB (QE moderado)

· Deixar a proporção cair até ocorrer uma ruptura

Não há terceira opção. Em resumo, o Fed é como um rato preso numa roda de hamster: não tem escolha a não ser continuar.

O Fed anunciará oficialmente o fim do QT na reunião do FOMC de dezembro ou janeiro. Eles vão chamar isso de “ajuste técnico para manter reservas adequadas”, não de mudança de política. Se houver outra grande queda nas reservas antes do fim do ano, o Fed pode ser forçado a emitir um comunicado de emergência como em 2019.

O Fed sempre exagera nos ajustes

O governo federal tem déficit de mais de 2 trilhões de dólares por ano, o Tesouro precisa emitir muitos títulos, e com o RRP esgotado, de onde virá o dinheiro? Não há demanda privada suficiente para absorver 2 trilhões por ano em títulos, a menos que os rendimentos disparem. Se os bancos usarem reservas para comprar títulos do Tesouro, isso consome ainda mais reservas e agrava o problema.

Isso força o Fed a ser novamente o comprador de última instância. Além disso, com o PIB crescendo 2-3% ao ano, as reservas precisam aumentar 60-90 bilhões por ano para manter a proporção atual.

Veja 2008-2014: o QE do Fed não foi contido. Fizeram três rodadas de QE e uma operação twist, o balanço foi de 900 bilhões para 4,5 trilhões.

Veja 2019-2020: em outubro de 2019, reiniciaram a expansão do balanço (comprando 60 bilhões por mês em títulos do Tesouro). Depois veio a pandemia, e expandiram violentamente, adicionando 5 trilhões em poucos meses.

Quando o Fed muda para o afrouxamento, sempre exagera. Portanto, quando este ciclo de QT terminar, não espere um QE gradual e suave, mas sim uma expansão violenta como uma enchente.

O Fed pode comprar 60 a 100 bilhões de dólares em títulos do Tesouro por mês para “manter reservas adequadas e garantir o funcionamento do mercado”.

O que devemos fazer?

Quando os bancos centrais começam a imprimir dinheiro sem limites, só há uma reação racional: possuir ativos que eles não podem imprimir: ouro e bitcoin.

O mercado já precificou o QE no ouro, e o preço do ouro disparou. Em janeiro de 2025, o ouro estava em cerca de 2.500 dólares; agora já subiu mais de 70%, sendo negociado acima de 4.000 dólares por onça. Investidores inteligentes não esperam o Fed anunciar o QE, já começaram a “Buy in”.

Além do ouro, o bitcoin também é o melhor ativo para enfrentar a próxima onda de QE.

O bitcoin é o primeiro ativo digital verdadeiramente escasso, com oferta total fixa de 21 milhões. O Fed pode imprimir dólares ilimitados, mas nem o Fed, nem o governo, nem empresas, nem mineradores podem criar mais bitcoins.

Além disso, o potencial de valorização do bitcoin é ainda maior que o do ouro, pelos seguintes motivos:

· O bitcoin é mais difícil de minerar do que o ouro.

· O suprimento de ouro aumenta cerca de 1,5-2% ao ano via mineração, sua escassez é relativa, não absoluta; o bitcoin cresce a uma taxa decrescente fixa (halving a cada quatro anos) e atingirá o pico absoluto de 21 milhões por volta de 2140, sem nunca mais aumentar.

· O bitcoin é a moeda mais difícil de minerar da história da humanidade.

· O bitcoin segue o ouro e tem efeito multiplicador. Atualmente, o bitcoin está “atrasado” em relação ao ouro, mas historicamente, quando o ouro sobe devido a preocupações com política monetária, o bitcoin acaba alcançando e geralmente supera o ouro em percentual de ganhos.

· O bitcoin te livra completamente do esquema Ponzi da dívida soberana. O ouro pode te proteger da inflação, mas o bitcoin vai além: existe totalmente fora do sistema, não pode ser confiscado (se bem guardado), não pode ser desvalorizado, nem manipulado por bancos centrais.

Em resumo, espero que suas decisões de investimento sejam mais sábias ao entender por que o Fed está prestes a mudar do QT para o QE, o estado da liquidez e por que bitcoin e ouro são os ativos a serem mantidos na próxima era de expansão monetária.

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