Quem é o principal responsável pela liquidação de 1,6 milhão de pessoas?

Não foi o USDe desancorado, nem a Binance desconectando, mas sim os formadores de mercado agindo em conjunto de forma maliciosa?

Autor: YQ

Tradução: AididiaoJP, Foresight News

Nas três análises anteriores sobre a reação em cadeia das liquidações de criptomoedas entre 10 e 11 de outubro, examinei falhas de oráculos, colapsos de infraestrutura e potenciais vetores de ataques coordenados. Este artigo irá focar em talvez o aspecto mais crítico, porém subestimado: os formadores de mercado. Como essas entidades, que deveriam fornecer estabilidade ao mercado, tornaram-se os principais catalisadores para criar um vácuo de liquidez sem precedentes, transformando um ajuste controlável em um desastre de 1.9 bilhões de dólares?

Compreendendo os Formadores de Mercado: Teoria e Realidade

Antes de analisar o colapso de outubro, é essencial entender o que os formadores de mercado deveriam fazer. Nos mercados financeiros tradicionais, os formadores de mercado atuam como intermediários, cotando continuamente preços de compra e venda para instrumentos financeiros. Eles lucram com o spread entre esses preços, ao mesmo tempo em que prestam um serviço fundamental: liquidez.

O papel teórico dos formadores de mercado inclui:

• Descoberta contínua de preços: manter cotações bid-ask que reflitam o valor justo de mercado
• Provisão de liquidez: garantir que os traders possam comprar e vender a qualquer momento sem impacto significativo no preço
• Supressão da volatilidade: absorver desequilíbrios temporários de oferta e demanda
• Eficiência de mercado: arbitrar entre diferentes locais para manter preços unificados

No mercado de criptomoedas, os formadores de mercado operam de forma semelhante, mas enfrentam desafios únicos:

• Mercados 24/7 sem interrupção, sem sino de fechamento
• Liquidez dispersa em centenas de exchanges
• Volatilidade extrema em comparação com ativos tradicionais
• Supervisão regulatória e obrigações limitadas
• Exigências de infraestrutura tecnológica para negociação de alta frequência

Em condições normais de mercado, esse sistema funciona razoavelmente bem. Os formadores de mercado ganham spreads moderados enquanto fornecem a liquidez necessária. No entanto, os dias 10 e 11 de outubro revelaram o que acontece quando o arbitragem se desvia da responsabilidade.

Linha do Tempo da Retirada

A precisão com que os formadores de mercado se retiraram durante o colapso de outubro revela comportamento coordenado, não pânico. Aqui está uma linha do tempo detalhada de como a liquidez evaporou:

20:00 UTC: A notícia de que Trump anunciou oficialmente uma tarifa de 100% sobre produtos importados da China atinge as redes sociais. O bitcoin cai de 122.000 dólares. Os formadores de mercado mantêm suas posições, mas começam a ampliar o spread, um comportamento defensivo padrão.

Descrição do gráfico: Profundidade de 1% bid-ask de 24 horas para um token não identificado na Binance. Abaixo do eixo X estão as ordens de compra, acima estão as ordens de venda. Fonte: Coinwatch

20:40 UTC: Dados de rastreamento em tempo real mostram o início da retirada catastrófica de liquidez. Para um token principal, a profundidade de mercado começa a despencar de 1.2 milhões de dólares.

21:00 UTC: Ponto de inflexão crítico. No início do pregão dos EUA, as condições macroeconômicas se deterioram rapidamente. Participantes institucionais retiram liquidez, o spread bid-ask se amplia e a profundidade do livro de ordens diminui. Neste momento, os formadores de mercado passam de uma postura defensiva para uma retirada total.

21:20 UTC: Pico do caos. Quase todos os tokens atingem o fundo global de liquidação por volta deste horário. A profundidade de mercado do token rastreado cai para apenas 27.000 dólares, uma queda de 98%. No nível de 108.000 dólares, os provedores de liquidez param de manter os preços, e algumas altcoins caem 80%.

21:35 UTC: Com o pico de vendas esgotado, os formadores de mercado começam a retornar cautelosamente. Em 35 minutos, a profundidade agregada bid-ask nas exchanges centralizadas retorna a mais de 90% do nível pré-evento, mas apenas após o maior dano já ter ocorrido.

Esse padrão revela três pontos-chave:

• Os formadores de mercado tiveram um tempo de alerta de 20-40 minutos antes de se retirarem completamente
• O comportamento de retirada foi sincronizado entre várias empresas
• A liquidez só retornou após o surgimento de um ponto de reentrada lucrativo

Quando o Fundo de Seguro Falha: Reação em Cadeia de Auto-Deleveraging

Quando os formadores de mercado abandonam a manutenção de preços e as liquidações sobrecarregam o livro de ordens, as exchanges ativam sua última linha de defesa: o auto-deleveraging. Compreender esse mecanismo é fundamental para entender a catástrofe de outubro.

Como funciona o auto-deleveraging em exchanges centralizadas

O auto-deleveraging representa o terceiro e último nível na hierarquia de liquidação:

• Primeiro nível: liquidação via livro de ordens – quando a posição cai abaixo da margem de manutenção, a exchange tenta fechá-la no livro de ordens. Se for executada a um preço melhor que o preço de falência (quando a margem = 0), o excedente vai para o fundo de seguro.
• Segundo nível: fundo de seguro – se a liquidez do livro de ordens for insuficiente, o fundo de seguro absorve as perdas. Este fundo é acumulado com lucros de liquidação em tempos normais e serve como amortecedor para dívidas incobráveis.
• Terceiro nível: auto-deleveraging – quando o fundo de seguro não pode cobrir as perdas, a exchange força o fechamento das posições vencedoras do lado oposto.

Sistema de ranking do auto-deleveraging (ADL)

O mecanismo de auto-deleveraging da Binance usa uma fórmula de ranking complexa:

Pontuação de ranking do auto-deleveraging = % de lucro/perda da posição × alavancagem efetiva

Onde:

• % de lucro/perda da posição = lucro não realizado / abs(valor nominal da posição)
• Alavancagem efetiva = abs(valor nominal da posição) / (saldo da conta - prejuízo não realizado + lucro não realizado)

A abordagem da Bybit é semelhante, mas inclui proteções adicionais. Eles exibem 5 níveis, mostrando o ranking percentual:

• Nível 5 = top 20% (maior prioridade para auto-deleveraging)
• Nível 4 = 20-40%
• Nível 3 = 40-60%
• Nível 2 = 60-80%
• Nível 1 = últimos 20% (menor prioridade para auto-deleveraging)

A ironia cruel é: os traders mais bem-sucedidos, aqueles com maior lucro e alavancagem, são os primeiros a serem forçados a fechar suas posições.

O desastre do auto-deleveraging em outubro

A escala do auto-deleveraging entre 10 e 11 de outubro foi sem precedentes:

• Hyperliquid: ativou o auto-deleveraging de margem cruzada pela primeira vez em mais de dois anos, afetando mais de 1.000 carteiras
• Binance: auto-deleveraging generalizado foi ativado
• Bybit: relatou mais de 50.000 posições vendidas liquidadas, totalizando 1.1 bilhões de dólares
• BitMEX: devido ao grande fundo de seguro, apenas 15 contratos foram auto-deleveraged

A correlação temporal com a retirada dos formadores de mercado é clara. À medida que os livros de ordens foram esvaziados entre 21:00 e 21:20 UTC, as liquidações não puderam ser executadas normalmente, forçando o esgotamento rápido dos fundos de seguro e ativando o auto-deleveraging.

Estudo de Caso: Exemplo de Reação em Cadeia

Considere o que aconteceu com um portfólio de hedge típico nesses 35 minutos críticos:

21:00 UTC: O trader detém

• Posição comprada em bitcoin: 5 milhões de dólares, 3x alavancagem
• Posição vendida em dogecoin: 500 mil dólares, 15x alavancagem (posição de hedge lucrativa)
• Posição comprada em ethereum: 1 milhão de dólares, 5x alavancagem

21:10 UTC: Os formadores de mercado se retiram. Dogecoin despenca, a posição vendida se torna altamente lucrativa. Mas essa combinação de alta alavancagem + lucro aciona o auto-deleveraging.

21:15 UTC: A posição vendida em dogecoin é forçada a ser fechada via auto-deleveraging, deixando o portfólio sem hedge.

21:20 UTC: Sem hedge, as posições compradas em bitcoin e ethereum são liquidadas na reação em cadeia.

Perda total: todo o portfólio.

Esse padrão se repetiu milhares de vezes. Traders experientes com posições cuidadosamente balanceadas viram seus hedges lucrativos serem forçados a fechar via auto-deleveraging, deixando-os expostos e, em seguida, liquidados.

Por que os Formadores de Mercado Falharam: Problemas de Incentivo

A retirada sincronizada da liquidez revela um problema estrutural fundamental. Os formadores de mercado enfrentam múltiplos incentivos de mercado:

Risco/Retorno Assimétrico

Durante períodos de volatilidade extrema, as perdas potenciais de manter cotações superam em muito os lucros do spread. Um formador de mercado com 1 milhão de dólares de profundidade pode ganhar 10 mil dólares em spreads em tempos normais, mas pode enfrentar perdas de 500 mil dólares em uma reação em cadeia.

Vantagem Informacional

Os formadores de mercado podem ver o fluxo de ordens agregado e a distribuição de posições. Quando detectam um viés massivo de posições compradas (87% das posições são long), sabem para onde a reação em cadeia irá. Por que fornecer ordens de compra quando você sabe que uma onda de vendas está prestes a chegar?

Ausência de Obrigações

Diferente dos formadores de mercado designados em exchanges tradicionais, que têm requisitos regulatórios, os formadores de mercado em cripto podem se retirar à vontade, sem penalidades durante crises.

Oportunidades de Arbitragem

Dados do colapso mostram que os formadores de mercado que retiraram cotações passaram a arbitrar entre diferentes exchanges. Com diferenças de preço superiores a 300 dólares entre locais, a arbitragem se tornou muito mais lucrativa do que a formação de mercado.

Círculo Vicioso Devastador

A interação entre a retirada dos formadores de mercado e o auto-deleveraging criou um círculo vicioso devastador:

1. O choque inicial (anúncio da tarifa de Trump) desencadeia vendas
2. Os formadores de mercado percebem a possibilidade de reação em cadeia e se retiram
3. Liquidações não podem ser executadas em livros de ordens vazios
4. O fundo de seguro é rapidamente esgotado para absorver dívidas incobráveis
5. O auto-deleveraging é ativado, forçando o fechamento de posições lucrativas
6. Traders afetados pelo auto-deleveraging precisam se re-hedgear, aumentando a pressão de venda
7. Mais liquidações são acionadas, retornando ao passo 3

Esse ciclo continuou até que as posições alavancadas praticamente desapareceram. Os dados mostram que o volume de contratos em aberto de todo o mercado caiu cerca de 50% em poucas horas.

A Verdade Perturbadora Sobre a Estrutura do Mercado

O desastre de 10 a 11 de outubro não foi principalmente sobre alavancagem excessiva ou falha regulatória, mas sim sobre incentivos desalinhados na estrutura do mercado. Quando aqueles responsáveis por manter o mercado ordenado lucram mais com o caos do que com a estabilidade, o caos se torna inevitável.

Os dados da linha do tempo mostram que os formadores de mercado não entraram em pânico; eles executaram uma retirada coordenada no momento ideal para minimizar suas próprias perdas e maximizar oportunidades subsequentes. Esse comportamento racional, sob a estrutura de incentivos atual, produziu resultados irracionais para todo o mercado.

Reconstruindo a Confiança Através da Responsabilização

A crise de liquidez de outubro de 2025 expôs uma fraqueza fundamental no mercado de criptomoedas: a provisão voluntária de liquidez falha exatamente quando a provisão involuntária é mais necessária. As liquidações de 1.9 bilhões de dólares não foram apenas traders alavancados sendo pegos, mas o resultado previsível de um sistema onde os formadores de mercado têm todos os privilégios de fornecer liquidez sem nenhuma responsabilidade.

A formação de mercado totalmente laissez-faire não funciona sob estresse. Assim como os mercados tradicionais evoluíram do caos do trading não regulamentado para incluir circuit breakers, limites de posição e obrigações para formadores de mercado, o mercado de cripto deve implementar salvaguardas semelhantes.

Soluções tecnológicas existem:

• Sistema de obrigações graduais que alinham interesses e responsabilidades
• Fundos de seguro dimensionados com base no risco real, não em previsões otimistas
• Mecanismos de auto-deleveraging com circuit breakers para evitar reações em cadeia
• Transparência em tempo real do comportamento dos formadores de mercado

O que falta é a vontade de implementá-las. A menos que as exchanges de criptomoedas priorizem a estabilidade de longo prazo em vez da maximização de taxas de curto prazo, continuaremos a experimentar esses eventos "sem precedentes" com uma regularidade frustrante.

Os 1.6 milhões de contas liquidadas entre 10 e 11 de outubro pagaram o preço por essa falha estrutural. A questão é se a indústria aprenderá com o sacrifício deles, ou apenas aguardará que o próximo grupo de traders descubra que, quando a crise chegar, os formadores de mercado em quem confiam desaparecerão como fumaça, deixando apenas liquidações em cadeia e posições lucrativas forçadas a fechar.