O fundo que apostou contra a MicroStrategy agora está de olho na empresa de tesouraria de Ethereum

Título original: "O fundo que apostou contra a MicroStrategy agora mira na empresa de tesouraria de Ethereum"

Autor original: Eric, Foresight News

No dia 8 de outubro, às 21h47 no fuso horário GMT+8, e às 8h47 da manhã em Nova York, a instituição de venda a descoberto Kerrisdale Capital anunciou publicamente no X que está vendendo a descoberto as ações da empresa de tesouraria de Ethereum, BitMine, sob o ticker BMNR. Em sua postagem, a Kerrisdale afirmou que não está pessimista em relação ao Ethereum, mas acredita que o prêmio do preço das ações da BitMine em relação ao seu valor patrimonial líquido, proporcionado pelo modelo de empresa de tesouraria, está prestes a desaparecer. O objetivo da Kerrisdale é lucrar com a queda das ações até que atinjam o valor patrimonial ou até mesmo fiquem abaixo dele.

Esta não é a primeira vez que a Kerrisdale Capital mira ações relacionadas ao universo Crypto. No meio de 2024, já havia vendido a descoberto ações da mineradora de bitcoin Riot e da precursora das empresas DAT, a Strategy (anteriormente chamada MicroStrategy). Após o anúncio dessas operações, os preços das ações dessas empresas caíram significativamente. Desta vez, após o anúncio da venda a descoberto da BMNR, o preço das ações não caiu imediatamente, e a forte queda da noite passada foi mais um reflexo do mercado geral. No entanto, em termos de preço, o fechamento da BMNR em 10 de outubro (US$ 52,47) foi mais de 10% inferior ao fechamento do dia 8 (US$ 60).

Ao analisar o relatório de venda a descoberto, os seis motivos apresentados pela Kerrisdale para apostar contra as ações da BitMine são bastante contundentes. Diferentemente das operações anteriores, em que fazia hedge comprando bitcoin ao mesmo tempo em que vendia a descoberto Riot e Strategy, desta vez a Kerrisdale está "vendida nua" em BMNR, demonstrando seu pessimismo extremo em relação à BitMine.

O "flywheel" virou "espiral da morte"

Os motivos da Kerrisdale para estar pessimista em relação à BitMine se concentram em seis pontos:

1. Forte diluição do conteúdo de Ethereum por ação: Em apenas três meses, a BMNR emitiu mais de 240 milhões de ações via ATM (at-the-market), levantando mais de 10 bilhões de dólares, com uma média diária de 170 milhões de dólares, diluindo severamente o conteúdo de Ethereum por ação;

2. Queda contínua do mNAV: O prêmio do valor de mercado da BMNR em relação ao seu valor líquido de ativos cripto (mNAV) caiu de 2,0 vezes em agosto para 1,4 vezes, com tendência de piora;

3. Uso de instrumentos financeiros para mascarar realização de lucros: O recente financiamento de 365 milhões de dólares, supostamente com "prêmio", na verdade foi feito com grande desconto, e os warrants anexados diluem significativamente o valor das ações ordinárias;

4. Falta de transparência nas divulgações: Desde 25 de agosto, a empresa parou de divulgar o NAV por ação e o total de ações em circulação, impossibilitando que investidores avaliem se o conteúdo de Ethereum por ação está aumentando;

5. Aumento da concorrência: Já existem 154 empresas nos EUA planejando levantar quase 100 bilhões de dólares para estratégias de tesouraria cripto, e o lançamento de ETFs enfraquecerá ainda mais a escassez das DATs;

6. Modelo da Strategy perdeu eficácia: O prêmio do mNAV da Strategy (antiga MicroStrategy), precursora das DATs, caiu de 2,5 vezes para 1,4 vezes, abalando a confiança do mercado nesse modelo.

Para entender a lógica da venda a descoberto, primeiro precisamos explicar o funcionamento central das empresas DAT. Como a Kerrisdale aponta em seu relatório, a lógica central é: emitir ações a preços superiores ao valor contábil dos tokens → captar recursos → comprar mais tokens → aumentar o conteúdo de tokens por ação → manter o prêmio → emitir mais ações, formando um ciclo auto-reforçador.

Por exemplo, se a empresa A possui 1 bilhão de dólares em bitcoin em seu balanço e tem 100 milhões de ações, ela pode emitir novas ações a um preço superior a 10 dólares cada, pois os investidores esperam que a empresa continue comprando bitcoin após a captação, aumentando assim o conteúdo de bitcoin por ação e elevando o preço das ações. Assim, após captar recursos, a empresa A compra mais bitcoin, aumentando o conteúdo por ação e o preço das ações. A empresa pode repetir esse processo para continuar elevando o preço das ações.

No entanto, para manter esse ciclo, dois pré-requisitos são necessários: primeiro, deve haver um prêmio de mNAV no início ou pelo menos a expectativa de que ele surja; segundo, o prêmio e sua taxa devem ser mantidos. Se o prêmio for zero ou negativo, os investidores preferirão comprar o ativo cripto diretamente.

Assim, podemos combinar os pontos 1, 2 e 4 para explicar o pessimismo. Segundo o relatório, a Kerrisdale estima que, até 6 de outubro, a BitMine já havia emitido mais de 240 milhões de ações, totalizando 311,7 milhões de ações em circulação. Embora entre julho e agosto a BitMine tenha elevado o conteúdo de ETH de 2,7 ETH por mil ações para 7 ETH por mil ações, a Kerrisdale estima que, entre 25 de agosto e 6 de outubro, a quantidade de Ethereum detida pela empresa aumentou 65%, mas o conteúdo de Ethereum por ação aumentou apenas 17%.

Ou seja, a Kerrisdale acredita que a diluição ocorre porque o crescimento do conteúdo por ação não acompanha o crescimento da quantidade de Ethereum detida. Além disso, o mNAV caiu de 2 vezes em agosto para 1,4 vezes, e a queda tanto do conteúdo quanto do prêmio pode gerar um ciclo vicioso, levando ambos os números a caírem continuamente até atingir ou ficar abaixo do valor patrimonial.

Se os dados ainda contêm elementos de especulação, o fato de a BitMine ter parado de divulgar o NAV por ação e o total de ações desde 25 de agosto reforça a convicção da Kerrisdale. Como afirmou no X: "Se o lucro por ação tivesse melhorado, eles deveriam estar divulgando amplamente."

O "financiamento com prêmio" é, na verdade, "realização de lucros com desconto"

Em 22 de setembro, a BitMine anunciou um acordo de compra de valores mobiliários com um investidor institucional, emitindo diretamente 5.217.715 ações ordinárias a US$ 70 cada e concedendo warrants para subscrição de até 10.435.430 ações ordinárias (preço de exercício de US$ 87,50 por ação). Antes das taxas de colocação e outros custos estimados, a empresa espera arrecadar cerca de US$ 365,24 milhões nesta emissão.

Esse tipo de notícia, que normalmente impulsionaria o preço das ações, foi interpretado pela Kerrisdale como uma realização de lucros com desconto por meio de instrumentos financeiros.

O relatório afirma que o preço de emissão de US$ 70 representa um prêmio de cerca de 14% em relação ao fechamento do dia (US$ 61,29), mas cada ação vem acompanhada de dois warrants (preço de exercício de US$ 87,5, prazo de 1,5 ano). Usando o modelo Black-Scholes (volatilidade de 100%, taxa de 4%) e aplicando um desconto de liquidez de 40%, cada warrant vale cerca de US$ 14.

O modelo Black-Scholes, desenvolvido por Fischer Black e Myron Scholes em 1973 (e laureado com o Prêmio Nobel de Economia), resolve o problema de "quanto vale hoje uma opção que só pode ser exercida no vencimento, dadas certas condições". O cálculo envolve parâmetros definidos; a Kerrisdale usou volatilidade de 100% (devido à alta volatilidade dessas ações) e taxa livre de risco de 4%, chegando ao valor de US$ 14 por warrant na emissão de 22 de setembro.

Portanto, se descontarmos os dois warrants de US$ 14 cada, o valor efetivo arrecadado pela BitMine é de apenas US$ 220 milhões, o que equivale a um preço efetivo de emissão de US$ 42 por ação, cerca de 31% abaixo do fechamento do dia. A Kerrisdale acredita que, embora a operação possa não ser ruim para o investidor, se uma empresa DAT precisa captar recursos com desconto real, um dos pré-requisitos para o funcionamento do "flywheel" já não existe mais, evidenciando o esgotamento do modelo da BitMine.

DAT já não é mais escasso

O relatório afirma que, em 2020, quando a MicroStrategy iniciou sua estratégia de tesouraria em bitcoin, o mercado carecia de instrumentos de investimento em criptoativos que fossem regulados e convenientes, tornando as DATs uma espécie de "substituto alavancado". Hoje, mais de 150 empresas nos EUA anunciaram estratégias semelhantes, com planos de captação totalizando quase 100 bilhões de dólares. Ao mesmo tempo, a SEC simplificou o processo de aprovação de ETFs, e espera-se uma "onda de ETFs", com canais de investimento em Ethereum mais baratos e líquidos rapidamente dominando o mercado.

A Kerrisdale observa que até mesmo a mais tradicional Strategy viu seu prêmio de mNAV cair do pico anual de 2,5 vezes para 1,4 vezes, indicando que a confiança do mercado no modelo DAT está abalada. A própria Strategy, em agosto, cancelou repentinamente o compromisso de emitir novas ações apenas quando o prêmio fosse de pelo menos 2,5 vezes. Uma vez que essa confiança e disciplina se perdem, é difícil restaurá-las. Portanto, se o mercado não confia nem na Strategy, os imitadores inevitavelmente cairão primeiro.

No início do relatório, a Kerrisdale já havia feito o melhor resumo: não estamos vendendo a descoberto o Ethereum, mas sim a ideia de que "os investidores ainda devem pagar prêmio por ETH". Se quiser possuir ETH, basta comprar, fazer staking ou adquirir um ETF. O diferencial da BMNR é "valer mais do que o próprio ETH", mas sua estratégia é medíocre, a concorrência é intensa, a divulgação é opaca, o crescimento do ETH por ação está desacelerando, o chamado "financiamento com prêmio" é na verdade diluição (e não há escassez). Nesse contexto, o prêmio da BMNR está fadado a continuar caindo.

Kerrisdale, apaixonada por vendas a descoberto, e as controversas DATs

A Kerrisdale Capital é um dos fundos de hedge mais ativos de Wall Street no modelo "long & short + event driven", famosa por suas vendas a descoberto públicas e agressivas. Nos últimos anos, concentrou seu fogo em áreas como criptoativos com "valoração desconectada da realidade", tecnologia quântica, SPACs, entre outros. Entre o final de 2023 e o início de 2024, a Kerrisdale mirou Marathon Digital e Cipher Mining, causando quedas diárias de 5% a 8%. Além das ações relacionadas a cripto, a Kerrisdale também vendeu a descoberto as ações de computação quântica IonQ e D-Wave Quantum no primeiro semestre, mas ambas só caíram levemente no dia do relatório e depois dispararam.

O fundador e CIO da Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, começou sua carreira no Deutsche Bank em financiamento de dívidas de alto rendimento e empréstimos alavancados, e atuou como consultor de reestruturação e falências no Chanin Capital Partners. Posteriormente, foi analista no fundo de hedge de distressed assets Longacre Management, com 2 bilhões de dólares sob gestão.

Sahm Adrangi ficou famoso por vender a descoberto e expor empresas chinesas fraudulentas em 2010 e 2011, incluindo China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International, entre outras. Os alvos China Education Alliance e ChinaCast Education Corp posteriormente foram investigados e punidos pela SEC.

A Kerrisdale não é um fundo que só vende a descoberto, mas recentemente tem focado em empresas com avaliações infladas, sendo as DATs o alvo mais recente. Como dito no início, essa operação "vendida nua" demonstra que identificaram uma falha lógica fundamental. O desempenho da Kerrisdale em vendas a descoberto neste ano não tem sido excepcional; a maioria das empresas que atacou se recuperou após quedas iniciais, mas não podemos ignorar suas opiniões únicas sobre o modelo das DATs.

Este ano, embora muitas empresas listadas nos EUA estejam experimentando o modelo DAT com bitcoin, Ethereum e até outras altcoins, e investidores renomados estejam promovendo a ideia, até mesmo figuras do Web3 como Vitalik expressaram preocupações. Agora, essas preocupações parecem justificadas. Em um mercado aquecido e líquido, as ações das DATs realmente podem decolar, mas esse crescimento inflado dificilmente será sustentável.

Não negamos que, em um mercado favorável, as empresas DAT possam adicionar combustível ao fogo, mas quando a bolha estourar, quem será ofuscado pela poeira dessas brasas já carbonizadas?

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