Raport makroekonomiczny rynku kryptowalut: ponowna wycena płynności w kontekście obniżki stóp procentowych przez Fed, podwyżki stóp przez Bank Japonii oraz okresu świątecznego

I. Obniżka stóp procentowych przez Fed: droga do łagodzenia po obniżce stóp

11 grudnia Fed zgodnie z oczekiwaniami ogłosił obniżkę stóp procentowych o 25 punktów bazowych. Na pierwszy rzut oka decyzja ta była w pełni zgodna z oczekiwaniami rynku, a nawet została chwilowo zinterpretowana jako sygnał rozpoczęcia łagodzenia polityki pieniężnej. Jednak reakcja rynku szybko ostygła – zarówno amerykańskie akcje, jak i aktywa kryptowalutowe spadły synchronicznie, a apetyt na ryzyko wyraźnie się zmniejszył. Ten pozornie nieintuicyjny ruch w rzeczywistości ujawnia kluczowy fakt obecnego otoczenia makroekonomicznego: sama obniżka stóp nie oznacza jeszcze łagodzenia płynności. W tej rundzie tzw. supertygodnia banków centralnych Fed nie przekazał sygnału „ponownego otwarcia kranika z płynnością”, lecz jasno ograniczył przyszłą przestrzeń dla polityki. Z perspektywy szczegółów polityki, zmiany w wykresie kropkowym wywarły realny wpływ na oczekiwania rynku. Najnowsze prognozy wskazują, że w 2026 roku Fed może dokonać tylko jednej obniżki stóp, co jest wyraźnie poniżej wcześniejszych, powszechnych oczekiwań rynku na 2–3 obniżki. Co ważniejsze, w strukturze głosowania podczas tego posiedzenia, 3 z 12 członków wyraźnie sprzeciwiło się obniżce, z czego 2 opowiedziało się za utrzymaniem stóp bez zmian. Ten podział nie jest marginalnym szumem, lecz jasno pokazuje, że poziom ostrożności Fed wobec ryzyka inflacji jest znacznie wyższy niż dotychczasowe rozumienie rynku. Innymi słowy, obecna obniżka stóp nie jest początkiem cyklu łagodzenia, lecz raczej techniczną korektą w środowisku wysokich stóp, mającą na celu zapobieżenie nadmiernemu zaostrzeniu warunków finansowych.

Właśnie dlatego rynek naprawdę oczekuje nie „jednorazowej obniżki stóp”, lecz jasnej, trwałej i przewidywalnej ścieżki łagodzenia. Logika wyceny aktywów ryzykownych nie opiera się na bezwzględnym poziomie obecnych stóp, lecz na dyskontowaniu przyszłego otoczenia płynnościowego. Gdy inwestorzy zdają sobie sprawę, że ta obniżka stóp nie otwiera nowej przestrzeni do łagodzenia, a wręcz może przedwcześnie zamknąć elastyczność przyszłej polityki, dotychczasowy optymizm zostaje szybko skorygowany. Sygnał wysłany przez Fed przypomina „środek przeciwbólowy” – chwilowo łagodzi napięcie, ale nie zmienia istoty problemu; jednocześnie powściągliwe stanowisko w polityce forward guidance zmusza rynek do ponownej oceny przyszłej premii za ryzyko. W tym kontekście obniżka stóp staje się typowym przykładem „wyprzedania pozytywnych informacji”. Pozycje długie zbudowane wcześniej na oczekiwaniach łagodzenia zaczynają się rozluźniać, a aktywa o wysokiej wycenie są pierwsze pod presją. Wśród amerykańskich akcji segmenty wzrostowe i wysokiego beta odczuwają presję jako pierwsze, a rynek kryptowalut również nie jest wyjątkiem. Korekta bitcoina i innych głównych aktywów kryptowalutowych nie wynika z pojedynczego negatywnego czynnika, lecz jest pasywną reakcją na fakt, że „płynność nie powróci szybko”. Gdy baza kontraktów terminowych się zawęża, marginalny popyt na ETF-y słabnie, a ogólny apetyt na ryzyko spada, ceny naturalnie zbliżają się do bardziej konserwatywnego poziomu równowagi. Głębsza zmiana polega na przesunięciu struktury ryzyka gospodarczego w USA. Coraz więcej badań wskazuje, że głównym ryzykiem dla gospodarki USA w 2026 roku może nie być tradycyjna cykliczna recesja, lecz spadek popytu wywołany bezpośrednio przez gwałtowną korektę cen aktywów. Po pandemii w USA pojawiła się grupa około 2,5 miliona „nadmiarowych emerytów”, których majątek jest silnie uzależniony od rynku akcji i aktywów ryzykownych, a ich zachowania konsumpcyjne są ściśle powiązane z cenami aktywów. Jeśli giełda lub inne aktywa ryzykowne będą spadać przez dłuższy czas, zdolność konsumpcyjna tej grupy również się skurczy, co wywoła negatywną reakcję zwrotną w całej gospodarce. W takiej strukturze gospodarczej pole manewru Fed jest jeszcze bardziej ograniczone. Z jednej strony uporczywa presja inflacyjna nadal istnieje, a przedwczesne lub nadmierne łagodzenie może ponownie rozpalić wzrost cen; z drugiej strony, jeśli warunki finansowe będą się dalej zaostrzać, a ceny aktywów doświadczą systemowej korekty, efekt majątkowy może szybko przenieść się do realnej gospodarki, wywołując spadek popytu. Fed znalazł się więc w niezwykle trudnym położeniu: dalsze silne tłumienie inflacji może doprowadzić do załamania cen aktywów; tolerowanie wyższej inflacji pomaga utrzymać stabilność finansową i ceny aktywów.

Coraz więcej uczestników rynku zaczyna przyjmować pogląd, że w przyszłych rozgrywkach politycznych Fed w kluczowych momentach raczej „zabezpieczy rynek”, a nie „zabezpieczy inflację”. Oznacza to, że długoterminowy poziom inflacji może się podnieść, ale krótkoterminowe uwalnianie płynności będzie bardziej ostrożne i przerywane, a nie będzie tworzyć trwałej fali łagodzenia. Dla aktywów ryzykownych nie jest to przyjazne środowisko – tempo spadku stóp procentowych nie wystarcza, by podtrzymać wyceny, a niepewność płynności utrzymuje się. W takim makroekonomicznym otoczeniu wpływ obecnego supertygodnia banków centralnych wykracza daleko poza samą obniżkę o 25 punktów bazowych. Oznacza to dalszą korektę oczekiwań rynku wobec „ery nieograniczonej płynności” i kładzie podwaliny pod późniejsze podwyżki stóp przez Bank Japonii oraz kurczenie się płynności pod koniec roku. Dla rynku kryptowalut nie jest to koniec trendu, lecz kluczowy etap, w którym trzeba ponownie skalibrować ryzyko i zrozumieć makroekonomiczne ograniczenia.

II. Podwyżka stóp przez Bank Japonii: prawdziwy „rozbrajacz płynności”

Jeśli rola Fed w supertygodniu banków centralnych polegała na rozczarowaniu rynku co do „przyszłej płynności” i korekcie oczekiwań, to działania Banku Japonii planowane na 19 grudnia są bliższe bezpośredniej „operacji rozbrajania bomby” w globalnej strukturze finansowej. Obecnie prawdopodobieństwo, że Bank Japonii podniesie stopy o 25 punktów bazowych, podnosząc stopę polityczną z 0,50% do 0,75%, sięga już 90%. Ta pozornie łagodna zmiana oznacza jednak, że Japonia podniesie stopy do najwyższego poziomu od trzydziestu lat. Klucz nie tkwi w samej wartości stopy, lecz w łańcuchowej reakcji, jaką ta zmiana wywoła w globalnym przepływie kapitału. Przez długi czas Japonia była najważniejszym i najstabilniejszym źródłem taniego finansowania w globalnym systemie finansowym – jeśli ten fundament zostanie naruszony, skutki wykraczają daleko poza rynek krajowy Japonii.

Przez ostatnie kilkanaście lat na globalnych rynkach kapitałowych ukształtował się niemal domyślny konsensus strukturalny: jen jest „trwale tanim pieniądzem”. Dzięki długotrwałej ultrałagodnej polityce inwestorzy instytucjonalni mogli pożyczać jeny niemal za darmo lub nawet przy ujemnych kosztach, wymieniać je na dolary lub inne waluty o wyższej stopie zwrotu i inwestować w amerykańskie akcje, aktywa kryptowalutowe, obligacje rynków wschodzących i inne aktywa ryzykowne. Ten model nie był krótkoterminową arbitrażem, lecz przekształcił się w długoterminową strukturę kapitałową o wartości sięgającej kilku bilionów dolarów, głęboko zakorzenioną w globalnym systemie wyceny aktywów. Ponieważ trwał zbyt długo i był zbyt stabilny, arbitraż na jenie przestał być „strategią”, a stał się „założeniem tła”, rzadko uwzględnianym przez rynek jako kluczowa zmienna ryzyka. Jednak gdy tylko Bank Japonii wyraźnie wejdzie na ścieżkę podwyżek stóp, to założenie będzie musiało zostać ponownie ocenione. Skutki podwyżki nie ograniczają się do marginalnego wzrostu kosztów finansowania – ważniejsze jest to, że zmienia ona oczekiwania rynku co do długoterminowego kierunku kursu jena. Gdy stopy rosną, a struktura inflacji i płac się zmienia, jen przestaje być wyłącznie pasywną walutą finansującą deprecjację, a może stać się aktywem o potencjale aprecjacyjnym. W takim otoczeniu logika arbitrażu zostaje zasadniczo zniszczona. Przepływy kapitału oparte na „spreadzie” zaczynają uwzględniać „ryzyko kursowe”, a stosunek ryzyka do zysku gwałtownie się pogarsza.

W tej sytuacji wybór dla arbitrażowego kapitału nie jest skomplikowany, ale bardzo destrukcyjny: albo zamknąć pozycje z wyprzedzeniem i zmniejszyć ekspozycję na zadłużenie w jenach, albo biernie znosić podwójną presję kursową i stóp procentowych. Dla dużych, wysoko lewarowanych funduszy pierwsza opcja jest często jedyną możliwą drogą. Sposób zamykania pozycji jest bardzo prosty – sprzedają posiadane aktywa ryzykowne, wymieniają je na jeny i spłacają finansowanie. Proces ten nie rozróżnia jakości aktywów, fundamentów czy długoterminowych perspektyw – jedynym celem jest zmniejszenie ogólnej ekspozycji, co prowadzi do wyraźnej „wyprzedaży bez rozróżnienia”. Amerykańskie akcje, aktywa kryptowalutowe i aktywa rynków wschodzących często są pod presją w tym samym czasie, tworząc silnie skorelowane spadki. Historia wielokrotnie potwierdziła istnienie tego mechanizmu. W sierpniu 2025 roku Bank Japonii niespodziewanie podniósł stopy do 0,25% – choć w tradycyjnym ujęciu nie była to agresywna zmiana, wywołała gwałtowną reakcję na globalnych rynkach. Bitcoin spadł o 18% w jeden dzień, wiele aktywów ryzykownych było pod presją jednocześnie, a rynek potrzebował prawie trzech tygodni, by się ustabilizować. Tak silny wstrząs wynikał z nagłości podwyżki – arbitrażowy kapitał został zmuszony do szybkiego delewarowania bez przygotowania. Nadchodzące posiedzenie 19 grudnia różni się od tamtego „czarnego łabędzia” – jest raczej „szarym nosorożcem”, którego ruchy są przewidywane. Rynek już spodziewa się podwyżki, ale samo oczekiwanie nie oznacza, że ryzyko zostało całkowicie wchłonięte, zwłaszcza przy większej skali podwyżki i innych niepewnościach makroekonomicznych.

Warto zauważyć, że obecna podwyżka stóp przez Bank Japonii odbywa się w bardziej złożonym otoczeniu makroekonomicznym niż wcześniej. Polityka głównych banków centralnych na świecie się rozchodzi – Fed nominalnie obniża stopy, ale w oczekiwaniach ogranicza przyszłą przestrzeń do łagodzenia; Europejski Bank Centralny i Bank Anglii są ostrożne; a Bank Japonii jest jednym z niewielu głównych gospodarek, które wyraźnie zacieśniają politykę. Ta dywergencja polityk zwiększy zmienność przepływów kapitału między walutami, sprawiając, że zamykanie pozycji arbitrażowych nie będzie jednorazowym wydarzeniem, lecz może stać się procesem etapowym i powtarzalnym. Dla rynku kryptowalut, który jest silnie uzależniony od globalnej płynności, taka niepewność oznacza, że zmienność cen może przez pewien czas utrzymywać się na wysokim poziomie. Dlatego podwyżka stóp przez Bank Japonii 19 grudnia nie jest tylko regionalną korektą polityki pieniężnej, lecz ważnym punktem zwrotnym mogącym wywołać globalną równowagę kapitałową. To, co „rozbraja”, to nie ryzyko pojedynczego rynku, lecz długo gromadzone założenie taniego lewarowania w globalnym systemie finansowym. W tym procesie aktywa kryptowalutowe, ze względu na wysoką płynność i wysokie beta, zwykle jako pierwsze odczuwają presję. Ten wstrząs nie musi oznaczać odwrócenia długoterminowego trendu, ale niemal na pewno w krótkim okresie zwiększy zmienność, obniży apetyt na ryzyko i zmusi rynek do ponownej oceny logiki przepływu kapitału, która przez lata była uznawana za oczywistą.

III. Rynek świąteczny: niedoceniany „wzmacniacz płynności”

Od 23 grudnia główni północnoamerykańscy inwestorzy instytucjonalni stopniowo przechodzą w tryb świąteczny, a globalne rynki finansowe wchodzą w najbardziej typową i najczęściej niedocenianą fazę kurczenia się płynności w roku. W przeciwieństwie do danych makroekonomicznych czy decyzji banków centralnych, święta nie zmieniają żadnych zmiennych fundamentalnych, ale w krótkim czasie znacząco osłabiają „zdolność absorpcji” rynku na wstrząsy. Dla rynku kryptowalut, który jest silnie uzależniony od ciągłego handlu i głębokości rynku, taka strukturalna utrata płynności bywa bardziej destrukcyjna niż pojedyncze negatywne wydarzenie. W normalnych warunkach rynkowych istnieje wystarczająca liczba kontrpartnerów i zdolność do absorpcji ryzyka. Wielu animatorów rynku, arbitrażystów i inwestorów instytucjonalnych stale zapewnia dwustronną płynność, dzięki czemu presja sprzedażowa może być rozproszona, opóźniona, a nawet zhedżowana.

 Co więcej, okres świąteczny nie występuje w izolacji, lecz nakłada się na obecny moment, w którym uwalniane są liczne niepewności makroekonomiczne. Sygnał „obniżki stóp, ale jastrzębi” wysłany przez Fed podczas supertygodnia banków centralnych już znacząco ograniczył oczekiwania rynku co do przyszłej płynności; jednocześnie decyzja Banku Japonii o podwyżce stóp 19 grudnia podważa długoterminową strukturę finansowania arbitrażowego na jenie. W normalnych warunkach oba te szoki makroekonomiczne mogłyby być stopniowo absorbowane przez rynek w dłuższym okresie, a ceny byłyby ponownie wyceniane w wyniku wielokrotnych rozgrywek. Jednak gdy pojawiają się one w okresie świątecznym, gdy płynność jest najniższa, ich wpływ nie jest już liniowy, lecz wyraźnie się wzmacnia. Istotą tego efektu nie jest sama panika, lecz zmiana mechanizmu rynkowego. Brak płynności oznacza, że proces odkrywania cen jest skrócony, rynek nie może stopniowo wchłaniać informacji poprzez ciągły handel, lecz jest zmuszony do gwałtowniejszych skoków cenowych. Dla rynku kryptowalut w takim środowisku spadki często nie wymagają nowych, poważnych negatywnych czynników – wystarczy jednorazowe uwolnienie istniejącej niepewności, by wywołać reakcję łańcuchową: spadek cen prowadzi do przymusowego zamykania pozycji lewarowanych, co zwiększa presję sprzedażową, a ta w płytkim orderbooku szybko się nasila, prowadząc do gwałtownych wahań w krótkim czasie. Dane historyczne pokazują, że taki schemat nie jest wyjątkiem. Zarówno we wczesnych cyklach bitcoina, jak i w ostatnich latach, okres od końca grudnia do początku stycznia zawsze charakteryzował się znacznie wyższą zmiennością rynku kryptowalut niż średnia roczna. Nawet w latach względnej stabilności makroekonomicznej spadek płynności w okresie świątecznym często towarzyszył szybkim wzrostom lub spadkom cen; w latach o wysokiej niepewności makroekonomicznej ten okres jeszcze łatwiej staje się „akceleratorem” trendów. Innymi słowy, święta nie decydują o kierunku, ale znacznie wzmacniają ruch cen, gdy kierunek już się potwierdzi.

IV. Wnioski

Podsumowując, obecna korekta na rynku kryptowalut jest bardziej etapową ponowną wyceną wywołaną zmianą globalnej ścieżki płynności niż prostym odwróceniem trendu. Obniżka stóp przez Fed nie zapewniła aktywom ryzykownym nowego wsparcia wyceny, a wręcz przeciwnie – ograniczenie przyszłej przestrzeni do łagodzenia w forward guidance sprawiło, że rynek stopniowo zaakceptował nowe otoczenie „spadających stóp, ale niewystarczającej płynności”. W tym kontekście aktywa o wysokiej wycenie i wysokiej dźwigni naturalnie są pod presją, a korekta na rynku kryptowalut ma wyraźne makroekonomiczne podstawy.

Jednocześnie podwyżka stóp przez Bank Japonii jest najbardziej strukturalnie znaczącą zmienną tej korekty. Jen, będący przez długi czas kluczową walutą finansującą globalny arbitraż, jeśli utraci status taniego finansowania, wywoła nie tylko lokalne przepływy kapitału, ale systemową redukcję ekspozycji na aktywa ryzykowne na całym świecie. Doświadczenie historyczne pokazuje, że takie korekty mają zwykle charakter etapowy i powtarzalny, a ich skutki nie są w pełni uwalniane w jednym dniu handlowym, lecz proces delewarowania jest realizowany stopniowo poprzez ciągłą zmienność. Aktywa kryptowalutowe, ze względu na wysoką płynność i wysokie beta, zwykle jako pierwsze odzwierciedlają presję w tym procesie, ale nie oznacza to koniecznie zanegowania ich długoterminowej logiki.

Dla inwestorów kluczowym wyzwaniem w tym okresie nie jest określenie kierunku, lecz rozpoznanie zmiany otoczenia. Gdy niepewność polityki i kurczenie się płynności występują jednocześnie, zarządzanie ryzykiem staje się znacznie ważniejsze niż prognozowanie trendu. Prawdziwie wartościowe sygnały rynkowe pojawiają się zwykle po stopniowym ugruntowaniu zmiennych makroekonomicznych i zakończeniu etapowej korekty przez kapitał arbitrażowy. Dla rynku kryptowalut obecny okres przypomina raczej fazę ponownej kalibracji ryzyka i odbudowy oczekiwań niż końcowy rozdział trendu. Średnioterminowy kierunek cen w przyszłości będzie zależał od rzeczywistego powrotu globalnej płynności po zakończeniu okresu świątecznego oraz od tego, czy dywergencja polityk głównych banków centralnych jeszcze się pogłębi.