30 lat doświadczenia z Wall Street: wyścigi konne, poker i asymetryczne szanse Bitcoina

Oryginalny autor: Jordi Visser
Tłumaczenie na angielski: Luffy, Foresight News

Kiedy miałem pięć lat, ojciec po raz pierwszy zabrał mnie na tor wyścigów konnych w Monticello w północnej części stanu Nowy Jork.

Podał mi przewodnik po wyścigach i zaczął uczyć mnie, jak czytać zawarte tam informacje: dotychczasowe wyniki, statystyki dżokejów, stan toru. Te liczby i symbole były dla mnie jak tajemniczy język.

Przez kolejne lata często tam bywaliśmy. Ten tor stał się jego „klasą”. Nigdy nie kazał mi „wytypować zwycięzcy”, lecz zawsze kierował moją uwagę na coś innego: czy w tym wyścigu istnieje wartość zakładu?

Za każdym razem, gdy kończyłem przewidywanie kursów na dany wyścig, dopytywał o podstawy mojej oceny. Następnie, korzystając ze swojego doświadczenia, wskazywał mi pominięte informacje lub aspekty, które powinienem był zgłębić. Nauczył mnie:

• Rozpoznawać wzorce w wynikach wyścigów konnych
• Ważenia różnych czynników wpływających na wynik
• Podawania realistycznych, a nie wyimaginowanych kursów
• Co najważniejsze, ciągłego ponownego oceniania kursów w świetle nowych informacji

Nieświadomie trenował mnie w stosowaniu metody bayesowskiej do przewidywania prawdopodobieństwa przyszłych wyników. Umiejętność tę wykorzystywałem w każdej decyzji życiowej, zwłaszcza przez ponad 30 lat pracy na Wall Street.

Dziś ta rama analityczna pozwoliła mi wytypować najbardziej błędnie wyceniany zakład w mojej karierze: bitcoin.

Kiedy analizuję bitcoin metodą kursów wyścigów, której nauczył mnie ojciec, widzę aktywo o kursie 3:1, podczas gdy wielu znanych mi wybitnie inteligentnych ludzi wycenia je na 100:1, a nawet uważa za bezwartościowe.

Ta rozbieżność w wycenie nie tylko jest ogromna, ale stanowi rzadką okazję, jaką napotyka się w karierze.

Naucz się obstawiać przyszłość

Metoda, której nauczył mnie ojciec, była rygorystyczna, nie przypadkowa. Zanim ustaliłem kurs na jakiegokolwiek konia, musiałem wykonać solidną pracę. Studiowałem przewodnik po wyścigach jak zadanie domowe:

• Dotychczasowe wyniki konia na różnych typach torów
• Dżokeje specjalizujący się w określonych warunkach
• Zmiany klasy wyścigu, sprzętu i przewidywanie tempa wyścigu
• Pochodzenie i schematy treningowe

Nauczył mnie także zachowywać sceptycyzm i nie ufać ślepo czynnikom ludzkim. Nie każdy koń daje z siebie wszystko; niektóre „oszczędzają siły” na kolejne wyścigi, a niektórzy trenerzy mają stałe taktyki. Wszystko to trzeba brać pod uwagę.

Następnie przechodziłem do rzeczywistego obstawiania.

Nauczyłem się obserwować moment wejścia „inteligentnych pieniędzy” oraz wahania kursów w ostatnich minutach przed wyścigiem. Ale główna zasada była jedna: najpierw musiałem zapisać własny przewidywany kurs, zanim spojrzałem na ekran zakładów.

Nie chodziło o zgadywanie, lecz o zbudowanie logicznego uzasadnienia dla własnej oceny. Na przykład: dlaczego ten koń powinien mieć 20% szans na zwycięstwo (kurs 5:1), a nie 10% (10:1) czy 5% (20:1). Dopiero gdy wykonałem tę pracę i potrafiłem jasno wyjaśnić swoje rozumowanie, pozwalał mi jako nowicjuszowi spojrzeć na zakłady innych.

Właśnie wtedy pojawiały się niezwykłe okazje. Czasem koń, którego kurs oceniłem na 5:1, miał na ekranie kurs 20:1.

Ta przewaga nie wynikała z większej inteligencji, lecz z faktu, że większość ustalających kursy nie odrobiła pracy domowej, a największe okazje kryją się w ich przeoczeniach.

Wciąż powtarzał mi inną kluczową zasadę: jeśli kursy w pełni odzwierciedlają wartość wyścigu, po prostu nie obstawiaj. „Zawsze będzie następny wyścig.”

Umiejętność powstrzymania się od działania bez przewagi to jedna z najtrudniejszych dyscyplin na rynku i lekcja, której wielu inwestorów nigdy się nie nauczyło.

Myślenie zakładowe

Po latach odkryłem, że metoda ojca to w istocie profesjonalna metodologia, którą zawodowi pokerzyści i teoretycy decyzji studiowali przez dekady.

Książka Annie Duke „Thinking in Bets: Making Smarter Decisions When You Don’t Have All the Facts” zbudowała teoretyczne ramy dla doświadczeń z toru wyścigowego. Jej główna myśl jest prosta, lecz głęboka: każda decyzja to zakład na niepewną przyszłość; jakość decyzji należy oceniać oddzielnie od wyniku.

Możesz podjąć bardzo rozsądną decyzję i mimo to przegrać. Nawet jeśli kurs jest uczciwy, koń z kursem 5:1 ma 80% szans na przegraną.

Naprawdę ważne jest:

• Czy proces decyzyjny był rygorystyczny
• Czy kursy były ustalone na podstawie solidnych przesłanek
• Czy obstawiając miałeś przewagę

Kilka lat temu rozmawiałem z Annie i powiedziałem jej, że jej książka i to, czego nauczył mnie ojciec na torze, są ze sobą zbieżne. Zawsze wiedziałem, że ta logika pomaga mi w inwestowaniu, a nawet kształtuje moje podejście do zdrowia i szczęścia.

Rozmawialiśmy głównie o jej psychologicznym zapleczu, nie o pokerze czy książce, bo wszystko to jest ze sobą powiązane. Ta rama nie dotyczy tylko pokera czy inwestowania, ale każdej decyzji podejmowanej przy niepełnych informacjach.

Jednak główne przesłanie pozostaje niezmienne: żyjemy w świecie niepełnych informacji, a kluczem do długoterminowego postępu jest podejmowanie decyzji w oparciu o prawdopodobieństwo i oddzielenie procesu decyzyjnego od wyniku.

Munger: Rynek jak tor wyścigów konnych

Charlie Munger przedstawił pogląd, który łączy całą tę logikę: giełda to w istocie system zakładów totalizatora wyścigowego.

W systemie totalizatora ceny nie są ustalane przez jakąś obiektywną wartość wewnętrzną, lecz przez zbiorowe działania wszystkich uczestników. Kursy na ekranie nie mówią, „ile wart jest koń”, lecz jaki procent puli zakładów został na niego postawiony.

Tak samo działa rynek.

Ceny akcji, rentowności obligacji, wycena bitcoina – nie są ustalane przez komentatorów telewizyjnych czy narracje w mediach społecznościowych, lecz przez rzeczywiste przepływy kapitału.

Patrząc na bitcoin z tej perspektywy, prawdziwe kursy nigdy nie są wyrażane przez kilku bogaczy wypowiadających się w CNBC, lecz przez względną wielkość różnych pul aktywów:

• Porównanie bitcoina do walut fiducjarnych
• Porównanie bitcoina do złota
• Porównanie bitcoina do globalnego majątku gospodarstw domowych

To te proporcje i trendy względnej wydajności odzwierciedlają prawdziwe przekonania zbiorowych obstawiających, niezależnie od publicznych wypowiedzi.

Co ciekawe: jeśli ktoś mówi, że bitcoin jest bezwartościowy, z perspektywy totalizatora nie jest całkiem w błędzie.

Mimo imponujących wyników bitcoina, rosnącej liczby użytkowników i dekady globalnych eksperymentów walutowych oraz dewaluacji walut fiducjarnych, skala bitcoina wciąż jest niewielka. W porównaniu do tradycyjnych narzędzi przechowywania wartości, kapitał ulokowany w bitcoinie jest znikomy.

W języku totalizatora, większość ludzi już wyraziła swoje stanowisko: prawie nie obstawiają na bitcoina.

I to jest punkt wyjścia mojej prognozy kursów.

Jones, Druckenmiller i siła pozycji

Dwaj najwybitniejsi makrotraderzy w historii – Paul Tudor Jones i Stanley Druckenmiller – opierali swoje kariery na zasadzie, którą większość inwestorów ignoruje: alokacja pozycji często jest ważniejsza niż fundamenty.

Jones powiedział: „Tłum zawsze jest spóźniony.” Druckenmiller ujął to jeszcze ostrzej: „Wycena nie powie ci, kiedy wejść, pozycja powie ci wszystko o ryzyku.”

Kiedy wszyscy stoją po jednej stronie transakcji, marginalni kupujący znikają. Ruchy rynku nigdy nie zależą od opinii, lecz od biernych zakupów i sprzedaży.

To zbieżne z wnioskami Mungera o totalizatorze. Kluczowe jest nie tylko rozmiar puli, ale także:

• Kto obstawia
• Kto obserwuje

Analizując bitcoin z tej perspektywy, pojawia się ciekawa obserwacja: najbogatsze grupy w systemie walut fiducjarnych, czyli ci, którzy kontrolują najwięcej kapitału, w większości nie wierzą w bitcoina.

Dane demograficzne jasno pokazują:

• Im starsza osoba, tym mniejsze prawdopodobieństwo, że posiada bitcoina
• Im wyższy poziom edukacji finansowej, tym łatwiej uznać bitcoina za oszustwo
• Im większy majątek, tym większe potencjalne straty przy zakładzie na bitcoina

Dlatego nigdy nie rozmawiam o bitcoinie na kolacjach na Wall Street – to temat równie drażliwy jak polityka czy religia.

Jednak doświadczenie Jonesa i Druckenmillera mówi nam: nie musisz znać przyszłości bitcoina.

Wystarczy zauważyć, że ekstremalnie niska alokacja pozycji przez globalnych posiadaczy kapitału tworzy asymetryczną okazję, którą wykorzystywali przez całą karierę.

Prognozuj bitcoina jak wyścigi konne

Jak więc prognozuję kursy bitcoina?

Zaczynam od pierwszego kroku, którego nauczył mnie ojciec: najpierw solidna analiza, potem spojrzenie na kursy rynkowe.

Bitcoin narodził się w epoce wykładniczego wzrostu technologii, wyłonił się z globalnego kryzysu finansowego, zrodzony z nieufności wobec rządów i scentralizowanej kontroli.

Od momentu powstania:

• Dług publiczny eksplodował
• Tradycyjne metody naprawy systemu zostały wyczerpane
• Przyszłość będzie w dużej mierze zależeć od innowacji technologicznych, takich jak sztuczna inteligencja

Uważam, że sztuczna inteligencja jest siłą przyspieszającą deflację, ale paradoksalnie zmusi rządy do zwiększania wydatków i przyspieszy dewaluację walut, zwłaszcza w kontekście globalnego wyścigu AI z Chinami.

Zmierzamy ku erze materialnej obfitości, lecz ta droga wywróci niemal wszystkie duże instytucje.

Firmy zbudowane na kodzie, dziś posiadające władzę i bogactwo, są zmuszone działać jak rządy:

• „Drukują pieniądze” poprzez ogromne wydatki na centra danych
• Zaciągają coraz większe długi
• Przedpłacają wydatki, by zdobyć przewagę w przyszłości
• Shortujący patrzą na bańkę, ja patrzę na desperację bogatych.

Ostatecznie sztuczna inteligencja sprawi, że te wydatki staną się deflacyjne, ściskając marże firm i wywołując masową redystrybucję bogactwa.

W takim świecie ramy regulacji finansowej muszą nadążać za tempem działania agentów AI, a to właśnie jest wartość efektu sieciowego.

Jednak bitcoin to już nie tylko innowacja, lecz system przekonań.

Innowacje mogą zostać wyparte przez lepsze, ale systemy przekonań działają inaczej. Po osiągnięciu masy krytycznej funkcjonują bardziej jak religia czy ruch społeczny niż zwykły towar.

Gdy przypisuję prawdopodobieństwa różnym ścieżkom przyszłości bitcoina, stosunek ryzyka do zysku wynosi około 3:1 do 5:1, uwzględniając zagrożenia takie jak komputery kwantowe, zmiana wsparcia rządowego czy pojawienie się nowych konkurentów w kryptowalutach.

Dopiero potem patrzę na „ekran zakładów”.

Nie interesuje mnie sama cena bitcoina, lecz pozycje mojej najbliższej grupy – tych, którzy mają ogromny majątek, są dobrze wykształceni i przez dekady skutecznie pomnażali kapitał.

Większość z nich wciąż wycenia bitcoina na 100:1 lub niżej, wielu uważa go za bezwartościowy. Ich portfele to potwierdzają: albo nie mają bitcoina wcale, albo mają go bardzo mało.

Różnica między moją a ich oceną kursów jest ogromna.

Zgodnie z ramą Druckenmillera to właśnie „jakościowy zakład + ekstremalnie niska pozycja” – a to moment, na który warto zwrócić uwagę.

Kontroluj wielkość zakładu, unikaj ruiny

Nawet jeśli kursy są korzystne, a pozycja ekstremalnie niska, nie oznacza to, że można działać lekkomyślnie.

Ojciec nigdy nie pozwalał mi postawić całego kapitału na konia z kursem 20:1 – ta zasada obowiązuje także tutaj.

Druckenmiller ma prostą zasadę: jakość zakładu + ekstremalnie niska pozycja = zwiększ stawkę, ale „zwiększ” zawsze musi być powiązane z siłą przekonania i zdolnością do ponoszenia ryzyka.

Dla większości ludzi ta zdolność zależy od dwóch czynników, rzadko poruszanych w dyskusjach o bitcoinie:

• Wiek i horyzont inwestycyjny
• Przyszłe potrzeby wydatkowe i zobowiązania

Jeśli jesteś młody i masz przed sobą dekady pracy, twoja odporność na zmienność jest inna niż u 70-latka, który musi wypłacać emeryturę z portfela. Strata 50% w wieku 30 lat to lekcja, a w wieku 70 lat może być katastrofą.

Dlatego uważam, że udział bitcoina w portfelu powinien być stopniowany:

• Im dłuższy horyzont inwestycyjny, wyższe przyszłe dochody, mniej krótkoterminowych zobowiązań → można zwiększyć udział
• Im krótszy horyzont, stałe dochody, realne krótkoterminowe zobowiązania (czesne, wydatki medyczne, wypłaty emerytalne) → udział powinien być bardziej konserwatywny

W rzeczywistości branża stopniowo przechodzi do nowej normy. BlackRock i inne instytucje oraz banki publicznie zalecają, by 3% do 5% zdywersyfikowanego portfela inwestować w bitcoina lub aktywa cyfrowe. Nie sądzę, by każdy powinien ślepo kopiować te liczby, ale to użyteczny punkt odniesienia – oznacza, że dyskusja rynkowa przesunęła się z „zero” do „ile”.

Moje stanowisko jest jasne: każdy musi sam odrobić pracę domową i ustalić odpowiedni dla siebie udział.

Jednocześnie uważam, że „zalecany przedział” instytucji nie będzie stały. Wraz z upływem czasu, wykładniczy rozwój AI sprawia, że prognozowanie tradycyjnych przepływów pieniężnych na trzy lata naprzód staje się coraz trudniejsze, a alokatorzy kapitału będą musieli szukać wzrostu w świecie, gdzie modele biznesowe są stale przekształcane przez algorytmy.

Wtedy atrakcyjność bitcoina nie ograniczy się do cyfrowego złota, lecz stanie się czymś w rodzaju „fosy wiary”, a nie tradycyjnej „fosy wzrostu konkurencyjnego”.

Fosa wzrostu konkurencyjnego opiera się na kodzie, produkcie i modelu biznesowym, które łatwo mogą zostać wyparte przez lepszy kod, produkt czy nowych graczy. W erze AI czas życia takiej fosy znacznie się skraca.

Fosa wiary opiera się na utrwalającej się zbiorowej narracji – to zbiorowe przekonanie o wartości danego aktywa w czasach dewaluacji walut i przyspieszającej technologii.

Wraz z rozwojem AI coraz trudniej będzie wybrać kolejnego zwycięzcę wśród oprogramowania czy platform, więc przewiduję, że coraz więcej alokatorów kapitału przeniesie część „pozycji wzrostowych” do aktywów opartych na efekcie sieciowym i zbiorowej wierze, a nie do branż, których przewaga jest krucha wobec AI. Wykładniczy rozwój AI nieustannie skraca czas trwania fosy innowacji. Fosa wiary bitcoina ma jednak odporność czasową – im szybciej rozwija się AI, tym bardziej bitcoin przypomina huragan nabierający siły nad ciepłymi wodami. To najczystszy instrument handlowy ery AI.

Nie ma więc jednej liczby odpowiedniej dla wszystkich, ale rama jest uniwersalna:

• Początkowa pozycja musi być na tyle mała, by nawet 50–80% spadek nie zrujnował przyszłości
• Pozycję ustalaj według wieku, horyzontu inwestycyjnego i realnych potrzeb
• Rozum, że wraz z rozwojem AI tradycyjne aktywa wzrostowe będą trudniejsze do przewidzenia, a fosa wiary bitcoina się pogłębi, więc „akceptowalny udział” bitcoina w portfelach instytucji prawdopodobnie będzie rósł

Nie postawisz całego majątku na zakład o kursie 3:1, ale nie powinieneś też traktować takiej okazji jak zakładu za 5 dolarów.

Ponadczasowa mądrość wykraczająca poza bitcoina

Wspominając popołudnia na torze w Monticello, nie pamiętam konkretnych wyścigów czy koni, lecz tę ramę analityczną.

Ojciec nigdy nie uczył mnie, jak wybrać zwycięzcę, lecz jak myśleć w sposób, który pozwala na dziesięciolecia wzrostu składanego:

• Najpierw solidna analiza, potem spojrzenie na kursy rynkowe
• Buduj niezależny system oceny prawdopodobieństwa, nie podążaj ślepo za tłumem
• Obserwuj alokację pozycji i przepływy kapitału, nie tylko narracje i nagłówki
• Bez przewagi – wstrzymaj się od działania
• Gdy twoje wnioski znacząco odbiegają od konsensusu, a pozycja na aktywie jest ekstremalnie niska – zwiększ zakład

Tor wyścigowy nauczył mnie przewidywać kursy, Annie Duke nauczyła mnie podejmować decyzje w duchu zakładów i oddzielać proces od wyniku, Munger pokazał, że rynek to system totalizatora, a Jones i Druckenmiller – że alokacja pozycji bywa ważniejsza niż wycena.

Patrząc przez tę ramę na dzisiejszego bitcoina, przypomina mi on konia, o którym ojciec mówił: „powinien mieć kurs 3:1, a jest wyceniany na 20:1” – z tą różnicą, że niewielu inwestorów z dużym kapitałem na niego stawia.

Ojciec powtarzał, że powstrzymanie się od zakładu bez przewagi i odważne obstawienie przy przewadze są równie ważne.

W tej chwili, moim zdaniem, bitcoin znajduje się w rzadkim momencie: wnioski z analizy, prognoza kursów i alokacja pozycji są w pełni zgodne.

Tłum w końcu wejdzie na rynek – zawsze tak było. Ale wtedy kursy będą już zupełnie inne.