Dlaczego obecne otoczenie makroekonomiczne sprzyja aktywom ryzykownym?

Krótkoterminowo jestem bykiem na aktywa ryzykowne, ponieważ wydatki kapitałowe na AI oraz konsumpcja zamożnych wspierają zyski, ale w dłuższej perspektywie należy uważać na strukturalne ryzyka wynikające z zadłużenia państwowego, kryzysu demograficznego i geopolitycznego przekształcenia świata.

Autor: @arndxt_xo

Tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News

Podsumowanie w jednym zdaniu: Krótkoterminowo jestem bykiem na aktywa ryzykowne, ponieważ wydatki kapitałowe na AI, konsumpcja napędzana przez zamożnych oraz wciąż wysoki nominalny wzrost gospodarczy strukturalnie sprzyjają zyskom przedsiębiorstw.

Mówiąc prościej: gdy koszt pożyczania pieniędzy spada, „aktywa ryzykowne” zazwyczaj radzą sobie dobrze.

Jednocześnie jestem bardzo sceptyczny wobec obecnej narracji o tym, co to wszystko oznacza dla kolejnej dekady:

• Problemu zadłużenia państwowego nie da się rozwiązać bez kombinacji inflacji, represji finansowej lub nieoczekiwanych wydarzeń.
• Wskaźniki dzietności i struktura demograficzna będą niewidocznie ograniczać realny wzrost gospodarczy i po cichu zwiększać ryzyko polityczne.
• Azja, zwłaszcza Chiny, coraz bardziej będą definiować zarówno szanse, jak i ryzyka ogonowe.

Dlatego trend trwa, warto nadal trzymać te silniki zysków. Jednak budując portfel inwestycyjny, należy pamiętać, że droga do dewaluacji waluty i dostosowań demograficznych będzie wyboista, a nie gładka.

Iluzja konsensusu

Jeśli czytasz tylko opinie głównych instytucji, możesz pomyśleć, że żyjemy w najbardziej idealnym makroświecie:

Wzrost gospodarczy jest „odporny”, inflacja zmierza do celu, sztuczna inteligencja to długoterminowy wiatr w żagle, a Azja to nowy silnik dywersyfikacji.

Najnowsza prognoza HSBC na pierwszy kwartał 2026 roku jest wyraźnym przykładem tego konsensusu: pozostań na rynku byka, przeważaj technologię i usługi komunikacyjne, stawiaj na zwycięzców AI i rynki azjatyckie, zabezpiecz rentowność obligacji inwestycyjnych i wygładzaj zmienność za pomocą alternatywnych i wieloassetowych strategii.

Częściowo się z tym zgadzam. Ale jeśli na tym poprzestaniesz, przegapisz naprawdę ważną historię.

Pod powierzchnią rzeczywistość wygląda następująco:

• Cykl zysków napędzany wydatkami kapitałowymi na AI, którego siła znacznie przekracza oczekiwania.
• Częściowo nieskuteczny mechanizm transmisji polityki pieniężnej z powodu ogromnego długu publicznego znajdującego się na bilansach prywatnych.
• Kilka strukturalnych bomb zegarowych — zadłużenie państwowe, załamanie dzietności, geopolityczna przebudowa — które nie mają znaczenia dla bieżącego kwartału, ale są kluczowe dla tego, czym będą „aktywa ryzykowne” za dziesięć lat.

Ten tekst to moja próba pogodzenia tych dwóch światów: jednego — błyszczącego, łatwego do sprzedaży „odpornego” scenariusza, i drugiego — chaotycznej, złożonej, zależnej od ścieżki rzeczywistości makroekonomicznej.

1. Konsensus rynkowy

Zacznijmy od powszechnego spojrzenia inwestorów instytucjonalnych.

Ich logika jest prosta:

• Hossa na giełdzie trwa, ale zmienność rośnie.
• Styl sektorowy powinien być zdywersyfikowany: przeważaj technologię i komunikację, jednocześnie posiadaj spółki użyteczności publicznej (popyt na energię), przemysłowe i finansowe, aby uzyskać wartość i dywersyfikację.
• Wykorzystuj inwestycje alternatywne i strategie wieloassetowe do zabezpieczania spadków — np. złoto, fundusze hedgingowe, prywatny dług/kapitał, infrastrukturę i strategie zmienności.

Kluczowe jest uchwycenie okazji do zysku:

• Ponieważ spready są już bardzo wąskie, przenieś środki z obligacji wysokodochodowych do inwestycyjnych.
• Zwiększ ekspozycję na obligacje korporacyjne i obligacje w walutach lokalnych rynków wschodzących, aby uzyskać wyższe odsetki i niską korelację z akcjami.
• Wykorzystuj infrastrukturę i strategie zmienności jako źródło zysków zabezpieczających przed inflacją.

Azja jako rdzeń dywersyfikacji:

• Przeważaj Chiny, Hongkong, Japonię, Singapur, Koreę.
• Skup się na tematach: boom centrów danych w Azji, chińskie firmy innowacyjne, wzrost zwrotów azjatyckich firm poprzez buybacki/dywidendy/fuzje i przejęcia oraz wysokiej jakości azjatyckie obligacje korporacyjne.

W zakresie instrumentów o stałym dochodzie wyraźnie preferują:

• Globalne obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym, ponieważ oferują wyższe spready i możliwość zabezpieczenia rentowności przed spadkiem stóp procentowych.
• Przeważaj obligacje rynków wschodzących w walutach lokalnych, aby uzyskać wyższe odsetki, potencjalne zyski walutowe i niską korelację z akcjami.
• Nieznacznie niedoważaj globalne obligacje wysokodochodowe, ponieważ ich wyceny są wysokie, a ryzyko kredytowe rośnie.

To podręcznikowa alokacja na „późny, ale nie zakończony cykl”: podążaj za trendem, dywersyfikuj, pozwól Azji, AI i strategiom dochodowym napędzać Twój portfel.

Uważam, że w perspektywie 6-12 miesięcy ta strategia jest zasadniczo poprawna. Problem polega na tym, że większość analiz makroekonomicznych kończy się na tym etapie, a prawdziwe ryzyko zaczyna się właśnie tutaj.

2. Pęknięcia pod powierzchnią

Makroekonomicznie:

• Nominalny wzrost wydatków w USA wynosi około 4-5%, bezpośrednio wspierając przychody firm.
• Ale kluczowe pytania to: kto konsumuje? Skąd pochodzą pieniądze?

Samo rozważanie spadającej stopy oszczędności („konsumenci nie mają pieniędzy”) nie trafia w sedno. Jeśli zamożne gospodarstwa domowe korzystają z oszczędności, zwiększają kredyt, realizują zyski z aktywów, to nawet przy spowolnieniu wzrostu płac i słabym rynku pracy mogą nadal konsumować. Nadwyżka konsumpcji nad dochodami jest wspierana przez bilans (majątek), a nie rachunek zysków i strat (bieżące dochody).

Oznacza to, że duża część popytu krańcowego pochodzi od zamożnych gospodarstw domowych z silnym bilansem, a nie z szerokiego wzrostu realnych dochodów.

Dlatego dane wydają się tak sprzeczne:

• Ogólna konsumpcja pozostaje silna.
• Rynek pracy stopniowo słabnie, zwłaszcza na niskich stanowiskach.
• Nierówności dochodowe i majątkowe się pogłębiają, wzmacniając ten model.

W tym miejscu rozchodzę się z główną narracją „odporności”. Agregaty makroekonomiczne wyglądają dobrze, ponieważ są coraz bardziej zdominowane przez niewielką grupę na szczycie rozkładu dochodów, majątku i zdolności do pozyskiwania kapitału.

Dla giełdy to wciąż pozytyw (zysk nie zależy od tego, czy pochodzi od jednego bogacza, czy dziesięciu biednych). Ale dla stabilności społecznej, środowiska politycznego i długoterminowego wzrostu to powoli tlące się zagrożenie.

3. Efekt stymulacyjny wydatków kapitałowych na AI

Obecnie najbardziej niedocenianą dynamiką są wydatki kapitałowe na sztuczną inteligencję i ich wpływ na zyski.

Mówiąc prosto:

• Wydatki inwestycyjne to czyjś dzisiejszy dochód.
• Odpowiednie koszty (amortyzacja) pojawią się stopniowo w kolejnych latach.

Dlatego gdy firmy AI na dużą skalę i powiązane przedsiębiorstwa gwałtownie zwiększają inwestycje (np. o 20%):

• Przychody i zyski otrzymują ogromny i natychmiastowy impuls.
• Amortyzacja rośnie powoli w czasie, mniej więcej zgodnie z inflacją.
• Dane pokazują, że w każdym momencie najlepszym pojedynczym wskaźnikiem wyjaśniającym zyski jest suma inwestycji pomniejszona o zużycie kapitału (amortyzację).

To prowadzi do bardzo prostego, ale odmiennego od konsensusu wniosku: dopóki trwa fala wydatków kapitałowych na AI, ma ona efekt stymulujący na cykl koniunkturalny i maksymalizuje zyski firm.

Nie próbuj zatrzymać tego pociągu.

To doskonale wpisuje się w przeważanie akcji technologicznych przez HSBC i ich temat „ewoluującego ekosystemu AI” — w istocie również wyprzedzająco pozycjonują się pod tę samą logikę zysków, choć wyrażają to inaczej.

Bardziej sceptycznie podchodzę do narracji o jej długoterminowym wpływie:

Nie wierzę, że same wydatki kapitałowe na AI wprowadzą nas w nową erę 6% realnego wzrostu PKB.

Kiedy okno finansowania wolnych przepływów pieniężnych firm się zawęzi, a bilanse się nasycą, wydatki kapitałowe zwolnią.

Gdy amortyzacja stopniowo dogoni inwestycje, efekt „stymulacji zysków” wygaśnie; wrócimy do trendu potencjalnego wzrostu opartego na demografii i produktywności, który w krajach rozwiniętych nie jest wysoki.

Moje stanowisko jest więc następujące:

• Taktycznie: dopóki dane o inwestycjach rosną, bądź optymistą wobec beneficjentów wydatków kapitałowych na AI (chipów, infrastruktury centrów danych, sieci energetycznych, niszowego oprogramowania itp.).
• Strategicznie: traktuj to jako cykliczny boom zysków, a nie trwałą zmianę trendu wzrostowego.

4. Obligacje, płynność i częściowo nieskuteczny mechanizm transmisji

Ta część robi się trochę dziwna.

Historycznie podwyżka stóp o 500 punktów bazowych poważnie uderzała w dochody netto sektora prywatnego. Dziś jednak bilanse prywatne są pełne bilionów długu publicznego jako bezpiecznych aktywów, co zniekształca tę relację:

• Wzrost stóp oznacza wyższe odsetki dla posiadaczy obligacji skarbowych i rezerw.
• Wiele firm i gospodarstw domowych ma zadłużenie o stałym oprocentowaniu (szczególnie kredyty hipoteczne).
• Efekt końcowy: netto obciążenie odsetkowe sektora prywatnego nie pogorszyło się tak, jak przewidywały modele makro.

W rezultacie mamy:

• Fed w rozkroku: inflacja wciąż powyżej celu, a dane z rynku pracy słabną.
• Bardzo zmienny rynek stóp: najlepszą strategią w tym roku jest mean reversion na obligacjach — kupuj po panice, sprzedawaj po gwałtownych wzrostach, bo środowisko makro nie daje jasnego sygnału „dużych obniżek” lub „kolejnych podwyżek”.

Jeśli chodzi o „płynność”, moje stanowisko jest proste:

• Bilans Fedu to dziś bardziej narzędzie narracyjne; jego zmiany netto są zbyt powolne i zbyt małe względem całego systemu finansowego, by być skutecznym sygnałem transakcyjnym.
• Prawdziwe zmiany płynności zachodzą na bilansach sektora prywatnego i rynku repo: kto pożycza, kto udziela kredytów i przy jakim spreadzie.

5. Dług, demografia i długoterminowy cień Chin

Dług państwowy: zakończenie znane, ścieżka nieznana

Międzynarodowy problem długu państwowego to kluczowy temat makroekonomiczny naszych czasów i wszyscy wiedzą, że „rozwiązaniem” jest:

Poprzez dewaluację waluty (inflację) sprowadzić stosunek długu do PKB do poziomu kontrolowanego.

Niewiadomą pozostaje ścieżka:

Uporządkowana represja finansowa:

• Utrzymuj nominalny wzrost > nominalne stopy procentowe,
• Toleruj inflację nieco powyżej celu,
• Powoli zmniejszaj realne obciążenie długiem.

Chaotyczne wydarzenia kryzysowe:

• Rynki wpadają w panikę z powodu niekontrolowanej ścieżki fiskalnej.
• Premia terminowa gwałtownie rośnie.
• Słabsze państwa doświadczają kryzysu walutowego.

W tym roku, gdy obawy fiskalne wywołały wzrost rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych, już poczuliśmy przedsmak tego scenariusza. Sam HSBC zauważa, że narracja o „pogorszeniu ścieżki fiskalnej” osiąga szczyt podczas debat budżetowych, po czym słabnie, gdy Fed zaczyna martwić się o wzrost.

Uważam, że ten spektakl jest daleki od zakończenia.

Dzietność: makro kryzys w zwolnionym tempie

Globalny wskaźnik dzietności spadł poniżej poziomu zastępowalności pokoleń — to nie tylko problem Europy i Azji Wschodniej, ale rozprzestrzenia się także na Iran, Turcję i stopniowo na część Afryki. To w istocie głęboki szok makroekonomiczny ukryty w statystykach demograficznych.

Niska dzietność oznacza:

• Wyższy wskaźnik obciążenia demograficznego (więcej osób do utrzymania).
• Niższy długoterminowy potencjał realnego wzrostu gospodarczego.
• Trwałą presję na podział społeczny i napięcia polityczne, ponieważ zwrot z kapitału przewyższa wzrost płac.

Gdy połączysz wydatki kapitałowe na AI (szok pogłębiający kapitał) ze spadkiem dzietności (szok podażowy pracy),

otrzymujesz taki świat:

• Właściciele kapitału radzą sobie nominalnie świetnie.
• System polityczny staje się coraz bardziej niestabilny.
• Polityka pieniężna wpada w pułapkę: musi wspierać wzrost, ale gdy pracownicy w końcu odzyskają siłę przetargową, unikać inflacyjnej spirali płacowo-cenowej.

Tego nie zobaczysz na slajdach instytucji na najbliższe 12 miesięcy, ale dla perspektywy alokacji aktywów na 5-15 lat jest to absolutnie kluczowe.

Chiny: pomijana zmienna kluczowa

Pogląd HSBC na Azję jest optymistyczny: stawia na innowacje napędzane polityką, potencjał AI i chmury, reformy ładu korporacyjnego, wyższe zwroty firm, niskie wyceny oraz korzystny wiatr obniżek stóp w regionie.

Moje stanowisko:

• W perspektywie 5-10 lat ryzyko braku ekspozycji na Chiny i rynki północnoazjatyckie jest większe niż umiarkowanej ekspozycji.
• W perspektywie 1-3 lat główne ryzyko to nie fundamenty makro, lecz polityka i geopolityka (sankcje, kontrole eksportu, ograniczenia przepływu kapitału).

Można rozważyć ekspozycję na chińskie AI, półprzewodniki, infrastrukturę centrów danych oraz aktywa o wysokiej dywidendzie i wysokiej jakości obligacje korporacyjne, ale należy określić wielkość pozycji na podstawie wyraźnego budżetu ryzyka politycznego, a nie tylko historycznego Sharpe ratio.