Lub grozi mu usunięcie z indeksu? Strategia w pułapce kryzysu "czterokrotnego ciosu"

Original Article Title: "MicroStrategy Faces Trust Crisis: Risk of Index Removal, Coin Sale Buyback Incentive, Executive Sell-off"

Original Article Author: Nancy, PANews

Rynek kryptowalut znajduje się w stanie zamętu – słabość Bitcoina prowadzi do ogólnego spadku, przyspieszając oczyszczanie bańki i sprawiając, że inwestorzy czują się, jakby stąpali po cienkim lodzie. Jako ważny punkt odniesienia dla kryptowalut, flagowa spółka Digital Asset Treasury (DAT) – Strategy (MicroStrategy) – stoi w obliczu wielu presji, takich jak znaczna konwergencja premii mNAV, zmniejszona intensywność gromadzenia monet, wyprzedaż akcji przez kierownictwo oraz ryzyko usunięcia z indeksów, co podważa zaufanie rynku.

Strategy napotyka kryzys zaufania, grozi usunięcie z indeksów?

Obecnie segment DAT przeżywa najtrudniejszy okres. Wraz z ciągłym spadkiem cen Bitcoina, premie wielu spółek DAT gwałtownie spadły, ceny akcji są pod ciągłą presją, tempo zwiększania zasobów zwolniło lub nawet się zatrzymało, a modele biznesowe przechodzą próbę przetrwania. Strategy również nie jest wyjątkiem i popadła w kryzys zaufania.

mNAV (market net asset value multiple) to jeden z kluczowych wskaźników mierzących nastroje rynkowe. Ostatnio premia mNAV Strategy gwałtownie się skurczyła, niemal osiągając poziom krytyczny. Według danych StrategyTracker, na dzień 21 listopada mNAV Strategy wynosił 1,2, wcześniej nawet spadając poniżej 1, co oznacza spadek o około 54,9% w porównaniu z historycznym maksimum 2,66. Jako największa i najbardziej wpływowa spółka DAT, zakłócenia w premii skarbcowej Strategy wywołały panikę na rynku. Przyczyną tego jest fakt, że spadek mNAV osłabił zdolność do pozyskiwania finansowania, zmuszając firmę do emisji akcji i rozwadniania udziałów obecnych akcjonariuszy, co wywiera presję na cenę akcji, dalej powodując spadek mNAV i prowadząc do błędnego koła.

Jednak Greg Cipolaro, Global Head of Research w NYDIG, zwrócił uwagę, że mNAV jako wskaźnik oceny spółek DAT ma ograniczenia i powinien nawet zostać usunięty z raportów branżowych. Uważa on, że mNAV może być mylący, ponieważ jego kalkulacja nie uwzględnia działalności operacyjnej firmy ani innych potencjalnych aktywów i zobowiązań, a zwykle opiera się na założeniach dotyczących wyemitowanych akcji, nie obejmując nieskonwertowanego długu zamiennego.

Słabe wyniki akcji również wzbudziły obawy rynku. Według danych StrategyTracker, na dzień 21 listopada całkowita kapitalizacja rynkowa akcji MSTR wynosi około 50,9 miliarda dolarów, co jest niższe od całkowitej wartości rynkowej niemal 650 000 posiadanych bitcoinów (ze średnim kosztem nabycia 74 433 dolarów) wynoszącej 66,87 miliarda dolarów, co oznacza, że cena akcji firmy wykazuje "ujemną premię". Od początku tego roku cena akcji MSTR spadła o 40,9%.

Ta sytuacja wzbudziła obawy rynku dotyczące potencjalnego wykluczenia z indeksów takich jak Nasdaq 100 i MSCI USA. JPMorgan Chase przewiduje, że jeśli globalny dostawca indeksów MSCI usunie Strategy ze swoich indeksów akcji, odpływy mogą sięgnąć nawet 2,8 miliarda dolarów. Jeśli inne giełdy i dostawcy indeksów pójdą w ich ślady, całkowity odpływ może osiągnąć 11,6 miliarda dolarów. Obecnie MSCI rozważa propozycję wykluczenia spółek, których główną działalnością jest posiadanie Bitcoina lub innych aktywów kryptowalutowych i w których aktywa te stanowią ponad 50% bilansu, a ostateczna decyzja ma zapaść do 15 stycznia 2026 roku.

Jednak ryzyko wykluczenia Strategy jest obecnie stosunkowo niskie. Na przykład indeks Nasdaq 100 przeprowadza korektę kapitalizacji rynkowej co roku w drugi piątek grudnia – pierwsza setka pozostaje, pozycje 101–125 muszą być w pierwszej setce w poprzednim roku, aby zostać zachowane, a wszystko powyżej 125 jest bezwarunkowo usuwane. Strategy nadal mieści się w bezpiecznym zakresie, plasując się w pierwszej setce pod względem kapitalizacji rynkowej, a ostatnie raporty finansowe pokazują solidne fundamenty. Ponadto kilku inwestorów instytucjonalnych, w tym Arizona State Retirement System, Renaissance Technologies, Florida Retirement System, Canada Pension Plan Investment Board, Swedbank i Swiss National Bank, ujawniło posiadanie akcji MSTR w swoich raportach za trzeci kwartał, co w pewnym stopniu wsparło zaufanie rynku.

Jednak ostatnie spowolnienie aktywności zakupowej Strategy zostało zinterpretowane przez rynek jako brak "amunicji", zwłaszcza że raport za trzeci kwartał wykazał, iż środki pieniężne i ich ekwiwalenty wynoszą jedynie 54,3 miliona dolarów. Od listopada Strategy nabyła łącznie tylko 9 062 bitcoiny, znacznie mniej niż 79 000 nabyte w tym samym okresie ubiegłego roku, choć wpływ na to ma również wzrost ceny Bitcoina. Główne zakupy w tym miesiącu pochodziły z niedawnego nabycia 8 178 BTC, a pozostałe transakcje dotyczyły głównie kilkuset bitcoinów.

Aby pozyskać dodatkowe środki, Strategy zaczęła poszukiwać finansowania na rynkach międzynarodowych i wprowadziła nowy instrument finansowy – wieczyste akcje uprzywilejowane (z wysoką stopą dywidendy 8-10%). Ostatnio firma pozyskała około 710 milionów dolarów, emitując swoje pierwsze wieczyste akcje uprzywilejowane denominowane w euro, STRE, aby wesprzeć swoje inicjatywy strategiczne i plan rezerw Bitcoina. Warto zauważyć, że firma posiada obecnie sześć wyemitowanych obligacji zamiennych, z terminami wykupu od września 2027 do czerwca 2032 roku.

Ponadto działania wewnętrznych członków kierownictwa również zwiększyły zainteresowanie rynku. Strategy ujawniła w swoim raporcie finansowym, że wiceprezes wykonawczy Strategy, Weiming Shao, zrezygnuje 31 grudnia 2025 roku, a od września tego roku sprzedał akcje MSTR o wartości 19,69 miliona dolarów w pięciu transakcjach. Jednak sprzedaże te zostały przeprowadzone w ramach wcześniej ustalonego planu handlowego 10b5-1. Takie sprzedaże są realizowane zgodnie z wcześniej ustalonym planem handlowym 10b5-1. Zgodnie z przepisami amerykańskiej SEC, plany handlowe 10b5-1 pozwalają osobom z wewnątrz spółki handlować akcjami na podstawie z góry określonych zasad kupna lub sprzedaży (w tym określonych ilości, cen lub harmonogramów), aby zmniejszyć ryzyko prawne związane z insider tradingiem.

Ryzyko zadłużenia przecenione w analizach, znaczna presja na inwestorów z wysoką premią

W obliczu spadku rynku kryptowalut i licznych obaw dotyczących modelu biznesowego DAT, założyciel Strategy, Michael Saylor, ponownie podkreślił koncepcję "HODL" w swoim poście, wyrażając optymizm wobec ostatniego spadku ceny Bitcoina, pozostając byczo nastawionym na przyszłość, a nawet podkreślając, że Strategy nie sprzeda swoich zasobów, chyba że cena Bitcoina spadnie poniżej 10 000 dolarów, aby wzmocnić zaufanie rynku.

Tymczasem rynek przedstawił różne analizy dotyczące Strategy. Matrixport zauważył, że Strategy pozostaje jedną z najbardziej reprezentatywnych spółek korzystających z obecnej hossy na Bitcoinie. Rynek od dawna obawia się, czy firma zostanie zmuszona do sprzedaży swoich zasobów Bitcoina w celu spłaty zadłużenia. Na podstawie obecnej struktury aktywów i zobowiązań oraz rozkładu terminów zapadalności długu, ocena wskazuje, że prawdopodobieństwo "przymusowej sprzedaży Bitcoina w celu spłaty długu" w krótkim terminie jest stosunkowo niskie i nie stanowi obecnie głównego źródła ryzyka. Największą presję odczuwają obecnie inwestorzy, którzy weszli na rynek przy wysokiej premii. Większość finansowania Strategy miała miejsce, gdy cena akcji była blisko historycznego maksimum 474 dolarów, a wartość aktywów netto (NAV) na akcję była na szczycie. Wraz ze stopniowym spadkiem NAV i kurczeniem się premii, cena akcji również spadła z 474 do 207 dolarów, powodując, że inwestorzy, którzy weszli przy wysokiej premii, ponoszą znaczne niezrealizowane straty. W porównaniu do obecnego wzrostu ceny Bitcoina, obecna cena akcji Strategy znacznie oddaliła się od wcześniejszego maksimum, co czyni jej wycenę stosunkowo bardziej atrakcyjną, a oczekiwania na włączenie do indeksu S&P 500 w grudniu nadal istnieją.

Analityk kryptowalutowy Willy Woo przeanalizował również ryzyko zadłużenia Strategy i wyraził "wysoką sceptyczność" wobec jej likwidacji podczas rynku niedźwiedzia. W swoim tweecie stwierdził, że zadłużenie Strategy składa się głównie z zamiennych obligacji uprzywilejowanych, które mogą zostać wykupione w terminie zapadalności w gotówce, akcjach zwykłych lub w kombinacji obu. Z tego, Strategy ma około 1,01 miliarda dolarów długu zapadającego 15 września 2027 roku. Woo oszacował, że aby uniknąć konieczności sprzedaży Bitcoina w celu spłaty długu, cena akcji Strategy musi być powyżej 183,19 dolarów do tego czasu, co odpowiada mniej więcej cenie Bitcoina na poziomie około 91 502 dolarów.

Założyciel i CEO CryptoQuant, Ki Young Ju, również uważa, że prawdopodobieństwo bankructwa Strategy jest niezwykle niskie, stwierdzając: "MSTR może zbankrutować tylko wtedy, gdy mała asteroida uderzy w Ziemię. Saylor nigdy nie sprzeda Bitcoina, chyba że zażądają tego akcjonariusze, co wielokrotnie publicznie podkreślał."

Ki Young Ju zauważył, że nawet jeśli Saylor sprzedałby tylko jednego Bitcoina, zachwiałoby to tożsamością MSTR jako "spółki skarbcowej Bitcoina", wywołując podwójną spiralę śmierci cen Bitcoina i akcji MSTR. Dlatego akcjonariusze MSTR nie tylko mają nadzieję na utrzymanie wartości Bitcoina, ale także oczekują, że Saylor będzie nadal stosował różne strategie płynnościowe, aby wspólnie napędzać wzrost cen MSTR i Bitcoina.

Odpowiadając na obawy rynku dotyczące ryzyka zadłużenia, wyjaśnił dalej, że większość zadłużenia Strategy ma formę obligacji zamiennych, a nieosiągnięcie ceny konwersji nie oznacza ryzyka likwidacji. Oznacza to jedynie, że obligacje muszą zostać spłacone gotówką, a MSTR ma kilka sposobów radzenia sobie z nadchodzącymi terminami zapadalności długu, w tym refinansowanie, emisję nowych obligacji, zaciągnięcie pożyczek zabezpieczonych lub wykorzystanie przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Brak konwersji nie wywołuje bankructwa; jest to normalny element zapadalności długu i nie ma związku z likwidacją. Choć nie oznacza to, że cena akcji MSTR zawsze pozostanie wysoka, przekonanie, że sprzedadzą Bitcoina, aby podnieść cenę akcji lub zbankrutują w wyniku tego, jest całkowicie absurdalne. Nawet jeśli cena Bitcoina spadłaby do 10 000 dolarów, Strategy nie zbankrutuje; w najgorszym przypadku dojdzie jedynie do restrukturyzacji zadłużenia. Ponadto MSTR może również zdecydować się na użycie Bitcoina jako zabezpieczenia w celu pozyskania gotówki, choć wiązałoby się to z potencjalnym ryzykiem likwidacji, dlatego byłoby to ostatecznością.