MicroStrategy w tarapatach finansowych, model skarbca bitcoinowego poddany próbie zaufania rynku

Autor: Nancy, PANews

Oryginalny tytuł: Strategy staje przed próbą zaufania: ryzyko wykluczenia z Nasdaq, motywacja do odkupu poprzez sprzedaż coinów, sprzedaż akcji przez kadrę zarządzającą

Rynek kryptowalut jest pełen niepokoju, a słabość bitcoina powoduje ogólne osłabienie rynku, przyspieszając oczyszczanie się z bańki i sprawiając, że inwestorzy poruszają się jak po cienkim lodzie. Jako jeden z kluczowych barometrów rynku kryptowalut, lider DAT (cyfrowy skarbiec) - firma Strategy (MicroStrategy) stoi w obliczu wielu presji: gwałtowne zmniejszenie premii mNAV, osłabienie akumulacji coinów, sprzedaż akcji przez kadrę zarządzającą oraz ryzyko wykluczenia z indeksów, co poważnie wystawia na próbę zaufanie rynku.

Strategy doświadcza kryzysu zaufania – czy grozi jej wykluczenie z indeksów?

Obecnie sektor DAT przeżywa najtrudniejszy moment. Wraz z ciągłym spadkiem ceny bitcoina, premie wielu firm DAT gwałtownie spadły, ceny akcji są pod presją, a działania związane z akumulacją aktywów spowolniły lub nawet się zatrzymały, a model biznesowy przechodzi próbę przetrwania. Strategy również nie uniknęła problemów i znalazła się w kryzysie zaufania.

mNAV (wielokrotność wartości netto rynkowej) jest jednym z kluczowych wskaźników nastrojów rynkowych. W ostatnim czasie premia mNAV Strategy gwałtownie się skurczyła, zbliżając się do granicy przetrwania. Według danych StrategyTracker, na dzień 21 listopada mNAV Strategy wynosił 1,2, wcześniej nawet spadł poniżej 1, co oznacza spadek o około 54,9% w porównaniu do historycznego maksimum 2,66. Jako największa i najbardziej wpływowa firma DAT, utrata premii przez skarbiec Strategy wywołała panikę na rynku. Przyczyną tego jest spadek mNAV, który osłabia zdolność do pozyskiwania kapitału, zmuszając firmę do emisji akcji i rozwadniania udziałów obecnych akcjonariuszy, co wywiera presję na cenę akcji i prowadzi do dalszego spadku mNAV, tworząc błędne koło.

Jednak Greg Cipolaro, globalny dyrektor ds. badań w NYDIG, zwraca uwagę, że mNAV jako wskaźnik oceny firm DAT ma swoje ograniczenia, a nawet powinien zostać usunięty z raportów branżowych. Jego zdaniem mNAV może być mylący, ponieważ jego kalkulacja nie uwzględnia działalności operacyjnej firmy ani innych potencjalnych aktywów i zobowiązań, a zwykle opiera się na założeniu liczby akcji w obrocie, nie obejmując jeszcze niezamienionych obligacji zamiennych.

Słabe wyniki cen akcji również budzą niepokój rynku. Według danych StrategyTracker, na dzień 21 listopada całkowita kapitalizacja rynkowa akcji MSTR wynosiła około 50,9 miliarda dolarów, co jest już poniżej wartości niemal 650 000 bitcoinów posiadanych przez firmę (średni koszt zakupu to 74 433 dolarów), których łączna wartość wynosi 66,87 miliarda dolarów. Oznacza to, że cena akcji firmy wykazuje „ujemną premię”. Od początku roku cena akcji MSTR spadła już o 40,9%.

Ta sytuacja wywołała obawy rynku dotyczące potencjalnego wykluczenia z indeksów Nasdaq 100 i MSCI USA. JPMorgan przewiduje, że jeśli globalna firma indeksowa MSCI usunie Strategy ze swojego indeksu akcji, odpływ kapitału może sięgnąć nawet 2,8 miliarda dolarów; jeśli inne giełdy i twórcy indeksów pójdą w ich ślady, łączna skala odpływu może wynieść nawet 11,6 miliarda dolarów. Obecnie MSCI rozważa propozycję wykluczenia firm, których główną działalnością jest przechowywanie bitcoina lub innych aktywów kryptowalutowych, a tego typu aktywa stanowią ponad 50% ich bilansu. Ostateczna decyzja ma zapaść do 15 stycznia 2026 roku.

Obecnie jednak ryzyko wykluczenia Strategy jest stosunkowo niewielkie. Na przykład indeks Nasdaq 100 dokonuje korekty kapitalizacji rynkowej co roku w drugi piątek grudnia – pierwsza setka pozostaje, miejsca 101–125 mogą pozostać, jeśli w poprzednim roku były w pierwszej setce, a powyżej 125 są usuwane bezwarunkowo. Strategy nadal znajduje się w bezpiecznej strefie, plasując się w Top100 pod względem kapitalizacji rynkowej, a ostatnie raporty finansowe pokazują solidne fundamenty. Ponadto wielu inwestorów instytucjonalnych, w tym Arizona State Retirement Fund, Renaissance Technologies, Florida State Pension Fund, Canada Pension Plan Investment Board, Swedbank i Swiss National Bank, ujawniło w raportach za trzeci kwartał posiadanie akcji MSTR, co również w pewnym stopniu wspiera zaufanie rynku.

Ostatnio tempo akumulacji przez Strategy wyraźnie spowolniło, co rynek interpretuje jako „brak amunicji”, zwłaszcza że raport finansowy za trzeci kwartał wykazał, że gotówka i jej ekwiwalenty wynoszą jedynie 54,3 miliona dolarów. Od początku listopada Strategy zwiększyła swoje zasoby o 9062 bitcoiny, znacznie mniej niż 79 000 bitcoinów w analogicznym okresie ubiegłego roku, choć miało na to wpływ również wzrost ceny bitcoina. W tym miesiącu główny zakup pochodził z najnowszej transakcji z zeszłego tygodnia, obejmującej 8178 BTC, a pozostałe transakcje dotyczyły kilkuset bitcoinów każda.

Aby uzupełnić środki, Strategy zaczęła szukać finansowania na rynkach międzynarodowych i wprowadziła nowe narzędzie finansowe – wieczyste akcje uprzywilejowane (wymagające wysokiej dywidendy, 8-10%). Ostatnio firma zebrała około 710 milionów dolarów poprzez emisję pierwszych wieczystych akcji uprzywilejowanych denominowanych w euro (STRE), aby wesprzeć swoją strategię i plan rezerw bitcoina. Warto dodać, że obecnie firma posiada sześć niespłaconych obligacji zamiennych, których terminy wykupu przypadają między wrześniem 2027 a czerwcem 2032 roku.

Ponadto działania kadry zarządzającej również przyciągają uwagę rynku. Strategy ujawniła w raporcie finansowym, że wiceprezes wykonawczy Shao Weiming odejdzie ze stanowiska 31 grudnia 2025 roku, a od września tego roku sprzedał akcje MSTR o wartości 19,69 miliona dolarów w pięciu transakcjach. Jednak tego typu sprzedaż odbywa się zgodnie z wcześniej ustalonym planem transakcyjnym 10b5-1. Zgodnie z przepisami SEC, plan 10b5-1 pozwala osobom z wewnątrz firmy na dokonywanie transakcji akcjami według wcześniej ustalonych zasad (określających ilość, cenę lub harmonogram), co zmniejsza ryzyko prawne związane z insider tradingiem.

Wielostronna analiza: ryzyko zadłużenia jest wyolbrzymione, inwestorzy z wysoką premią pod dużą presją

W obliczu słabych nastrojów na rynku kryptowalut i licznych obaw dotyczących modelu biznesowego DAT, założyciel Strategy, Michael Saylor, ponownie podkreślił zasadę „HODL”, wyrażając optymizm wobec ostatnich spadków ceny bitcoina i podkreślając, że dopóki bitcoin nie spadnie poniżej 10 000 dolarów, Strategy nie sprzeda swoich zasobów, aby podnieść zaufanie rynku.

Jednocześnie rynek analizuje sytuację Strategy z różnych perspektyw. Matrixport wskazuje, że Strategy nadal jest jedną z najbardziej reprezentatywnych firm korzystających z obecnej hossy na bitcoinie. Rynek wcześniej obawiał się, czy firma będzie zmuszona sprzedać swoje bitcoiny w celu spłaty zadłużenia. Analizując obecny bilans i terminy zapadalności zadłużenia, Matrixport ocenia, że w krótkim okresie prawdopodobieństwo „przymusowej sprzedaży bitcoinów w celu spłaty zadłużenia” jest niskie i nie stanowi głównego ryzyka. Największą presję odczuwają inwestorzy, którzy kupowali akcje po wysokiej premii. Większość finansowania Strategy miała miejsce, gdy cena akcji była bliska historycznego maksimum 474 dolarów, a wartość netto na akcję (NAV) była na szczycie. Wraz ze stopniowym spadkiem NAV i kompresją premii, cena akcji spadła z 474 do 207 dolarów, a inwestorzy, którzy weszli na rynek przy wysokiej premii, ponoszą znaczne straty. W porównaniu do ostatniego wzrostu ceny bitcoina, obecna cena akcji Strategy znacznie spadła w stosunku do wcześniejszych szczytów, co czyni wycenę bardziej atrakcyjną, a oczekiwania na włączenie do indeksu S&P 500 w grudniu nadal istnieją.

Analityk kryptowalutowy Willy Woo przeanalizował również ryzyko zadłużenia Strategy i wyraził „wysokie wątpliwości” co do możliwości likwidacji firmy podczas bessy. W swoim wpisie na Twitterze stwierdził, że obecne zadłużenie Strategy składa się głównie z zamiennych obligacji uprzywilejowanych, które mogą być spłacone gotówką, akcjami zwykłymi lub kombinacją obu tych form. Strategy ma około 1,01 miliarda dolarów długu, który zapada 15 września 2027 roku. Woo szacuje, że aby uniknąć konieczności sprzedaży bitcoinów w celu spłaty długu, cena akcji Strategy musi być wtedy wyższa niż 183,19 dolarów, co odpowiada mniej więcej cenie bitcoina na poziomie 91 502 dolarów.

Założyciel i CEO CryptoQuant, Ki Young Ju, również uważa, że prawdopodobieństwo bankructwa Strategy jest niezwykle niskie. Stwierdził wprost: „MSTR może zbankrutować tylko w przypadku uderzenia asteroidy w Ziemię. Saylor nigdy nie sprzeda bitcoina, chyba że akcjonariusze tego zażądają, co wielokrotnie publicznie podkreślał.”

Ki Young Ju zauważa, że nawet jeśli Saylor sprzedałby tylko jednego bitcoina, podważyłoby to tożsamość MSTR jako „firmy skarbcowej bitcoina” i wywołałoby podwójną spiralę śmierci dla ceny bitcoina i akcji MSTR. Dlatego akcjonariusze MSTR nie tylko chcą, aby wartość bitcoina pozostała wysoka, ale także oczekują, że Saylor będzie nadal stosował różne strategie płynnościowe, aby MSTR rosło razem z ceną bitcoina.

Odpowiadając na obawy rynku dotyczące ryzyka zadłużenia, wyjaśnia dalej, że większość zadłużenia Strategy to obligacje zamienne, a nieosiągnięcie ceny konwersji nie oznacza ryzyka likwidacji. Oznacza to jedynie, że obligacje muszą zostać spłacone gotówką, a MSTR ma wiele sposobów na obsługę nadchodzącego zadłużenia, w tym refinansowanie, emisję nowych obligacji, uzyskanie pożyczki zabezpieczonej lub wykorzystanie przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Brak konwersji nie prowadzi do bankructwa – to po prostu normalna sytuacja związana z zapadalnością długu i nie ma związku z likwidacją. Choć nie oznacza to, że cena akcji MSTR zawsze będzie wysoka, twierdzenie, że sprzedadzą bitcoiny, aby podnieść cenę akcji lub zbankrutują z tego powodu, jest całkowicie absurdalne. Nawet jeśli cena bitcoina spadnie do 10 000 dolarów, Strategy nie zbankrutuje – w najgorszym przypadku przeprowadzi restrukturyzację zadłużenia. Ponadto MSTR może również zdecydować się na pozyskanie gotówki pod zastaw bitcoinów, choć wiąże się to z potencjalnym ryzykiem likwidacji, dlatego będzie to ostateczność.