ETF, stablecoiny i regulacje są przyjazne, ale rynek nie nadąża?

Oryginał: Założyciel Inversion Santiago R Santos

Tłumacz: Azuma; Edytor: Hao Fangzhou

Wyprodukowane przez: Odaily

Oryginalny tytuł: ETF wchodzi na giełdę, stablecoiny stają się mainstreamem, regulacje są bardziej przyjazne – dlaczego te wielkie pozytywne wiadomości nie wywołały eksplozji na rynku?

W tej fazie cyklu osoby śledzące kryptowaluty ciągle widzą takie nagłówki wiadomości:

• Kolejny ETF już dostępny;

• Kolejna znana firma integruje stablecoiny;

• Regulacje stają się coraz bardziej przyjazne;

Nie ma wątpliwości, że to postępy, które chcieliśmy zobaczyć, ale dlaczego rynek wygląda teraz tak źle?

Dlaczego amerykańska giełda wzrosła w tym roku o 15–20%, a bitcoin przeżył tylko jedną „górkę i dołek”? Dlaczego twoje ulubione altcoiny są coraz bardziej pod wodą, nawet jeśli główny nurt już nie uważa branży kryptowalut za oszustwo?

Porozmawiajmy o powodach.

Adopcja ≠ Wzrost cen

Na Crypto Twitter istnieje głęboko zakorzenione założenie: „Gdy tylko pojawią się instytucje, regulacje będą jasne, giganci będą chcieli wydawać tokeny... wszystkie problemy zostaną rozwiązane, a ceny polecą na księżyc.”

No cóż, oni rzeczywiście przyszli, na pewno widziałeś to w wiadomościach, ale widzisz też, gdzie teraz jesteśmy…

W inwestowaniu jest tylko jedno naprawdę kluczowe pytanie – czy rynek już wycenił pozytywne informacje?

To zawsze najtrudniejsze do oceny, ale zachowanie rynku mówi nam trudną do zaakceptowania prawdę: wszystko, czego chcieliśmy, się spełniło, ale ceny nie wzrosły.

Czy rynek jest mało efektywny? Oczywiście! Dlaczego? Ponieważ wyceny większości aktywów kryptowalutowych są poważnie oderwane od rzeczywistości.

1,5 biliona dolarów kapitalizacji altcoinów... co to właściwie oznacza?

Spójrzmy szerzej.

Bitcoin to zupełnie osobna klasa aktywów – doskonała narracja, jak złoto. Kapitalizacja bitcoina to około 1,9 biliona dolarów, podczas gdy złoto to około 29 bilionów dolarów, więc bitcoin stanowi mniej niż 10% wartości złota, co daje mu jasną logikę wartości „hedge + opcja”.

Natomiast łączna kapitalizacja Ethereum, Ripple, Solana i wszystkich innych altcoinów to około 1,5 biliona dolarów, ale ich narracja jest znacznie słabsza.

Obecnie niewiele osób neguje już potencjał technologii blockchain, prawie nikt nie mówi, że cała branża to oszustwo – ten etap już minął.

Ale „potencjał” nie odpowiada na prawdziwe, praktyczne pytanie – czy branża z około 40 milionami aktywnych użytkowników naprawdę może być warta kilka bilionów dolarów?

Jednocześnie krążą plotki, że OpenAI planuje IPO z wyceną blisko 1 biliona dolarów, a liczba jego użytkowników rzekomo jest 20 razy większa niż całego ekosystemu kryptowalut. Przemyśl to porównanie.

W takich momentach musimy zadać sobie prawdziwe pytanie: jaka jest najlepsza droga do ekspozycji na kryptowaluty od teraz?

Historycznie odpowiedzią była infrastruktura, np. wczesne ETH, wczesne SOL lub wczesne tokeny DeFi. Ta strategia wtedy działała.

A dziś? Obecnie wyceny większości takich aktywów zakładają już 100-krotny wzrost użycia i 100-krotny wzrost przychodów z opłat. Wyceny są perfekcyjne, ale nie ma żadnego marginesu bezpieczeństwa.

Rynek nie jest głupi, tylko chciwy

W tym cyklu wszystkie nagłówki, na które czekaliśmy, stały się rzeczywistością... ale kilka faktów stało się jasnych:

• Rynek nie obchodzi twoja historia, interesuje go różnica między ceną a fundamentami.

• Jeśli ta różnica utrzymuje się długo, rynek w końcu przestanie ci ufać. Zwłaszcza gdy zaczniesz pokazywać prawdziwe przychody.

• Kryptowaluty nie są już najgorętszym aktywem do handlu, teraz króluje AI.

• Pieniądze zawsze podążają za impetem – tak działa współczesny rynek. Teraz AI jest gwiazdą, kryptowaluty nie.

• Firmy kierują się logiką biznesową, nie ideologią.

• Wprowadzenie przez Stripe produktu Tempo to sygnał ostrzegawczy. Firmy nie będą korzystać z publicznej infrastruktury tylko dlatego, że słyszały na Bankless, że Ethereum to światowy komputer – pójdą tam, gdzie najlepiej spełnione są ich potrzeby.

Dlatego wcale mnie nie dziwi, że mimo wejścia Larry'ego Finka (CEO BlackRock), twoje tokeny nadal nie rosną.

Kiedy wyceny aktywów są perfekcyjne, nawet drobny ruch Powella (szef Fed) lub dziwne spojrzenie Jensena Huanga (CEO Nvidia) może zniszczyć całą tezę inwestycyjną.

Szybka kalkulacja ETH i SOL: dlaczego przychód ≠ zysk?

Przeanalizujmy pobieżnie główne warstwy pierwsze (Layer1).

Najpierw staking – uwaga, to nie jest zysk:

• Solana: około 419 milionów SOL w stakingu, roczna stopa zwrotu ok. 6%, co daje około 25 milionów SOL nagród rocznie, przy cenie 140 USD to ok. 3,5 miliarda USD;

• Ethereum: około 33,8 miliona ETH w stakingu, roczna stopa zwrotu ok. 4%, co daje około 1,35 miliona ETH nagród rocznie, przy cenie 3100 USD to ok. 4,2 miliarda USD;

Niektórzy mogą wskazywać na nagrody ze stakingu i mówić: „Patrz, stakerzy dostają nagrody! To jest przechwytywanie wartości!”

To błąd. Nagrody ze stakingu to nie przechwytywanie wartości, to inflacja, rozwodnienie i koszt bezpieczeństwa, a nie zysk.

Prawdziwa wartość ekonomiczna pochodzi z opłat użytkowników + napiwków + MEV – to najbliższe „przychodom” dla blockchaina.

W tym zakresie Ethereum w 2024 roku wygenerowało około 2,7 miliarda USD opłat transakcyjnych, najwięcej spośród wszystkich publicznych łańcuchów; Solana ostatnio prowadzi pod względem przychodów sieciowych, osiągając setki milionów dolarów kwartalnie.

Oszacujmy więc obecny stan rzeczy:

• Ethereum ma kapitalizację ok. 400 miliardów USD, a roczne „przychody” z opłat + MEV to ok. 1–2 miliardy USD. To daje wskaźnik P/S (cena do sprzedaży) na poziomie 200–400, licząc na podstawie „kasynowych” przychodów z okresu hossy;

• Solana przy kapitalizacji 75–80 miliardów USD generuje ponad 1 miliard USD rocznych przychodów. W zależności od szerokości szacunków (nie wybieraj szczytowych miesięcy i nie przeliczaj na cały rok), jej P/S to ok. 20–60.

To wszystko są szacunki i nie muszą być precyzyjne. Nie składamy dokumentów do SEC, chcemy tylko zobaczyć, czy te aktywa są wyceniane według tych samych standardów.

To jeszcze nie dotyka sedna problemu. Najważniejsze jest to, że te przychody nie są trwałe i powtarzalne – to nie są stabilne, długoterminowe przychody na poziomie korporacyjnym, lecz pochodzą z bardzo cyklicznych, spekulacyjnych i niestabilnych aktywności:

• Kontrakty perpetual;

• Meme coiny;

• Likwidacje;

• Szczyty MEV;

• Wszelkiego rodzaju „kasynowe” spekulacje on-chain;

W hossie opłaty sieciowe i przychody z MEV eksplodują; w bessie znikają bez śladu.

To nie jest „powtarzalny przychód” jak w SaaS, to bardziej przypomina kasyno w Las Vegas. Nie dasz firmie, która zarabia tylko wtedy, gdy kasyno jest pełne raz na 3–4 lata, wyceny jak Shopify.

Różne biznesy powinny mieć różne mnożniki wyceny.

Powrót do „fundamentów”

W każdym logicznie spójnym wszechświecie trudno wyjaśnić: Ethereum o kapitalizacji ponad 400 miliardów USD, z przychodami z opłat na poziomie zaledwie 1–2 miliardów USD i to bardzo cyklicznymi – jak to może być „inwestycja wartościowa”?

To oznacza P/S na poziomie 200–400, i to przy spowolnieniu wzrostu oraz odpływie wartości do Layer2. Rola ETH przypomina dziwny rząd federalny, który może pobierać tylko „podatki stanowe”, podczas gdy poszczególne stany (Layer2) zatrzymują większość wartości dla siebie.

Rozdmuchaliśmy ETH do roli „światowego komputera”, ale jego przepływy pieniężne zupełnie nie odpowiadają cenie. Ethereum przypomina mi Cisco z dawnych lat – wczesny lider, błędny mnożnik wyceny i historyczny szczyt, którego może już nigdy nie osiągnąć.

Dla porównania, Solana wydaje się mniej szalona – nadal droga, ale nie aż tak. Przy kapitalizacji 75–80 miliardów USD generuje ponad miliard USD rocznych przychodów – hojnie licząc, P/S to ok. 20–40. To nadal dużo, nadal jest bańka, ale „relatywnie taniej” niż ETH.

Aby właściwie spojrzeć na te mnożniki, spójrzmy na Nvidia, najpopularniejszą spółkę wzrostową na świecie, której wskaźnik P/E to ok. 40–45 (uwaga, nie P/S), a do tego ma:

• Prawdziwe przychody;

• Prawdziwe marże zysku;

• Popyt ze strony globalnych przedsiębiorstw;

• Trwałe, kontraktowo zabezpieczone przychody;

• Oraz klientów spoza kasyna krypto (warto dodać: górnicy kryptowalut byli pierwszym prawdziwym źródłem szybkiego wzrostu Nvidii);

Jeszcze raz: przychody tych blockchainów to cykliczne „kasynowe” przychody, a nie stabilne, przewidywalne przepływy pieniężne. Ściśle rzecz biorąc, te blockchainy powinny być wyceniane z dyskontem, a nie z premią względem spółek technologicznych.

Jeśli cała branża nie przestawi przychodów z transakcji spekulacyjnych na prawdziwą, powtarzalną wartość ekonomiczną, większość wycen zostanie skorygowana.

Wciąż jesteśmy na wczesnym etapie... ale nie tym, o którym myślisz

Pewnego dnia ceny wrócą do fundamentów, ale jeszcze nie teraz.

Obecnie nie ma fundamentalnych powodów, by płacić wysokie mnożniki za większość tokenów. Wiele sieci po odjęciu subsydiów i airdropów w ogóle nie przechwytuje wartości. Większość „zysków” pochodzi ze spekulacyjnych produktów kasynowych. Zbudowaliśmy infrastrukturę do natychmiastowych, tanich, globalnych transferów 24/7... a najlepszym zastosowaniem okazały się jednoręcy bandyci.

To krótkoterminowa chciwość i długoterminowe lenistwo.

Cytując współzałożyciela Netflixa Marka Randolpha: „Kultura to nie to, co mówisz, ale to, co robisz.” Jeśli twoim flagowym produktem jest 10x lewarowany perpetual na „Fartcoin”, nie opowiadaj mi o decentralizacji.

Możemy zrobić to lepiej. To jedyna droga, by przekształcić się z niszowego kasyna w prawdziwą, długoterminową branżę.

Koniec fazy początkowej

Nie uważam, że to koniec branży krypto, ale uważam, że to koniec „fazy początkowej”.

Przesadziliśmy z inwestycjami w infrastrukturę – ponad 100 miliardów dolarów wpompowanych w blockchainy, mosty, Layer2, różne infrastruktury – a za mało w prawdziwe wdrożenia, produkty i użytkowników.

Wciąż się przechwalamy:

• TPS;

• Przestrzeń bloków;

• Wymyślne architektury Rollup;

Ale użytkowników to nie obchodzi, ich interesuje:

• Czy jest taniej;

• Czy jest szybciej;

• Czy jest wygodniej;

• Czy naprawdę rozwiązuje ich problem;

Czas wrócić do przepływów pieniężnych, do jednostkowej ekonomiki, do podstawowego pytania – kim są użytkownicy? Jaki problem rozwiązujemy?

Gdzie jest prawdziwy potencjał wzrostu?

Od ponad dekady jestem długoterminowym optymistą wobec kryptowalut i to się nie zmieniło.

Nadal wierzę, że:

• Stablecoiny staną się domyślnym kanałem płatności;

• Otwarta, neutralna infrastruktura będzie wspierać globalne finanse w tle;

• Firmy będą korzystać z tej technologii, bo to ekonomicznie uzasadnione, nie z powodu ideologii;

Ale uważam, że największymi zwycięzcami kolejnej dekady nie będą dzisiejsze Layer1 ani Layer2.

Historycznie zwycięzcy każdej technologicznej rewolucji pojawiali się na warstwie agregacji użytkowników, nie infrastruktury. Internet uczynił obliczenia/przechowywanie tanimi, a bogactwo trafiło do Amazona, Google, Apple – tych, którzy wykorzystali tanią infrastrukturę, by obsłużyć miliardy użytkowników.

• Kryptowaluty będą podobne:

• Przestrzeń bloków to towar;

• Marginalne korzyści z ulepszeń infrastruktury maleją;

• Użytkownicy zawsze płacą za wygodę;

• Ci, którzy potrafią agregować użytkowników, przechwycą większość wartości;

Największa szansa teraz to wdrożenie tej technologii w już skalowanych firmach. Zastąpienie przestarzałych systemów finansowych sprzed ery internetu systemami krypto, pod warunkiem, że naprawdę obniżają koszty i zwiększają efektywność – tak jak internet zrewolucjonizował wszystko od handlu detalicznego po przemysł dzięki niepodważalnym efektom ekonomicznym.

Ludzie przyjęli internet i oprogramowanie, bo to miało sens ekonomiczny – z kryptowalutami będzie tak samo.

Możemy poczekać kolejną dekadę, aż to się stanie. Albo możemy zacząć działać już teraz.

Aktualizacja percepcji

Więc gdzie teraz jesteśmy?

Technologia wciąż działa, potencjał jest ogromny, prawdziwe zastosowania są wciąż na wczesnym etapie – to dobry moment, by spojrzeć na wszystko na nowo:

• Wycenić sieci na podstawie rzeczywistego użycia i jakości opłat, a nie ideologii;

• Nie wszystkie przychody są równe: rozróżniaj prawdziwie „trwałe” przychody od „cyklicznych” spekulacyjnych;

• Zwycięzcy ostatniej dekady nie zdominują następnej;

• Przestań traktować cenę tokena jako tablicę wyników technologii;

Wciąż jesteśmy tak wcześnie, że jak jaskiniowcy oceniamy technologię po cenie tokena. Nikt nie wybiera AWS czy Azure, bo akurat w danym tygodniu akcje Amazon czy Microsoft wzrosły.

Możemy czekać kolejne 10 lat, aż firmy wdrożą tę technologię, albo zacząć działać już teraz, wprowadzając prawdziwe PKB na blockchain.

Praca nie jest skończona – musimy nauczyć się myśleć pod prąd.