Inflacja nie ustępuje, zatrudnienie stoi w miejscu, Rezerwa Federalna jest podzielona: kolejna fala burzy finansowej w cieniu stagflacji

Nick Timiraos, znany jako „głos Federal Reserve”, w swoim najnowszym artykule wskazuje, że podczas prawie ośmioletniej kadencji przewodniczącego Fed Jerome’a Powella, wewnątrz banku centralnego pojawił się niemal bezprecedensowy podział, który rzuca cień na przyszłą ścieżkę obniżek stóp procentowych.

Wśród urzędników pojawiły się rozłamy, a głównym punktem spornym jest to, czy większym zagrożeniem jest utrzymująca się inflacja, czy słabnący rynek pracy. Nawet jeśli oficjalne dane gospodarcze zostaną wznowione, niekoniecznie zdołają one zażegnać tych różnic.

Mimo że inwestorzy powszechnie uważają, że Fed ma nadal duże szanse na obniżkę stóp podczas następnego posiedzenia, ten wewnętrzny podział już skomplikował plany, które jeszcze niespełna dwa miesiące temu wydawały się wykonalne.

Dyskusja jastrzębi i gołębi

Kiedy decydenci polityczni zgodzili się we wrześniu na obniżkę stóp o 25 punktów bazowych, 10 z 19 urzędników (ledwie ponad połowa) przewidywało dalsze obniżki w październiku (UTC+8) i grudniu (UTC+8). Tempo trzech kolejnych obniżek odpowiadałoby tempu obniżek Powella z zeszłego roku i 2019 roku.

Jednak grupa jastrzębich urzędników zakwestionowała konieczność dalszych obniżek. Po kolejnej obniżce pod koniec października, która sprowadziła stopy do obecnego przedziału 3,75%–4%, ich opór stał się jeszcze silniejszy. Na podstawie publicznych wypowiedzi i ostatnich wywiadów, debata dotycząca działań w grudniu (UTC+8) jest szczególnie zażarta, a jastrzębie stanowczo sprzeciwiają się wcześniejszym założeniom o trzeciej obniżce.

Timiraos podkreśla, że w rzeczywistości Powell podczas konferencji prasowej tego dnia tak otwarcie odrzucił oczekiwania rynku dotyczące kolejnej obniżki, właśnie po to, by zarządzać podzielonym komitetem, którego różnice wydają się nie do pogodzenia.

Rządowy shutdown pogłębił te podziały, ponieważ spowodował zawieszenie publikacji raportów o zatrudnieniu i inflacji, które mogłyby pomóc w łagodzeniu tych różnic. Ten okres braku danych pozwolił urzędnikom powoływać się na prywatne badania lub plotki, które wzmacniały ich wcześniejsze oceny.

Ta dynamika odzwierciedla coraz głośniejsze głosy dwóch głównych obozów, podczas gdy przekonania centrystów osłabły.

Gołębie obawiają się słabego rynku pracy, ale brakuje im nowych dowodów na silne uzasadnienie dalszych obniżek. Jastrzębie wykorzystują okazję, by postulować wstrzymanie obniżek. Wskazują na stabilne wydatki konsumenckie i wyrażają obawy, że firmy przygotowują się do przerzucenia wzrostu cen związanego z taryfami na konsumentów.

Czy urzędnicy zdecydują się na kolejną obniżkę podczas posiedzenia 9–10 grudnia (UTC+8), pozostaje nieznane. Nowe dane mogą zakończyć tę debatę. Część urzędników uważa, że posiedzenia w grudniu (UTC+8) i styczniu przyszłego roku (UTC+8) są w dużej mierze wymienne, przez co ostateczny termin pod koniec roku wydaje się nieco sztuczny. Inną możliwością jest: obniżka w grudniu (UTC+8) wraz z wytycznymi, które ustanowią wyższy próg dla dalszych obniżek w przyszłości.

Timiraos wskazuje, że ten podział wynika z obecnej niezwykłej sytuacji gospodarczej: inflacja jest pod presją wzrostową, podczas gdy wzrost zatrudnienia utknął w martwym punkcie – sytuacja ta bywa nazywana „stagflacją”. Wielu ekonomistów przypisuje to kompleksowym zmianom polityki handlowej i migracyjnej administracji Trumpa. Główna ekonomistka KPMG, Diane Swonk, mówi: „Łatwo przewidzieć łagodną stagflację, ale doświadczyć jej osobiście to coś zupełnie innego.”

Ostatnie oficjalne dane opublikowane przed rządowym shutdownem pokazały, że kluczowy wskaźnik inflacji w sierpniu wyniósł 2,9% – znacznie powyżej celu Fed na poziomie 2%, wyżej niż 2,6% z wiosny tego roku, ale poniżej prognoz po podwyżkach ceł przez prezydenta Trumpa na początku roku.

Trzy kluczowe pytania

Timiraos podkreśla, że urzędnicy obecnie różnią się w trzech kluczowych kwestiach, z których każda wpłynie na przyszłą politykę.

Po pierwsze, czy wzrost cen wywołany taryfami będzie jednorazowy? Jastrzębie obawiają się, że po przyswojeniu pierwszej rundy ceł, firmy w przyszłym roku przerzucą więcej kosztów, utrzymując presję cenową. Gołębie uważają, że niechęć firm do przerzucania kosztów ceł wskazuje na zbyt słaby popyt, by utrzymać inflację.

Po drugie, czy spadek miesięcznego wzrostu zatrudnienia – z 168 000 w 2024 roku do średnio zaledwie 29 000 w trzech miesiącach do sierpnia (UTC+8) – wynika ze słabego popytu na pracowników, czy z niedoboru podaży pracy spowodowanego mniejszą imigracją? Jeśli to pierwsze, utrzymanie wysokich stóp grozi recesją. Jeśli to drugie, obniżki mogą nadmiernie pobudzić popyt.

Po trzecie, czy stopy procentowe nadal są restrykcyjne? Jastrzębie twierdzą, że po tegorocznych obniżkach o 50 punktów bazowych stopy są już na poziomie neutralnym lub bliskim neutralności, więc dalsze obniżki są ryzykowne. Gołębie uważają, że stopy nadal ograniczają gospodarkę, co daje Fed przestrzeń do wsparcia rynku pracy bez ponownego rozpalania inflacji.

„Ludzie po prostu mają różną tolerancję na ryzyko,” powiedział Powell po październikowym (UTC+8) posiedzeniu. „To prowadzi do różnych poglądów.”

Sztuka równowagi Powella

Urzędnicy spierają się o te kwestie od miesięcy. Powell próbował załagodzić tę debatę podczas sierpniowego (UTC+8) wystąpienia w Jackson Hole w Wyoming, twierdząc, że wpływ ceł będzie tymczasowy, a słabość rynku pracy odzwierciedla niedostateczny popyt, stając po stronie gołębi popierających obniżki. Dane opublikowane kilka tygodni później potwierdziły jego strategię: wzrost zatrudnienia niemal się zatrzymał.

Mimo to, stanowisko z tego wystąpienia było bardziej radykalne, niż niektórzy współpracownicy mogli zaakceptować. Do posiedzenia 29 października (UTC+8) jastrzębie już utwardziły swoje stanowisko. Prezes Fed z Kansas City, Schmid, zagłosowała przeciwko obniżce w tym miesiącu. Prezesi regionalnych oddziałów Fed bez prawa głosu, w tym prezes Fed z Cleveland Harker i prezes Fed z Dallas Logan, również szybko publicznie wyrazili sprzeciw wobec obniżek.

Podczas konferencji prasowej po posiedzeniu Powell nie czekał nawet na pytania dziennikarzy i od razu zaznaczył, że obniżka w grudniu (UTC+8) nie jest przesądzona.

Powell wykonywał wówczas swoje obowiązki, dbając o to, by głosy różnych frakcji w komitecie były słyszalne. Taka „zarządzanie komitetem” pomaga budować konsensus, gdy trzeba podjąć działania.

Timiraos wskazuje także na „historię polityczną” Powella. W przeszłości Powell zachęcał współpracowników do sygnalizowania takich wskazówek w oświadczeniach politycznych publikowanych przed konferencją prasową. Według protokołu z posiedzenia Fed z lipca 2019 roku (UTC+8), opublikowanego na początku tego roku, Powell powiedział: „Konferencja prasowa to najgorszy moment na zmianę oczekiwań dotyczących polityki.”

Timiraos dodaje, że już wtedy Powell mierzył się z podobnymi obawami: jastrzębie opierały się obniżkom, a urzędnicy obawiali się, że inwestorzy są zbyt pewni kolejnych kroków. Powell i jego współpracownicy ostrożnie dobierali słowa, by wysłać ostrożny sygnał.

Jednak w zeszłym miesiącu, gdyby rozszerzył zakres oświadczenia, by odzwierciedlić obawy jastrzębi, zraziłby gołębie, przez co Powell musiał osobiście przekazać tę informację. Powell powiedział: „Coraz więcej osób uważa, że może powinniśmy przynajmniej 'poczekać' z tą decyzją i zobaczyć, co przyniesie kolejne posiedzenie.”

Zmiana stanowiska prezesa Fed z Chicago, Goolsbee’ego, ilustruje tę zmianę nastrojów. We wrześniu (UTC+8) był jednym z dwóch urzędników przewidujących tylko jedną obniżkę w roku, co plasowało go pomiędzy gołębiami oczekującymi dwóch obniżek a jastrzębiami niechcącymi dalszych cięć.

Chociaż uznanie, że taryfy spowodują jednorazowy wzrost cen, jest rozsądne, jastrzębie obawiają się, że doświadczenia z lat 70. lub 2021–22 pokazują, iż takie myślenie może być błędne. Goolsbee powiedział w zeszłotygodniowym wywiadzie: „Trzy lata 'tymczasowego' wzrostu cen nie można uznać za tymczasowe.”

Trudne do usunięcia podziały

Dane o inflacji za wrzesień (UTC+8), opublikowane na kilka dni przed październikową (UTC+8) decyzją, były mieszane. Dzięki gwałtownemu spowolnieniu kosztów mieszkaniowych, dane ogólne były łagodniejsze niż oczekiwano. Jednak jastrzębie zwróciły uwagę na niepokojące szczegóły: po wyłączeniu zmiennych cen żywności i energii, wskaźnik bazowy w ujęciu rocznym wzrósł z 2,4% w czerwcu (UTC+8) do 3,6% w ostatnich trzech miesiącach. Wskaźnik usług nie-mieszkaniowych, który nie powinien być bezpośrednio dotknięty taryfami, również pozostał wysoki. Goolsbee powiedział: „Zanim zobaczymy, że 'ostatnie światło' zgaśnie, inflacja zmierza w złym kierunku.”

Wraz z zaostrzeniem stanowiska jastrzębi, gołębie rzadziej wypowiadają się publicznie, ale nie porzuciły swoich poglądów. Wśród gołębi wyróżniają się trzej urzędnicy mianowani przez Trumpa, który jasno wyraził chęć obniżenia stóp procentowych.

Były doradca Białego Domu i członek zarządu Fed, Milan, który dołączył do Fed przed wrześniowym (UTC+8) posiedzeniem, od razu zagłosował przeciwko, opowiadając się za większą, 50-punktową obniżką. Pozostałe dwie osoby, członkowie zarządu Bowman i Waller, są wśród pięciu głównych kandydatów na następcę Powella na stanowisku przewodniczącego Fed w przyszłym roku.

Gołębie uważają, że obecna sytuacja niemal nie przypomina tej z lat 2021–22 i obawiają się, że Fed zareaguje zbyt słabo na spowolnienie rynku pracy. Jednak przerwa w publikacji danych im nie sprzyja. Chociaż alternatywne dane o zatrudnieniu są szeroko dostępne, informacje o cenach są znacznie bardziej rozproszone. Jastrzębie ostrzegają, że gdy Fed wyjdzie z mgły danych na początku przyszłego roku, może odkryć, że inflacja utrzymuje się na wysokim poziomie.

Prezes Fed z San Francisco, Daly, w artykule opublikowanym w poniedziałek przedstawiła stanowisko gołębi, argumentując, że spowolnienie wzrostu płac oznacza, iż spowolnienie zatrudnienia odzwierciedla spadek popytu na pracę, a nie niedobór podaży. Ostrzega, by nie skupiać się zbytnio na unikaniu inflacji z lat 70., kosztem potencjalnego boomu produktywności na wzór lat 90. Pisze, że gospodarka stoi przed ryzykiem „utraty zatrudnienia i wzrostu w tym procesie”.

Timiraos podsumowuje, że nawet jeśli przerwa w publikacji danych się skończy, nadchodzące dane mogą nie rozwiązać tych podziałów, ponieważ często sprowadzają się one do oceny, jak poważnie traktować ryzyka, które mogą się zmaterializować dopiero za kilka miesięcy lub nawet później.