Uniswap, Lido, Aave?! Jak DeFi po cichu staje się coraz bardziej scentralizowane

Kiedy administratorzy Uniswap złożyli swoją propozycję „UNIfication” 10 listopada, brzmiała ona mniej jak aktualizacja protokołu, a bardziej jak korporacyjna restrukturyzacja.

Plan zakładał aktywację uśpionych opłat protokołu, przekierowanie ich przez nowy, on-chainowy silnik skarbowy oraz wykorzystanie uzyskanych środków do zakupu i spalania tokenów UNI. Jest to model odzwierciedlający programy wykupu akcji znane z tradycyjnych finansów.

Dzień później Lido wprowadziło podobny mechanizm. Jego DAO zaproponowało zautomatyzowany system wykupu, który przekierowuje nadwyżkę przychodów ze stakingu na odkup swojego tokena zarządzania, LDO, gdy cena Ethereum przekroczy $3,000, a roczne przychody przekroczą $40 milionów.

Podejście to jest celowo antycykliczne, ponieważ jest bardziej agresywne na rynkach byczych i ostrożniejsze, gdy warunki się zaostrzają.

Razem te inicjatywy oznaczają znaczącą transformację dla zdecentralizowanych finansów.

Po latach zdominowanych przez tokeny-memy i kampanie płynności oparte na zachętach, główne protokoły DeFi repozycjonują się wokół kluczowych fundamentów rynkowych: przychodów, przechwytywania opłat i efektywności kapitałowej.

Jednak ta zmiana zmusza sektor do zmierzenia się z niewygodnymi pytaniami o kontrolę, trwałość i to, czy decentralizacja ustępuje miejsca logice korporacyjnej.

Nowa logika finansowa DeFi

Przez większość 2024 roku wzrost DeFi opierał się na impetach kulturowych, programach zachęt i wydobyciu płynności. Ostatnia reaktywacja opłat i przyjęcie modeli wykupu wskazują na próbę powiązania wartości tokena bardziej bezpośrednio z wynikami biznesowymi.

W przypadku Uniswap, plan wycofania do 100 milionów UNI przekształca token z czysto zarządczego aktywa w coś bliższego roszczeniu do ekonomii protokołu. Nawet jeśli brakuje mu ochrony prawnej czy praw do przepływów pieniężnych związanych z akcjami.

Skala tych programów jest znacząca. Badacz MegaETH Labs, BREAD, szacuje, że Uniswap mógłby generować około $38 milionów miesięcznej zdolności wykupu przy obecnych założeniach dotyczących opłat.

Ta kwota przewyższałaby tempo wykupu Pump.fun i ustępuje szacowanym $95 milionom Hyperliquid.

Hyperliquid vs. Uniswap vs. Pump.fun’s Token Buyback (Źródło: Bread)

Modelowa struktura Lido mogłaby wspierać około $10 milionów rocznych wykupów, przy czym nabyte LDO byłyby łączone z wstETH i wdrażane do pul płynności w celu poprawy głębokości handlu.

W innych miejscach podobne inicjatywy przyspieszają. Jupiter przekierowuje 50% przychodów operacyjnych na wykup JUP. dYdX przeznacza jedną czwartą opłat sieciowych na wykupy i zachęty dla walidatorów. Aave również planuje przeznaczyć do $50 milionów rocznie na wykupy realizowane przez skarbiec.

Dane Keyrock sugerują, że wypłaty powiązane z przychodami dla posiadaczy tokenów wzrosły ponad pięciokrotnie od 2024 roku. Tylko w lipcu protokoły rozdały lub wydały około $800 milionów na wykupy i zachęty.

DeFi Protocols Holder Revenue (Źródło: Keyrock)

W rezultacie około 64% przychodów w głównych protokołach trafia teraz z powrotem do posiadaczy tokenów, co stanowi wyraźne odwrócenie wcześniejszych cykli, które priorytetyzowały reinwestycje nad dystrybucją.

Ten impet odzwierciedla rosnące przekonanie, że niedobór i powtarzalne przychody stają się centralnym elementem narracji wartości DeFi.

Instytucjonalizacja ekonomii tokenów

Fala wykupów odzwierciedla rosnące zbliżenie DeFi do finansów instytucjonalnych.

Protokoły DeFi przyjmują znane wskaźniki, takie jak stosunek ceny do sprzedaży, progi rentowności i wskaźniki dystrybucji netto, aby komunikować wartość inwestorom, którzy oceniają je podobnie jak spółki na etapie wzrostu.

To zbliżenie zapewnia zarządzającym funduszami wspólny język analityczny, ale także narzuca oczekiwania dotyczące dyscypliny i ujawniania informacji, którym DeFi nie było pierwotnie podporządkowane.

Co istotne, analiza Keyrock już wskazała, że wiele programów w dużej mierze polega na istniejących rezerwach skarbowych, a nie na trwałych, powtarzalnych przepływach pieniężnych.

To podejście może zapewnić krótkoterminowe wsparcie cenowe, ale rodzi pytania o długoterminową trwałość, szczególnie na rynkach, gdzie przychody z opłat są cykliczne i często skorelowane ze wzrostem cen tokenów.

Co więcej, analitycy tacy jak Marc Ajoon z Blockworks twierdzą, że uznaniowe wykupy często mają stłumiony wpływ na rynek i mogą narazić protokoły na niezrealizowane straty, gdy ceny tokenów spadają.

Biorąc to pod uwagę, Ajoon opowiada się za systemami opartymi na danych, które automatycznie się dostosowują: wdrażają kapitał, gdy wyceny są niskie, reinwestują, gdy wskaźniki wzrostu słabną, i zapewniają, że wykupy odzwierciedlają rzeczywiste wyniki operacyjne, a nie spekulacyjną presję.

Stwierdził:

„W obecnej formie wykupy nie są cudownym rozwiązaniem... Ze względu na „narrację wykupów” są one ślepo priorytetyzowane nad innymi ścieżkami, które mogą oferować wyższy zwrot z inwestycji.”

Jeff Dorman, CIO Arca, prezentuje bardziej kompleksowe spojrzenie.

Według niego, podczas gdy korporacyjne wykupy zmniejszają liczbę wyemitowanych akcji, tokeny istnieją w sieciach, gdzie podaż nie może być zrównoważona przez tradycyjną restrukturyzację lub działania M&A.

Tak więc spalanie tokenów może skierować protokół w stronę w pełni rozproszonego systemu, ale ich przechowywanie zapewnia opcjonalność na przyszłą emisję, jeśli wymagają tego popyt lub strategie wzrostu. Ta dwoistość sprawia, że decyzje o alokacji kapitału są bardziej znaczące niż na rynkach akcji, a nie mniej.

Pojawiają się nowe ryzyka

Podczas gdy logika finansowa wykupów jest prosta, ich wpływ na zarządzanie już nie.

Dla kontekstu, propozycja UNIfication Uniswap przeniosłaby kontrolę operacyjną z fundacji społecznościowej do Uniswap Labs, prywatnego podmiotu. Ta centralizacja wzbudziła niepokój wśród analityków, którzy twierdzą, że grozi to powieleniem hierarchii, których zdecentralizowane zarządzanie miało unikać.

Biorąc to pod uwagę, badacz DeFi Ignas zauważył, że:

„Pierwotna wizja decentralizacji krypto ma trudności.”

Ignas podkreślił, jak te dynamiki pojawiły się w ostatnich latach i są widoczne w sposobie, w jaki protokoły DeFi reagują na problemy z bezpieczeństwem poprzez awaryjne wyłączenia lub przyspieszone decyzje zespołów głównych.

Według niego problem polega na tym, że skoncentrowana władza, nawet jeśli jest ekonomicznie uzasadniona, podważa przejrzystość i udział użytkowników.

Jednak zwolennicy kontrargumentują, że ta konsolidacja może być funkcjonalna, a nie ideologiczna.

Eddy Lazzarin, Chief Technology Officer w A16z, opisuje UNIfication jako model „zamkniętej pętli”, w którym przychody z zdecentralizowanej infrastruktury trafiają bezpośrednio do posiadaczy tokenów.

Dodaje, że DAO nadal zachowałoby uprawnienia do emisji nowych tokenów na przyszły rozwój, równoważąc elastyczność z dyscypliną fiskalną.

To napięcie między rozproszonym zarządzaniem a wykonawczą egzekucją nie jest nowe, ale jego konsekwencje finansowe wzrosły.

Wiodące protokoły zarządzają obecnie skarbcami wartymi setki milionów dolarów, a ich decyzje strategiczne wpływają na całe ekosystemy płynności. Tak więc, w miarę dojrzewania ekonomii DeFi, debaty o zarządzaniu przesuwają się z filozofii na wpływ na bilans.

Test dojrzałości DeFi

Przyspieszająca fala wykupów tokenów pokazuje, że zdecentralizowane finanse ewoluują w bardziej ustrukturyzowaną, opartą na wskaźnikach branżę. Przejrzystość przepływów pieniężnych, odpowiedzialność za wyniki i zgodność z inwestorami zastępują swobodną eksperymentację, która kiedyś definiowała tę przestrzeń.

Jednak wraz z tą dojrzałością pojawia się nowy zestaw ryzyk: zarządzanie może przechylić się w stronę centralnej kontroli, regulatorzy mogą traktować wykupy jako de facto dywidendy, a zespoły mogą odwrócić uwagę od innowacji na rzecz inżynierii finansowej.

Trwałość tej transformacji będzie zależeć od realizacji. Modele programistyczne mogą zakodować przejrzystość i zachować decentralizację dzięki automatyzacji on-chain. Uznaniowe ramy wykupu, choć szybsze we wdrożeniu, ryzykują erozję wiarygodności i jasności prawnej.

DeFi Token Buybacks Evolution (Źródło: Keyrock)

Tymczasem hybrydowe systemy, które łączą wykupy z mierzalnymi, weryfikowalnymi wskaźnikami sieciowymi, mogą oferować kompromis, choć niewiele z nich okazało się odpornych na żywych rynkach.

Jednak jasne jest, że zaangażowanie DeFi w tradycyjne finanse wykracza poza naśladownictwo. Sektor wprowadza korporacyjne dyscypliny, takie jak zarządzanie skarbcem, alokacja kapitału i ostrożność bilansowa, nie porzucając przy tym swojej open-source’owej podstawy.

Wykupy tokenów krystalizują to zbliżenie, łącząc zachowania rynkowe z logiką ekonomiczną, przekształcając protokoły w samofinansujące się, napędzane przychodami organizacje odpowiedzialne przed swoimi społecznościami i oceniane na podstawie realizacji, a nie ideologii.

Artykuł Uniswap, Lido, Aave?! How DeFi Is Quietly Becoming More Centralized pojawił się najpierw na CryptoSlate.