28 miliardów zysku netto nie ukryje słabości – czy Strategy może zostać usunięte z indeksu Nasdaq 100?

Chociaż rzeczywiście pojawiły się problemy z mNAV, wykluczenie z indeksu Nasdaq 100 prawdopodobnie nie nastąpi w tym roku.

Autor: Eric, Foresight News

W dniu 30 lokalnego czasu w USA, po zakończeniu sesji, pierwsza spółka DAT Bitcoina, Strategy, opublikowała raport finansowy za trzeci kwartał. Z raportu wynika, że przychody Strategy w trzecim kwartale wyniosły 3.9 miliarda dolarów, zysk netto 2.8 miliarda dolarów, a rozwodniony zysk na akcję wyniósł 8.42 dolara.

Na dzień 26 października 2025 roku, Strategy posiadała łącznie 640 808 bitcoinów o łącznej wartości 47.44 miliarda dolarów, a koszt zakupu jednego bitcoina wzrósł do 74 032 dolarów. Od początku 2025 roku stopa zwrotu z bitcoina wyniosła 26%, a zysk osiągnął 12.9 miliarda dolarów. Dyrektor finansowy Strategy, Andrew Kang, stwierdził, że na podstawie prognozy ceny bitcoina na koniec roku na poziomie 150 000 dolarów, roczne przychody operacyjne Strategy w 2025 roku wyniosą 34 miliardy dolarów, zysk netto 24 miliardy dolarów, a rozwodniony zysk na akcję 80 dolarów.

Dane dotyczące bitcoina posiadane przez Strategy są zasadniczo jawne, więc nie wywołują nadmiernej reakcji rynku, ale pod wpływem dzisiejszego odbicia ceny bitcoina oraz optymistycznych prognoz spółki, kurs akcji Strategy odbił zarówno po sesji wczorajszej, jak i przed dzisiejszym otwarciem. W momencie pisania tego tekstu, cena MSTR wzrosła z wczorajszego zamknięcia na poziomie 254.57 dolarów do około 272.65 dolarów przed otwarciem (UTC+8).

Zgodnie z raportem finansowym, w ciągu trzech miesięcy zakończonych 30 września Strategy uzyskała 5.1 miliarda dolarów zysku netto ze sprzedaży akcji zwykłych, STRK, STRF, STRD i STRC, a na dzień 26 października Strategy nadal dysponowała limitem finansowania w wysokości 42.1 miliarda dolarów.

Warto zauważyć, że obecna cena bitcoina wzrosła o ponad 40% w porównaniu do najniższego poziomu w tym roku, podczas gdy wczorajsza cena zamknięcia MSTR jest tylko około 6% powyżej tegorocznego minimum. Chociaż wzrost kursu akcji po sesji i przed otwarciem wskazuje, że rynek wciąż uznaje ten raport finansowy, w rzeczywistości inwestorzy zaczynają mieć wątpliwości co do modelu działania Strategy, a właściwie spółek DAT.

mNAV blisko granicy życia i śmierci

Zgodnie z danymi StrategyTracker, mNAV Strategy (czyli stosunek kapitalizacji rynkowej do łącznej wartości posiadanych bitcoinów) wynosi już 1.04, a nawet licząc według rozwodnionej liczby akcji, wartość ta to tylko 1.16, czyli bardzo blisko 1. Jeśli mNAV osiągnie 1 lub spadnie poniżej, oznacza to, że zakup akcji tej spółki nie jest już bardziej wartościowy niż bezpośredni zakup odpowiadającej ilości kryptowaluty.

Strategy podczas konferencji wynikowej pod koniec lipca tego roku obiecała: „O ile nie jest to konieczne do wypłaty dywidendy uprzywilejowanej lub odsetek od zadłużenia, nie będzie emisji nowych akcji zwykłych MSTR, gdy mNAV spadnie poniżej 2.5.” Jednak zaledwie dwa tygodnie później, w złożonym dokumencie 8-K, spółka zniosła to ograniczenie i dodała wyjątek: „Jeśli spółka uzna emisję za korzystną, może kontynuować emisję akcji nawet przy mNAV poniżej 2.5.”

W najnowszym raporcie finansowym Strategy ponownie wyjaśniła zasady emisji akcji zwykłych w trybie ATM:

Chociaż emisja akcji zwykłych przy mNAV poniżej 2.5 nadal jest priorytetowo przeznaczana na spłatę odsetek od zadłużenia i dywidendy uprzywilejowane, w praktyce obecnie można również wykorzystywać finansowanie przez ATM przy mNAV poniżej 2.5 do zakupu bitcoina, a obecnie sposoby finansowania zakupu bitcoina nie ograniczają się już tylko do emisji akcji zwykłych przez ATM. Oficjalnie wyliczony przez Strategy mNAV wynosi 1.25, co jest wyższe niż dane z zewnętrznych źródeł, choć sama metodologia jest bardziej złożona, to jednak zwykli inwestorzy zwracają większą uwagę na prosty stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości posiadanych bitcoinów, czyli 1.04.

Ponadto Strategy zachowuje możliwość dostosowania linii bazowej mNAV, co niewątpliwie wprowadza dodatkowe zmienne. W trzech pierwszych kwartałach tego roku Strategy kupiła odpowiednio 81 785, 69 140 i 42 706 bitcoinów, a wraz ze wzrostem ceny bitcoina liczba zakupów stopniowo malała, co oznacza, że Strategy już dawno dostrzegła potencjalny problem.

Jeśli mNAV Strategy spadnie poniżej 1, może to poważnie zaszkodzić wartości całej spółki DAT. Kilka dni temu spółka DAT Ethereum, ETHZilla, zdecydowała się sprzedać ethereum o wartości 40 milionów dolarów w celu skupu własnych akcji, aby podnieść wartość mNAV. Tego samego dnia druga co do wielkości na świecie spółka DAT bitcoina, japońska spółka notowana na giełdzie Metaplanet, również ogłosiła plan skupu akcji, choć nie obejmuje on sprzedaży posiadanych bitcoinów, jednak presja na mNAV już skłoniła dwóch największych publicznych nabywców bitcoina na świecie do zwolnienia tempa zakupów.

Wykluczenie z indeksu Nasdaq 100?

Wczoraj wieczorem czasu wschodnioazjatyckiego, podczas sesji na amerykańskiej giełdzie, część inwestorów z społeczności Web3 spekulowała, że Strategy może zostać usunięta z indeksu Nasdaq 100 pod koniec tego roku z powodu słabej ostatnio kondycji kursu MSTR.

Strategy została oficjalnie włączona do indeksu Nasdaq 100 w grudniu ubiegłego roku, co spowodowało krótkotrwały wzrost kursu powyżej 500 dolarów. Później, mimo że cena bitcoina osiągnęła nowe szczyty, MSTR nie przebił ówczesnego maksimum.

W rzeczywistości jednak prawdopodobieństwo, że Strategy zostanie w tym roku usunięta z indeksu Nasdaq 100, jest praktycznie zerowe. Spółka może zostać wykluczona z indeksu Nasdaq 100 tylko w przypadku przekształcenia w spółkę finansową, zmiany miejsca notowania, braku płynności lub naruszenia zasad notowań, a także jeśli jej kapitalizacja rynkowa spadnie poniżej 125. miejsca lub utrzyma się poza pierwszą setką, albo przez dwa kolejne miesiące jej udział w indeksie będzie niższy niż 0.1% całkowitej kapitalizacji indeksu i pojawi się odpowiedni kandydat do zastąpienia.

Zgodnie z danymi dotyczącymi portfela QQQ, udział Strategy wynosi obecnie około 0.37%, a kapitalizacja rynkowa nie spadła poza pierwszą setkę. Korekty indeksu na koniec roku opierają się na danych z końca października, więc wygląda na to, że w tym roku Strategy jest nadal bezpieczna.

W tym roku na rynku pojawiła się fala zainteresowania spółkami DAT, ale należy pamiętać, że model działania tych spółek opiera się zasadniczo na konsensusie rynkowym, a nie na mechanizmach finansowych, a kapitalizacja rynkowa spółki nie musi być wyższa od wartości posiadanych przez nią aktywów. W artykule opublikowanym przez Daily Economic News w sierpniu tego roku przedstawiono doskonały przykład: Sohu, „sierota” wczesnego internetu, przez długi czas miała kapitalizację rynkową niższą niż posiadana gotówka czy wartość wybudowanych biurowców.

Strategy może nadal kontynuować swoją działalność, ponieważ do gry spółek DAT wciąż dołączają nowi uczestnicy, a jej status „prekursora” przyciąga wielu interesariuszy. Jednak jeśli rynek nagle przestanie akceptować taki „mechanizm gry”, a inwestorzy nie będą już mogli stabilnie kupować nowych akcji po wartości odpowiadającej wartości posiadanych bitcoinów i sprzedawać ich na wyższych poziomach, ryzyko może być większe, niż większość ludzi sobie wyobraża.

Nawet jeśli taki mechanizm będzie się utrzymywał, nieustanne przyciąganie uwagi i kapitału przez AI może sprawić, że cena bitcoina pozostanie słaba, co zwiększy krótkoterminową presję na Strategy. Model DAT ma duże znaczenie dla rozwoju branży, ale należy być przygotowanym na krótkoterminowe ryzyko związane z testami wytrzymałościowymi.

W końcu 2.8 miliarda zysku to tylko zysk z inwestycji, a w inwestowaniu nie ma wiecznych zwycięzców.