500 milionów dolarów kredytu BTC: Czy Metaplanet udowadnia, że skarbce kryptowalutowe to transakcje oparte na momentum?

Wczoraj, 28 października, Metaplanet zatwierdził program skupu akcji własnych, ujawniając jednocześnie linię kredytową zabezpieczoną Bitcoinem (BTC) do kwoty 500 milionów dolarów. To narzędzie alokacji kapitału działa najlepiej, gdy akcje są notowane poniżej stosunku wartości rynkowej do wartości aktywów netto (mNAV), wzmacniając zyski podczas wzrostów Bitcoina i powiększając straty podczas spadków.

Zgłoszenia do Tokyo Stock Exchange ustalają limit skupu na 75 miliardów jenów, czyli 150 milionów akcji, w ciągu najbliższego roku oraz zatwierdzają linię kredytową „zabezpieczoną przez BTC” przechowywaną u powiernika.

Dla porównania, Metaplanet posiada 30 823 BTC i twierdzi, że skupy stają się „najskuteczniejsze”, gdy akcje są notowane poniżej 1x mNAV, czyli kapitalizacji rynkowej podzielonej przez wartość aktywów netto.

Firmy skarbcowe Bitcoina funkcjonują jako lewarowane, napędzane przepływami wehikuły, a nie proste substytuty Bitcoina spot. Czy zatem ostatnie lepsze wyniki odzwierciedlają trwały model biznesowy, czy cykl momentum, który wygaśnie, gdy Bitcoin się zatrzyma lub premia mNAV się skompresuje?

Dźwignia i skupy napędzają wypukłość akcji

Kredyt zabezpieczony Bitcoinem, użyty do skupu akcji, zwiększa ekspozycję na Bitcoina na jedną akcję i zazwyczaj przesuwa mNAV akcji z powrotem w kierunku lub powyżej 1x podczas wzrostów.

Dokładna struktura zwiększa wypukłość spadkową, jeśli Bitcoin spada lub premia mNAV się kurczy, ponieważ zadłużenie pozostaje stałe. Jednocześnie aktywo zabezpieczające podlega wahaniom, a redukcja liczby akcji zwiększa zmienność na akcję.

Strategia wdrażała dług zamienny i programy emisji akcji na rynku w kilku cyklach, zapewniając przewagę akcji podczas wzrostów Bitcoina i gwałtowne niedowartościowanie podczas spadków.

Semler Scientific finansował wzrost skarbca poprzez emisję ATM i późniejsze transakcje, wykazując zachowanie napędzane przepływami, w którym zwroty z akcji odbiegają od zwrotów z Bitcoina spot podczas cykli premii i ruchów w strukturze kapitałowej.

Ostatnie wyniki ilustrują tę dyspersję. W ciągu ostatnich 30 dni akcje Strategy spadły o około 13%, notowania Metaplanet w USA na rynku OTC spadły o około 10%, a Semler Scientific zyskał około 7,5% po ogłoszeniach transakcji.

Te ruchy były napędzane zarówno przez wahania mNAV i przepływy kapitałowe, jak i przez stosunkowo płaską cenę Bitcoina.

Wzorzec ten pasuje do modelu momentum, w którym wyniki akcji zależą od ekspansji lub kurczenia się premii, czasu emisji lub skupu oraz apetytu rynku na lewarowaną ekspozycję na Bitcoina, a nie tylko od ceny Bitcoina.

Instytucjonalni pożyczkodawcy zazwyczaj wymagają niskich początkowych wskaźników loan-to-value i progów utrzymania dla kredytów zabezpieczonych Bitcoinem.

Kredyt Strategy z Silvergate z 2022 roku obejmował około 820 milionów dolarów zabezpieczenia w Bitcoinie dla wypłaty 205 milionów dolarów, co stanowiło około 25% LTV i ilustruje standard nadzabezpieczenia, który wymusza szybkie oddłużanie podczas gwałtownych spadków Bitcoina.

Zgłoszenia Metaplanet nie ujawniają konkretnych warunków LTV ani progów zabezpieczenia, pozostawiając otwartą kwestię, jaką poduszkę utrzymuje firma i czy spadki mogą wywołać wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego lub wymuszoną sprzedaż aktywów.

Mechanizmy wzmacniające cykle

Matematyka wypukłości akcji skarbcowych łączy cztery mnożniki: ruch ceny Bitcoina, udział Bitcoina w wartości aktywów netto, zmiany mnożnika mNAV oraz odwrotną zmianę liczby akcji.

Kiedy firma zaciąga kredyt pod zastaw Bitcoina, aby odkupić akcje, wartość aktywów netto staje się bardziej wrażliwa na ruchy Bitcoina, ponieważ dług jest stały, a zabezpieczenie się waha.

Jednocześnie liczba akcji spada, a ekspozycja na Bitcoina na akcję rośnie, co często prowadzi do ponownej wyceny mNAV, ale ta wycena gwałtownie się odwraca podczas spadków Bitcoina, gdy rynki dyskontują ryzyko dźwigni i potencjalnych wezwań do uzupełnienia zabezpieczenia.

Zgłoszenia Metaplanet wyraźnie uznają tę dynamikę, celując w skupy, gdy akcje są notowane poniżej 1x mNAV.

Jeśli Bitcoin pozostaje płaski, a akcje są notowane na poziomie 0,95 do 1,00x mNAV, skupy mogą zlikwidować dyskonto i podnieść zwroty z akcji, nawet jeśli Bitcoin spot pozostaje bez zmian.

Jeśli Bitcoin wzrośnie o 20%, a mNAV rozszerzy się do 1,1 lub 1,2x, dźwignia w połączeniu z mniejszą liczbą akcji zazwyczaj zapewnia przewagę akcji.

Jeśli Bitcoin spadnie o 20% i pożyczkodawcy zażądają uzupełnienia zabezpieczenia, akcje mogą wypaść gorzej niż Bitcoin, gdy mNAV się obniży, a rynki wycenią ryzyko oddłużania.

Ten wzorzec definiuje wzmocnienie momentum, a nie stabilną inwestycję skorelowaną z Bitcoinem.

Sposób wykorzystania środków, takich jak zakupy Bitcoina, skupy czy finansowanie działalności generującej przychody z Bitcoina, dodaje kolejny poziom uznaniowości.

Emisja akcji podczas siły w celu zakupu Bitcoina i skup akcji podczas słabości tworzy wzrost Bitcoina na akcję w czasie, ale naraża firmę na ryzyko cykliczne, gdy reżimy premii i dyskonta się odwracają.

Firmy skarbcowe, które skutecznie realizują ten scenariusz, mogą zwiększać ekspozycję na Bitcoina na akcję. Te, które źle wyczują moment emisji lub zostaną zmuszone do oddłużania podczas spadków, niszczą wartość w porównaniu z bezpośrednim trzymaniem Bitcoina.

Wskaźnik mNAV Metaplanet spadł do 0,87×, podczas gdy bitcoin wzrósł o 5% w ciągu 30 dni, co skłoniło do autoryzacji skupu 28 października, ukierunkowanego na wyceny poniżej 1×.

Kontekst regulacyjny i zarządczy

Japońskie prawo korporacyjne pozwala zarządom zatwierdzać skupy, jeśli przewiduje to statut spółki, zgodnie z artykułem 165 Companies Act, na który powołuje się Metaplanet w swoim ujawnieniu.

Nie było wymagane głosowanie akcjonariuszy w sprawie samego programu skupu, choć istotne zmiany w strukturze kapitałowej, w tym zmiany statutu i duże emisje akcji, były poddawane pod głosowanie akcjonariuszy w 2025 roku.

Relacje z ostatnich walnych zgromadzeń Metaplanet wskazują, że inwestorzy zatwierdzili znaczne podwyższenia kapitału na początku tego roku w celu sfinansowania strategii Bitcoina.

Ramowe zasady notowań różnią się w zależności od rynku. Lipcowa reforma UK Financial Conduct Authority z 2024 roku usunęła większość wymogów głosowania akcjonariuszy dla istotnych transakcji, przechodząc na model ujawniania i zmniejszając tarcia przy dużych ruchach kapitałowych.

Hongkong nadal wymaga zgody akcjonariuszy i okólnika dla Very Substantial Acquisitions zgodnie z rozdziałem 14 zasad notowań, utrzymując rozbudowane procedury zarządcze dla firm przechodzących na strategie skarbcowe.

Nie ma nowego, uniwersalnego rozporządzenia wymuszającego głosowania w sprawie zmian w skarbcach Bitcoina. Zamiast tego obowiązują normalne zasady notowań i korporacyjne, z różnym poziomem udziału akcjonariuszy w zależności od jurysdykcji.

Testowanie hipotezy momentum

Akcje skarbcowe działają jako wzmacniacze momentum, gdy ich zwroty zależą bardziej od cykli premii mNAV i przepływów kapitałowych niż od ceny Bitcoina spot.

Dowody na poparcie tej charakterystyki obejmują dyspersję wyników pomiędzy Strategy, Metaplanet i Semler Scientific mimo podobnej ekspozycji na Bitcoina. Wyraźne strategie firm polegające na emisji podczas siły i skupie podczas słabości oraz strukturalna dźwignia, która wzmacnia zarówno wzrosty, jak i spadki względem Bitcoina.

Alternatywny pogląd, że akcje skarbcowe reprezentują trwałe modele biznesowe z trwałą przewagą, wymaga wykazania, że wzrost Bitcoina na akcję i operacyjne przepływy pieniężne uzasadniają utrzymujące się premie mNAV powyżej 1x.

Do tej pory większość firm skarbcowych jest notowana z różnymi premiami lub dyskontami w zależności od nastrojów rynkowych, momentum Bitcoina i ogłoszeń dotyczących struktury kapitałowej, a nie od fundamentalnego generowania przepływów pieniężnych.

Biznes oprogramowania Strategy wnosi umiarkowane przychody w porównaniu z posiadanymi Bitcoinami. Działalność operacyjna Metaplanet pozostaje niewielka w porównaniu ze skarbcem. Semler Scientific generuje przychody z urządzeń medycznych, ale narrację akcyjną opiera na ekspozycji na Bitcoina.

Ticker 30D return Note (mNAV context)

IBIT (BTC proxy)	+5,27%	Linia bazowa dla NAV; używać jako odniesienia do BTC.
MSTR	−8,6% do −7,3%*	Przepływy premii/emisji akcji wahają mNAV względem BTC.
SMLR	−27,4% do −24,2%*	Nagłówki dotyczące skarbca/transakcji gwałtownie zmieniły premie.
Metaplanet (OTC: MTPLF)	−9,77%	Poniżej BTC → implikowana kompresja mNAV w tym miesiącu.

Kluczowe zmienne do monitorowania to wypłaty z linii kredytowej i ich czas, ujawnione warunki zabezpieczenia i progi LTV oraz mNAV firmy względem 1x w czasie.

Załóżmy, że Metaplanet wykorzystuje pełne 500 milionów dolarów na skup akcji w okresach, gdy akcje są notowane poniżej 1x mNAV, a Bitcoin pozostaje płaski lub rośnie.

W takim przypadku strategia może zapewnić przewagę akcji poprzez zlikwidowanie dyskonta i zwiększenie Bitcoina na akcję. Jeśli firma zaciąga kredyt podczas wzrostu Bitcoina, gdy mNAV już przekracza 1×, wzmacnia ekspozycję na wzrosty, ale także powiększa ryzyko spadków, jeśli Bitcoin później skoryguje, a pożyczkodawcy zaostrzą wymagania dotyczące zabezpieczenia.

Historyczne precedensy sugerują, że kredyt zabezpieczony Bitcoinem wprowadza ryzyko wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego podczas szybkich spadków.

Pożyczkodawcy zwykle wymagają konserwatywnych LTV i nadzabezpieczenia, co oznacza, że firmy muszą utrzymywać nadwyżkę zabezpieczenia lub zmierzyć się z wymuszonym oddłużaniem, charakterystycznym dla wzmacniacza momentum, a nie defensywnego skarbca.

Zgłoszenia Metaplanet stwierdzają, że środki mogą być przeznaczone na skupy, dodatkowe zakupy Bitcoina lub działalność generującą przychody z Bitcoina, ale nie precyzują protokołów zarządzania zabezpieczeniem ani zobowiązań dotyczących utrzymania LTV.

Co definiuje modele trwałe a cykliczne

Akcja skarbca przestaje działać jako wehikuł momentum, gdy Bitcoin spada, premia mNAV się kurczy, a ograniczenia LTV długu jednocześnie się zaostrzają, zmuszając akcje do gorszych wyników niż Bitcoin spot.

Ta sama akcja może generować dodatnie zwroty nawet przy płaskim Bitcoinie, jeśli skupy zlikwidują dyskonto mNAV do 1x.

Podczas wzrostów Bitcoina z rosnącą premią, akcje zazwyczaj przewyższają Bitcoina dzięki dźwigni, zmniejszonej liczbie akcji i ekspansji mnożnika. Koło zamachowe momentum obraca się na pełnych obrotach.

Finanse korporacyjne Bitcoina obejmują obecnie dług zamienny, kredyt zabezpieczony Bitcoinem, programy emisji akcji ATM, akcje uprzywilejowane i warranty.

Czynnikiem różnicującym w czasie jest koszt kapitału i warunki zabezpieczenia, a nie nagłówkowa ekspozycja na Bitcoina.

Firmy, które mają dostęp do taniego finansowania i utrzymują konserwatywne LTV, mogą przetrwać spadki bez wymuszonej sprzedaży. Te działające na napiętych marginesach LTV lub przy wysokich kosztach pożyczek są bardziej narażone na ryzyko cykliczne.

Znaczenie ma także ewolucja zasad notowań. Reforma w Wielkiej Brytanii zmniejsza tarcia przy głosowaniach nad dużymi transakcjami, potencjalnie umożliwiając bardziej agresywne cykle kapitałowe.

Utrzymanie przez Hongkong wymogu zgody akcjonariuszy na duże ruchy zapewnia mechanizm ograniczający, który może tłumić cykle momentum.

Jeśli kolejne firmy skarbcowe będą notowane lub ponownie notowane w jurysdykcjach o łagodniejszych wymaganiach zarządczych, strategie napędzane przepływami mogą stać się bardziej wyraziste przy mniejszej liczbie kontroli strukturalnych.

Ujawnienie Metaplanet z 28 października pozycjonuje firmę jako realizującą dojrzały scenariusz skarbcowy, wykorzystując Bitcoina jako zabezpieczenie do zarządzania wyceną akcji poprzez skupy, przy jednoczesnym zachowaniu elastyczności w alokacji kapitału na zakupy, skupy lub działalność operacyjną.

Skuteczność tej strategii zależy od czasu realizacji, zarządzania zabezpieczeniem i tego, czy premia mNAV się utrzyma, czy skompresuje.

Roczny okres autoryzacji do 28 października 2026 roku pokaże, czy akcje skarbcowe Bitcoina stanowią nową klasę aktywów z trwałymi premiami, czy transakcje momentum, które zanikają, gdy cykle bazowe się odwracają.

Post $500M BTC credit: Is Metaplanet proving crypto treasuries are momentum trades? pojawił się najpierw na CryptoSlate.