Autor: Spyros Andreopoulos
Tłumaczenie: Deep Tide TechFlow
W krótkim okresie wzrost stabilnecoinów może złagodzić ograniczenia fiskalne USA i dalej umocnić pozycję dolara jako waluty dominującej. Jednak w dłuższej perspektywie stabilnecoiny jedynie dodają warstwę złożoności do dyskusji na temat jakości amerykańskich instytucji.
Ostatecznie o pozycji dolara decyduje nadal solidność finansów publicznych USA oraz zdolność ich banku centralnego do utrzymania niskiej i stabilnej inflacji.
Źródło: SpaceX na Unsplash zdjęcie
Administracja Trumpa wydaje się pokładać duże nadzieje w zwiększeniu popytu na stabilnecoiny, aby zrekompensować federalny deficyt budżetowy — taki popyt jest jednym z głównych oficjalnych powodów, dla których Departament Skarbu USA skraca średni okres zapadalności długu (poprzez emisję większej liczby bonów skarbowych przy jednoczesnym utrzymaniu emisji obligacji i bonów na niezmienionym poziomie).
Przy okazji, uważam, że skrócenie średniego okresu zapadalności długu jest również sposobem na zwiększenie presji na Fed w celu obniżenia stóp procentowych.
Istnieją także pewne dowody, że popyt na stabilnecoiny już obniżył oprocentowanie krótkoterminowego długu USA.
Ponadto rząd postrzega popyt na stabilnecoiny jako główny filar wspierający dominującą pozycję dolara jako waluty.
Powody są łatwe do zrozumienia.
Sekretarz Skarbu Bessent przewiduje, że wartość stabilnecoinów wzrośnie do 2 bilionów dolarów (widziałem nawet wyższe szacunki). Ponieważ zdecydowana większość stabilnecoinów jest powiązana z dolarem, popyt na stabilnecoiny najprawdopodobniej oznacza popyt na dolara.
Zgodnie z ustawą GENIUS Act, gotówka w dolarach, depozyty w ubezpieczonych bankach krajowych USA oraz obligacje skarbowe o pozostałym terminie zapadalności nieprzekraczającym 93 dni są uznawane za dozwolone instrumenty rezerwowe, więc znaczna część tego popytu trafi do długu federalnego.
Z czysto krajowego punktu widzenia USA, nie jest jeszcze przesądzone, czy stabilnecoiny rzeczywiście zwiększą popyt netto na obligacje skarbowe — zależy to od tego, co stabilnecoiny faktycznie zastępują.
Jeśli ludzie nie trzymają udziałów w funduszach rynku pieniężnego inwestujących w krótkoterminowe obligacje rządu USA, lecz część swojego majątku przechowują w stabilnecoinach, to popyt netto na bony skarbowe faktycznie się nie zwiększy.
Moja intuicja — na razie niepoparta większymi dowodami — jest taka, że najważniejszym kanałem generującym popyt netto na dolara i amerykański dług są kanały międzynarodowe: kanał dolarowy popytu na stabilnecoiny.
Stabilnecoiny ułatwiają milionom ludzi poza USA dostęp do dolara, szczególnie w krajach o wysokiej inflacji, słabej walucie i słabo rozwiniętym systemie bankowym.
To powiedziawszy, wzrost popytu na stabilnecoiny ze strony prywatnego sektora poza USA może zostać częściowo zrównoważony przez spadek oficjalnego popytu na dolara. Dlaczego?
Stabilnecoiny wydają się mieć potencjał do poprawy globalnej stabilności finansowej poprzez zwiększenie udziału aktywów dolarowych w bilansach poza USA. Jednak jeśli tak się stanie, może to zmniejszyć mismatch walutowy w krajach rozwijających się, a mismatch walutowy jest jednym z głównych powodów prewencyjnego popytu oficjalnych sektorów tych krajów na dolara.
Ponownie o instytucjonalnych podstawach dolara
Jednak mam głębsze obawy co do wpływu popytu na stabilnecoiny na rolę dolara. Dotyczy to samego dolara oraz instytucji, które go wspierają.
Sytuacja fiskalna USA jest powszechnie znana, więc nie będę jej tu powtarzał.
Źródło: Congressional Budget Office (marzec 2025)
Jako Europejczyk od dawna podziwiający USA, prawdopodobnie nie jestem odosobniony w diagnozowaniu „maszyny zagłady fiskalnej” napędzanej przez podziały polityczne.
Jednym z kluczowych powodów, dla których ta „maszyna zagłady” może nadal działać, jest dominująca pozycja dolara oraz wynikający z tego popyt na aktywa rządu USA: „nadmierny przywilej” dolara zwiększa przestrzeń fiskalną rządu federalnego USA.
Jednak to ostatecznie nie zmniejsza konieczności fundamentalnej reformy fiskalnej. Ta reforma powinna koncentrować się głównie na zwiększeniu dochodów federalnych (nawiasem mówiąc, jest to odwrotność sytuacji w Europie, gdzie reforma fiskalna powinna koncentrować się na ograniczeniu wydatków).
Teraz wróćmy do stabilnecoinów.
Wzrost popytu na stabilnecoiny na dług rządu USA może w krótkim okresie poluzować ograniczenia polityki fiskalnej. Ale nie rozwiązuje to żadnych długoterminowych problemów — nie zniszczy tej maszyny zagłady.
W rzeczywistości jest bardziej prawdopodobne, że utrudni pilnie potrzebną reformę fiskalną.
Innymi słowy, obawiam się, że stabilnecoiny mogą być po prostu liną, której amerykańscy politycy użyją do samobójstwa — wraz z wynikającym z tego nadmiernym przywilejem.
Pozostaje jeszcze Fed.
Zawsze uważałem, że biorąc pod uwagę, iż nadmierny przywilej łagodzi ograniczenia dla władz fiskalnych, polityka monetarna również musi być ograniczona: polityka monetarna nie może ulegać potrzebom polityki fiskalnej (jak twierdzi Trump i jego zwolennicy). Jednym z koniecznych (choć niewystarczających) warunków instytucjonalnych, aby tego uniknąć, jest niezależność Fed.
Kluczowe jest tutaj to, że jeśli w tym czasie niezależność Fed zostanie osłabiona i doprowadzi do wyższej inflacji, to stabilnecoiny ostatecznie nie pomogą pozycji dolara.
Gwarancje stabilnecoinów
Ostatecznie, jak powiedział Pierpaolo Benigno, kluczowe jest to, w jaki sposób stabilnecoiny są gwarantowane.
W systemie zdominowanym przez politykę monetarną (czyli gdy bank centralny zapewnia stabilność cen, a władze fiskalne samodzielnie odpowiadają za zrównoważenie długu), stabilnecoiny i stojące za nimi obligacje skarbowe są ostatecznie wspierane przez podatki: „Aby stabilnecoiny były bezpieczne, same obligacje muszą być bezpieczne”.
W systemie zdominowanym przez politykę fiskalną stabilnecoiny są ostatecznie wspierane przez bank centralny. W takim przypadku stabilnecoiny mogą wywołać inflację, ponieważ Fed może być zmuszony do monetyzacji odpowiedniej emisji.
Moim wnioskiem jest, że choć w krótkim okresie wzrost stabilnecoinów może złagodzić ograniczenia fiskalne USA i wzmocnić pozycję dolara jako waluty dominującej, to w dłuższej perspektywie stabilnecoiny jedynie dodają warstwę złożoności do dyskusji na temat jakości amerykańskich instytucji. Ostatecznie o tym, czy dolar utrzyma swoją pozycję, decyduje solidność finansów publicznych USA oraz zdolność ich banku centralnego do zapewnienia niskiej i stabilnej inflacji.
