マクロ構造的な矛盾が深まっているが、それでもリスク資産にとって良いタイミングなのか？

原文标题：My Current Bias, in One Line

原文作者：@arndxt_xo，加密 KOL

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

一言でまとめると：私は短期的にリスク資産に強気です。その理由は、AIへの資本支出、富裕層による消費、そして依然として高い名目成長が、構造的に企業利益に有利に働いているからです。

もっと簡単に言えば：借入コストが下がるとき、「リスク資産」は通常良好なパフォーマンスを示します。

しかし同時に、私たちが今語っている「これらすべてが今後10年に何を意味するのか」という物語については、私は深く懐疑的です：

・主権債務問題は、インフレ、金融抑制、または予期せぬ出来事の組み合わせによらなければ解決できません。

・出生率と人口構造は、実体経済成長を目に見えない形で制約し、政治リスクを静かに増幅させます。

・アジア、特に中国は、今後ますます機会とテールリスクの中核的な定義者となるでしょう。

したがって、トレンドは続いており、収益エンジンを持つ資産を保有し続けます。しかし、通貨価値の下落と人口構造の調整への道のりは決して平坦ではなく、波乱に満ちていることを認識した上でポートフォリオを構築する必要があります。

コンセンサスの幻想

もしあなたが大手機関の見解だけを読んでいれば、私たちは最も完璧なマクロ経済世界に生きていると思うでしょう：

経済成長は「レジリエント」で、インフレは目標に向かって滑り、AIは長期的な追い風、アジアは新たな多様化エンジンです。

HSBCの最新2026年第1四半期アウトルックは、まさにこのコンセンサスを明確に体現しています：株式のブルマーケットに留まり、テクノロジーと通信サービスをオーバーウェイトし、AIの勝者とアジア市場に賭け、投資適格債券の利回りをロックし、オルタナティブおよびマルチアセット戦略でボラティリティを平滑化する。

私はこの見方に部分的には同意します。しかし、ここで止まってしまうと、本当に重要なストーリーを見逃してしまいます。

その表面下では、実際の状況はこうです：

・AI資本支出によって駆動される利益サイクルは、人々の想像をはるかに超える強さを持っています。

・巨額の公的債務が民間のバランスシートに積み上がることで、金融政策の伝達メカニズムが部分的に機能不全に陥っています。

・いくつかの構造的な時限爆弾――主権債務、出生率の崩壊、地政学的再編――これらは今四半期には無関係ですが、10年後の「リスク資産」そのものにとっては極めて重要です。

本稿は、この2つの世界――華やかで売りやすい「レジリエンス」の物語と、混沌とし複雑でパス依存的なマクロ現実――を調和させようとする試みです。

1. 市場コンセンサス

まずは機関投資家の一般的な見解から始めましょう。

彼らのロジックは非常にシンプルです：

・株式のブルマーケットは続くが、ボラティリティは高まる。

・セクタースタイルは分散：テクノロジーと通信をオーバーウェイトしつつ、公益（電力需要）、工業、金融株も組み入れてバリューと多様化を実現。

・オルタナティブ投資とマルチアセット戦略で下落に備える――例えばゴールド、ヘッジファンド、プライベートクレジット／エクイティ、インフラ、ボラティリティ戦略など。

収益機会の把握が重要：

・スプレッドが非常に狭いため、ハイイールド債から投資適格債へ資金を移す。

・新興国のハードカレンシー社債や現地通貨建て債券を増やし、スプレッドと株式との低相関リターンを狙う。

・インフラやボラティリティ戦略をインフレヘッジの収益源として活用。

アジアを多様化のコアに：

・中国、中国香港、日本、シンガポール、韓国をオーバーウェイト。

・注目テーマ：アジアのデータセンターブーム、中国のイノベーションリーダー企業、自己株買い／配当／M&Aによるアジア企業のリターン向上、高品質なアジアの信用債。

債券については、明確に強気：

・グローバル投資適格社債は高いスプレッドを提供し、政策金利低下前に利回りをロックできるチャンス。

・新興国現地通貨建て債券をオーバーウェイトし、スプレッド、為替リターン、株式との低相関を狙う。

・グローバルハイイールド債はややアンダーウェイト、バリュエーションが高く個別信用リスクもあるため。

これは教科書的な「サイクル終盤だがまだ終わっていない」ポートフォリオ：トレンドに乗り、分散し、アジア・AI・収益戦略で組み合わせる。

今後6～12か月、この戦略は大筋で正しいと思います。しかし問題は、ほとんどのマクロ分析がここで止まってしまい、本当のリスクはここから始まるという点です。

2. 表面下の亀裂

マクロ的に見ると：

・米国の名目支出成長率は約4～5％で、企業収益を直接支えています。

・しかし重要なのは：誰が消費しているのか？お金はどこから来ているのか？

単に貯蓄率の低下（「消費者にお金がない」）を議論するのは本質を捉えていません。富裕層が預金を取り崩し、クレジットを増やし、資産リターンを現金化すれば、賃金成長が鈍化し雇用市場が弱くても消費を続けられます。収入を超えた消費部分は、損益計算書（当期収入）ではなくバランスシート（資産・富）によって支えられています。

つまり、かなりの部分の限界需要は、バランスシートが強固な富裕層から来ており、広範な実質所得の増加ではありません。

だからこそ、データは矛盾して見えるのです：

・全体の消費は依然として強い。

・労働市場は徐々に弱くなっており、特に低賃金職種で顕著。

・所得と資産の格差が拡大し、この傾向をさらに強化しています。

ここで私は主流の「レジリエンス」ナラティブと分かれます。マクロの合計値が良く見えるのは、それがますます所得・富・資本獲得能力のトップ層によって主導されているからです。

株式市場にとっては、これは依然としてプラスです（利益は一人の富裕層からでも十人の貧困層からでも関係ありません）。しかし社会の安定、政治環境、長期的成長にとっては、これはゆっくりと燃えるリスクです。

3. AI資本支出の刺激効果

現在最も過小評価されているダイナミクスは、AI資本支出とその利益への影響です。

簡単に言えば：

・投資支出は他者の今日の収入となります。

・関連コスト（減価償却）は今後数年かけてゆっくりと現れます。

したがって、AIメガキャップ企業や関連企業が総投資を大幅に増やす（例えば20％増加）と：

・収益と利益は大きく、かつ前倒しで押し上げられます。

・減価償却は時間とともにゆっくりと増加し、インフレとほぼ同期します。

・データによれば、どの時点でも利益を最もよく説明する単一指標は、総投資から資本消耗（減価償却）を差し引いたものです。

これにより、非常にシンプルでありながらコンセンサスとは異なる結論が導かれます：AI資本支出の波が続く間、それはビジネスサイクルを刺激し、企業利益を最大化します。

この列車を止めようとしないでください。

これはHSBCがテクノロジー株をオーバーウェイトし「進化するAIエコシステム」テーマを掲げていることと完全に一致しています。彼らも実質的に同じ利益ロジックを先取りしているのです（表現は異なりますが）。

私がより懐疑的なのは、その長期的影響に関するナラティブです：

私はAI資本支出だけで実質GDP成長6％の新時代に突入できるとは思いません。

企業のフリーキャッシュフロー調達余地が狭まり、バランスシートが飽和すれば、資本支出は減速します。

減価償却が追いついてくると、この「利益刺激」効果は消え、人口増加＋生産性向上という潜在トレンドに戻ります。これは先進国では決して高くありません。

したがって私の立場は：

・戦術的には：総投資データが急増し続ける限り、AI資本支出の恩恵を受ける（半導体、データセンターインフラ、電力網、ニッチソフトウェアなど）銘柄に強気。

・戦略的には：これはサイクル的な利益ブームであり、トレンド成長率の恒久的なリセットではないと位置付ける。

4. 債券、流動性、そして半分機能不全の伝達メカニズム

ここから少し奇妙になってきます。

歴史的に500ベーシスポイントの利上げは民間部門の純利息収入を大きく圧迫しました。しかし今や数兆ドルの公的債務が安全資産として民間バランスシートに眠っており、この関係を歪めています：

・金利上昇は国債や準備金保有者により高い利息収入をもたらします。

・多くの企業や家庭の債務は固定金利（特に住宅ローン）。

・最終的な結果：民間部門の純利息負担はマクロ予測ほど悪化していません。

その結果として私たちは直面しています：

・板挟みのFRB：インフレは依然目標を上回り、労働データは弱含み。

・激しく変動する金利市場：今年のベストトレードは債券の平均回帰、パニック売りの後に買い、急騰後に売る。なぜならマクロ環境は「大幅利下げ」や「再利上げ」といった明確なトレンドに決してならないからです。

「流動性」について、私の見解は非常にシンプルです：

・FRBのバランスシートは今やナラティブツールに近い。金融システム全体に対する純変動は遅く小さすぎて、有効なトレードシグナルにはなりません。

・本当の流動性変化は民間部門のバランスシートとレポ市場で起きています：誰が借り、誰が貸し、どんなスプレッドで取引しているか。

5. 債務、人口、そして中国の長期的影

主権債務：結末は既知、道筋は未知

国際的な主権債務問題は、我々の時代を決定づけるマクロテーマです。そして誰もが「解決策」はインフレによる通貨価値の下落で債務／GDP比率をコントロール可能な水準に戻すことだと知っています。

未解決なのはその道筋です：

秩序だった金融抑制：

・名目成長率 ＞ 名目金利を維持

・インフレを目標よりやや高めに容認

・実質債務負担をゆっくりと削減

混乱した危機イベント：

・財政軌道の制御不能で市場がパニック

・タームプレミアムが急騰

・脆弱な主権国家で通貨危機が発生

今年初め、市場が財政懸念で米国長期国債利回りを急騰させた際、私たちはその一端を味わいました。HSBC自身も「財政軌道悪化」ナラティブが関連予算協議の時期にピークに達し、その後FRBが成長懸念に転じると沈静化したと指摘しています。

私は、このドラマはまだ終わっていないと考えています。

出生率：スローモーションのマクロ危機

世界の出生率は人口置換水準を下回り、これはヨーロッパや東アジアだけでなく、今やイランやトルコ、そして徐々にアフリカの一部にも広がっています。これは人口統計の数字に隠れた、深刻なマクロショックです。

低出生率が意味するもの：

・扶養比率の上昇（扶養される人の割合が増える）

・長期的な実質経済成長の潜在力低下

・資本リターンが賃金成長を上回り続けることで、長期的な社会分配圧力と政治的緊張が高まる

AI資本支出（資本深化ショック）と出生率低下（労働供給ショック）を組み合わせると、

次のような世界が生まれます：

・資本所有者は名目上非常に好調

・政治体制はより不安定に

・金融政策はジレンマに陥る：成長を支えつつ、最終的に労働者が交渉力を持ったときに賃金―物価スパイラル型インフレを回避しなければならない

これは機関の12か月先のアウトルックスライドには絶対に出てきませんが、5～15年の資産配分視点では極めて重要です。

中国：見落とされがちな重要変数

HSBCのアジア見通しは楽観的です：政策主導のイノベーション、AIクラウドコンピューティングの可能性、ガバナンス改革、企業リターンの向上、割安なバリュエーション、アジア全体の利下げによる追い風。

私の見解は：

・5～10年の視点では、中国および北東アジア市場へのゼロ配分リスクは、適度な配分リスクより大きい。

・1～3年の視点では、主なリスクはマクロファンダメンタルズではなく、政策と地政学（制裁、輸出規制、資本移動制限）です。

中国のAI、半導体、データセンターインフラ関連資産や高配当・高品質の信用債を同時に組み入れることも検討できますが、明確な政策リスク予算に基づいて配分規模を決める必要があり、過去のシャープレシオだけに頼ってはいけません。