Bitwise CIO：2026年は非常に強力な年になるだろう；ICOが再び盛り上がる

ポッドキャスト出典：Empire

放送日時：2025年12月8日

ゲスト：Bitwise チーフ・インベストメント・オフィサー（CIO）Matt Hougan

翻訳・編集：BitpushNews

本記事は、暗号資産ポッドキャスト Empire の最新エピソード「Institutional Flows Will Overpower the 4-Year Cycle」から内容を整理したものです。ゲストは Bitwise チーフ・インベストメント・オフィサー（CIO）Matt Hougan です。

番組では、Mattが「bitcoinの4年周期の影響力は弱まっているのか」「機関投資家の資金流入が加速している」「Strategyに本当に強制売却リスクがあるのか」などの重要なテーマについて深く議論し、Haseeb–SantiによるL1パブリックチェーンの評価論争について自身の見解を述べ、次の暗号市場成長の原動力についても意見を共有しました。

（以下、インタビュー内容の要約）

Q1：最近市場が激しく変動し、特に週末に大きな下落がよく見られますが、どう思いますか？

Matt Hougan：

短期的な変動自体は特に意味があるわけではありませんが、ここ数ヶ月で「週末パニックモード」が形成されているのは事実です。暗号資産市場は年中無休で取引されていますが、人間は年中無休で起きているわけではありません。週末は市場の流動性が自然と低くなり、さらに重要なマクロ政策が金曜午後に発表されることが多いため、暗号市場は事前にニュースを織り込む必要があり、その影響が週末に拡大されがちです。

したがって、これはファンダメンタルズの変化ではないと考えています。実際、私たちが今議論しているのは今年全体で見れば横ばいの市場ですが、感情的にはまるで暴落を経験したかのように誇張されています。多くの投資家が今緊張しているのは、「週末によく何かが起こる」という記憶があるからに過ぎません。これは長期的なトレンドのシグナルではありません。

Q2：よりマクロな視点で、2025–2026年の市場をどう判断しますか？4年周期はまだ有効ですか？

Matt：

私は何度も言っていますが、いわゆる「4年周期」はほぼ無効化されたと考えています。過去にそれが成立していたのは、特定の要因が重なっていたからですが、今ではそれらの要因が十分な影響力を持たなくなっています。

半減期による供給ショックは減衰傾向にあり、市場への影響は徐々に小さくなっています。金利環境も過去2回の「周期的調整年」（2018年、2022年）とは全く異なり、現在は利下げサイクルです。また、以前の周期で大きな調整を引き起こした「システミックな爆発リスク」も大幅に低下しています。つまり、周期を駆動していた元々の力は今や弱まっています。

しかし一方で、機関投資家の資本流入という力はますます強くなっています。過去6ヶ月間で、Bank of America、Morgan Stanley、UBS、Wells Fargoなどの伝統的な大手が次々と暗号資産の配分を解禁し、総規模は15兆ドルを超えています。これは10年単位の力であり、いわゆる4年周期を上回るものです。

ですので、私は非常に明確に言います：2026年が下落年になるとは思いません。むしろ非常に強い年になると考えています。

Q3：多くの「古参ホルダーの売り圧」はオンチェーンアドレスからではないとのことですが、それはどこから来ているのですか？

Matt：

多くのOGホルダーはここ数年、直接コインを売却していません。したがって、オンチェーンデータでは「古いウォレットの移動」は見られませんが、彼らは別の等価な売り圧を行っています。それがカバードコール（covered call）です。

簡単に言えば、長年保有してきたbitcoinを売りたくはない（税負担が大きいから）が、利益を現金化したい場合、bitcoinを担保にしてオプションを書き、年率10%〜20%の収益を得るというものです。この操作は本質的に将来の上昇分の利益を市場に「売る」ことであり、価格への圧力は一部売却と同等ですが、オンチェーン上では「古いアドレスからの資産移動」として記録されません。

このようなビジネスはBitwiseで非常に急速に成長しており、私たちだけが提供しているわけではありません。市場には数十億ドル規模の隠れた売り圧がこの構造的な売却から来ていると推測しています。

Q4：Strategyには本当に強制売却リスクがあるのでしょうか？市場はなぜ繰り返し懸念するのでしょうか？

Matt：

全く心配する必要はありません。むしろこれは誤解だと思います。

MicroStrategyの年間利息支出は約8億ドルで、手元現金は144億ドルあり、今後18ヶ月を十分にカバーできます。負債規模は約80億ドルで、保有するbitcoinの価値は600億ドルを超えています。さらに、最も早く返済が必要な負債は2027年に満期を迎えます。

bitcoinの価格が90%暴落しない限り、「強制売却」の状況は全くありません。そして仮に90%下落した場合、業界全体がMicroStrategyよりもはるかに厳しい状況になるでしょう。

したがって、正しい懸念は「彼らが売るかどうか」ではなく、「今後は以前ほど買わなくなるかもしれない」という点です。これが限界的な影響です。

Q5：どの企業や機関の売り圧をより懸念していますか？

Matt：
「伝道者と傭兵」モデルを参考にするなら、私はこう考えます：

• 伝道者型（例：Saylor）：ほぼ売却することはありません。

• 傭兵型（MicroStrategyを模倣する小規模企業）：将来的に市場から撤退するでしょうが、彼らの規模は小さく、全て売却してもシステミックな衝撃にはなりません。

Q6：大手金融機関との会議で、彼らが最も関心を持つことは何ですか？

Matt：

私は今、多くの時間をこれらの機関とのコミュニケーションに費やしています。彼らの質問は非常に基本的なものです：bitcoinはなぜ価値があるのか？どう評価するのか？既存資産との相関性は？ポートフォリオにおける役割は？

重要な事実がしばしば見落とされます：機関の意思決定は非常に遅い。
Bitwiseの平均的な機関顧客は8回の会議を経て初めて本当に購入します。これらの会議は四半期に1回の場合もあり、なぜハーバード大学が今になってbitcoinを増やしているのかが理解できるでしょう——ETF上場の日から研究を始め、実際に承認されるまでちょうど1年かかっています。

Bank of Americaのような大手は3.5兆ドルの資産を管理しており、たった1%配分するだけで350億ドルとなり、これは現在の全bitcoin ETFの純流入額を上回ります。

これが私が言う理由です：機関投資家の採用が今後数年の市場で最も重要な力です。

Q7：なぜファイナンシャルアドバイザー（FA）は暗号資産の受け入れがこんなに遅いのでしょうか？

Matt：
彼らの目標はポートフォリオの最大リターンを追求することではなく：

「損失によって顧客から解雇されることを避けること。」

もしFAが2021年に顧客資金をbitcoinに配分し、2022年のFTX事件で資産が75%下落した場合、顧客は間違いなくすぐに彼らを解雇します。
AI株、例えばNvidiaも50%下落する可能性はありますが、市場のストーリーは「未来のトレンド」であり、暗号資産のメディアストーリーは依然として疑問視されているため、「解雇リスク」がより高いのです。

ボラティリティの低下、ステーブルコインや資産トークン化（RWA）のストーリー強化により、暗号資産はより「プロのアドバイザーに受け入れられやすく」なっています。

Q8：Ethereum、SolanaなどのL1について、機関投資家にどのようにその違いを説明していますか？

Matt：
戦略は非常にシンプルです：

1. まず違いを強調する（技術的な道筋、速度、コスト、設計思想）

2. そして「全部少しずつ買う」ことを勧める

理由は、アドバイザーが毎週投資ポートフォリオの研究に使える時間は平均5時間で、そのうち暗号資産に割けるのは3分しかないかもしれないからです。

Matt曰く：

「もし毎週3分しか暗号資産を研究できないなら、どのチェーンが最終的に勝つかを判断するのは絶対に無理なので、最も合理的な方法は分散保有することです。」

理解しやすさの観点では：

• Uniswap、Aaveは最も理解しやすい、なぜなら「分散型Coinbase」「暗号版貸出銀行」だからです。

• Chainlinkも機関投資家に非常に人気、なぜならこう説明できるからです：

  「Chainlinkはブロックチェーン界のBloombergデータ端末です。」

Q9：HaseebやSantiによるL1評価論争についてどう思いますか？

（Bitpush注：Haseeb Qureshiは暗号ベンチャーキャピタルDragonfly Capitalのパートナーで、長期主義的な立場を代表し、市場はパブリックチェーン（L1）の将来の取引規模とネットワーク効果を大きく過小評価していると考え、現時点のデータで評価すると長期的な潜在力を過小評価することになると主張しています。

Santi Santosは暗号投資家・研究者で、より伝統的金融の合理的評価派を代表し、パブリックチェーンは最終的に収入、手数料、実際の経済価値で価格が決まるべきであり、現在の一部L1の評価は将来期待を過度に織り込んでいると主張しています。）

Matt：

私は彼ら二人の意見はどちらも正しいと思いますが、注目点が異なります。

長期的な構造を見ると、私は確かにHaseebの意見に近いです。私たちは現在、オンチェーン取引規模、経済活動、資産決済頻度についての想像があまりにも保守的です。簡単な例を挙げると、なぜ給料は2週間ごとに支払われるのでしょうか？本来は時間単位、分単位で決済でき、その変化はオンチェーン取引量の指数関数的な増加を意味します。

しかし、Santiの「最終的に全てのL1は実際の経済指標で評価されるべき」という点にも同意します。収入、手数料、プロトコルが獲得する価値、これらは避けて通れません。ただし、今見えている財務データは、将来のネットワーク規模を十分に反映していません。

私はこうまとめます——
評価は最終的に財務実績に基づく（Santiが正しい）が、将来の経済規模は今のモデルをはるかに超える（Haseebが正しい）。

Q10：もしあなたがトークンプロジェクトの創業者なら、今何をすればトークンがより投資魅力を持つと思いますか？

Matt：

私は、暗号プロジェクトは「純粋なコミュニティストーリー時代」から「準上場企業時代」へと移行していると考えています。これは、プロジェクト側が伝統的な資本市場の成熟した手法を学ぶ必要があることを意味します。例えば：

• 定期的に透明性のある運営・財務データを公開する

• 四半期ごとのアップデート電話会議を開催する

• 投資家リレーション（IR）チームを設立する

• プロトコルの収入、経済モデル、長期ビジョンを明確に説明する

過去数年、多くの財団が過剰に資金調達し、資金の効率的な活用ができていませんでした。今後はArbitrumのように、トレジャリーを本当の投資ポートフォリオとして管理し、短期的な補助金メカニズムではなくするべきだと思います。

これらの取り組みは形式主義ではなく、資本市場で何百年も有効性が証明されてきたコミュニケーション手法です。

Q11：今後トークン発行モデルはどのように変化すると思いますか？

Matt：

私は2017年のトークン発行は「早すぎたが正しい」試みだったとずっと思っています。その理念自体は間違っていませんが、当時は経済モデルが未成熟で、規制も不明確だったため、多くのプロジェクトが約束を果たせませんでした。

今後はトークン発行が新たな発展を迎えると考えており、その規模は2017年をはるかに上回るでしょう。伝統的なIPOと比べて、トークン発行はより迅速で民主的、コストも低く、現在の規制環境ではトークンとプロトコル経済活動が直接結びつくことが可能となり、トークンに本当の経済価値が生まれます。

長期的には、企業の上場方法は徐々にIPOからネイティブトークン発行、あるいは両者の融合へと移行していくとさえ考えています。

Q12：Zcashのようなプライバシーコインの機関投資家マップについてどう思いますか？

Matt：
Zcashのストーリーは非常に明確ですが、現時点では規制面が依然として敏感であり、特に「デフォルトプライバシー vs オプションプライバシー」のコンプライアンス議論が続いています。
そのため、ETFや機関向け商品がZcashにアクセスするのは難しい状況です。

ただし、彼は強調しています：

「今後、暗号分野は1つのストーリーから10のストーリーへと拡大し、プライバシーもその1つになるでしょう。」

ただし、今はまだ機関投資家がプライバシー資産に参入するタイミングではありません。

Q13：最終的に2026年をどう判断しますか？

Matt Hougan：
私は2026年は非常に強い年になると考えています。機関投資家の流入が勢いを蓄積し、規制環境も逆風から追い風に変わり、ステーブルコイン、資産トークン化、オンチェーン金融などの新しいストーリーが広がっています。市場はこれらのストーリーに一時的に失望することがあるかもしれませんが、それはリズムの問題であり、方向性の問題ではありません。

一言でまとめるなら：
私たちは今、次の巨大な成長サイクルの入り口に立っているだけです。