暗号資産の「最後の戦い」：底値買いの神話が崩壊しつつある

4月に始まった短期間の上昇相場において、暗号資産トレジャリー企業は市場の買い増し主力として、絶え間なく「弾薬」を市場に供給してきました。しかし、暗号資産市場と株価が同時に下落する局面になると、これらのトレジャリー企業は一斉に沈黙したように見えます。

価格が一時的な底値に達した際、本来であればこれらのトレジャリー企業が買い増しの好機を迎えるはずです。しかし実際には、買い行動は鈍化し、時には停止しています。この集団的な沈黙の背景には、単に「弾薬」が高値で使い果たされたり、パニックに陥ったからではなく、プレミアムに大きく依存した資金調達メカニズムが下落局面で「資金があっても使えない」という構造的な麻痺に陥っていることが挙げられます。

数百億ドルの「弾薬」がロックされる

これらのDAT企業がなぜ「資金があっても使えない」状況に陥ったのかを明らかにするためには、まず暗号資産トレジャリー企業の「弾薬」の出所を詳しく分析する必要があります。

現在の暗号資産トレジャリー企業のトップであるStrategyを例に挙げると、これまでの主な資金源は2つあります。1つは「転換社債」で、非常に低い金利で債券を発行し、資金を調達して暗号資産を購入する方法です。もう1つはATM増資（At-The-Market）メカニズムで、Strategyの株価が保有する暗号資産の価値に対してプレミアムがある場合、株式を増発して資金を得てbitcoinを買い増すことができます。

2025年以前、Strategyの主な資金源は「転換社債」でした。2025年2月までに、Strategyは「転換社債」によって82億ドルを調達し、bitcoinを追加購入しました。2024年からは、Strategyは大規模にATM（At-The-Market）株式発行プランを採用し始めました。この発行方式はより柔軟で、株価が暗号資産保有価値を上回る場合、市場価格で株式を増発して暗号資産を購入できます。2024年第3四半期、Strategyは210億ドルのATM株式発行プランを発表し、2025年5月には2つ目の210億ドルATMプランを設立しました。現時点で、このプランの残り枠は合計302億ドルです。

ただし、これらの枠は現金ではなく、売却予定のA種優先株と普通株の枠です。Strategyにとって、これらの枠を現金化するには、市場でこれらの株式を売却する必要があります。株価にプレミアムがある場合（例えば株価が200ドルで、1株あたり100ドル分のbitcoinを保有）、Strategyが株式を売却すると、増発した株式を200ドルの現金に換え、その現金で200ドル分のbitcoinを購入し、1株あたりのbitcoin保有量も増加します。これが以前のStrategyの「無限弾薬」フライホイールのロジックでした。しかし、Strategyの株価mNAV（mNAV＝時価総額／保有資産価値）が1を下回ると、状況は逆転し、株式を売却するとディスカウントでの売却となります。11月以降、StrategyのmNAVは長期間1を下回っています。そのため、この期間中、Strategyは大量の売却可能な株式を持ちながらも、bitcoinを購入できなかったのです。

さらに、Strategyは最近、資金を調達して買い増しを行えなかっただけでなく、ディスカウントで株式を売却することで14.4億ドルを調達し、優先株の配当支払いや既存債務の利払いに充てるための配当準備金プールを設立しました。

そして、暗号資産トレジャリー企業の標準モデルとして、Strategyのこの仕組みは多くのトレジャリー企業に模倣されています。そのため、暗号資産が下落した際にこれらのトレジャリー企業が買い増しできなかった理由は、意欲がなかったのではなく、株価が大きく下落したことで「弾薬庫」がロックされてしまったからなのです。

名目上は十分な火力、実際は「銃はあるが弾がない」

では、Strategy以外の企業の購買力はどれほど残っているのでしょうか？現在、この市場には数百社もの暗号資産トレジャリー企業が存在しています。

現時点の市場を見ると、暗号資産トレジャリー企業の数は多いものの、今後の購買ポテンシャルはそれほど大きくありません。主に2つのタイプがあります。1つは、企業自体が元々暗号資産を保有している企業で、保有資産の大半は自社保有分であり、新たな債券発行による購入能力や意欲は強くありません。例えばCantor Equity Partners（CEP）は、bitcoin保有量で3位、mNAVは1.28です。bitcoinの保有量は主にTwenty One Capitalとの合併によるもので、7月以降は追加購入記録がありません。

もう1つは、Strategyと同様の戦略を採る企業ですが、株価が最近大きく下落しており、mNAVはほとんどが1を下回っています。このタイプの企業のATM枠も同様にロックされており、株価が1以上に回復しない限り、フライホイールを再び回すことはできません。

また、債券発行や株式売却以外に、最も直接的な「弾薬庫」として現金準備があります。イーサリアム最大のDAT企業であるBitMineを例に挙げると、mNAVは同様に1を下回っていますが、同社は最近も買い増し計画を維持しています。12月1日のデータによると、BitMineは無担保現金が8.82億ドル残っていると発表しました。BitMineの会長Tom Leeは最近、「イーサリアムの価格はすでに底を打ったと信じており、BitMineは買い増しを再開した。先週は10万ETH近くを購入し、これは前2週間の2倍にあたる」と述べています。また、BitMineのATM枠も非常に大きく、2025年7月には総枠が245億ドルに引き上げられ、現在も約200億ドルの枠が残っています。

BitMineの保有変化

さらに、CleanSparkは11月末に、年内に11.5億ドル相当の転換社債を発行し、bitcoinを購入する計画を発表しました。日本の上場企業Metaplanetも、最近活発なbitcoinトレジャリー企業で、11月以降、bitcoinを担保にした借入や株式増発によって4億ドル以上を調達し、bitcoinの購入に充てています。

全体で見ると、各社の帳簿上の「名目上の弾薬」（現金＋ATM枠）は数百億ドルに達し、前回のブル相場を大きく上回っています。しかし「実効火力」として実際に使える弾は減っています。

「レバレッジ拡大」から「利回り確保」へ

弾薬がロックされているだけでなく、これらの暗号資産トレジャリー企業は現在、新たな投資戦略を模索し始めています。市場が上昇している局面では、多くの企業の戦略は非常にシンプルで、ひたすら買い増し、暗号資産と株価の上昇に伴いさらに資金調達し、また買い増すというものでした。しかし、状況が変わると、多くの企業は資金調達が難しくなり、過去に発行した債券の利払いと企業運営コストの課題に直面しています。

そのため、多くの企業が「暗号資産利回り」に目を向け始めています。つまり、暗号資産のネットワークステーキングに参加し、比較的安定したステーキング収益を得て、その収益で資金調達に必要な利息や運営コストを賄うというものです。

その中で、BitMineは2026年第1四半期にMAVAN（米国本土バリデータネットワーク）を立ち上げ、ETHステーキングを開始する計画です。この部分だけでBitMineに3.4億ドルの年率収益をもたらすと見込まれています。同様に、UpexiやSol StrategiesなどSolanaネットワークのトレジャリー企業も、約8%の年率収益を実現できます。

予想されるのは、mNAVが1.0以上に戻らない限り、債務の満期に備えて現金を蓄えることがトレジャリー企業の主流になるということです。この傾向は資産選択にも直接影響を与えています。bitcoinは本来的な高利回りがないため、純粋なbitcoinトレジャリーの買い増しは鈍化し、ステーキングによってキャッシュフローを生み、利息コストをカバーできるイーサリアムのトレジャリー買い増しの方がむしろ堅調さを保っています。

この資産選好のシフトは、本質的にはトレジャリー企業が流動性の困難に妥協した結果です。株価プレミアムによる安価な資金調達の道が閉ざされたとき、利回り資産を探すことがバランスシートの健全性を維持する唯一の命綱となります。

結局のところ、「無限弾薬」は株価プレミアムに支えられた順循環の幻想に過ぎません。フライホイールがディスカウントでロックされれば、市場は冷徹な現実に直面せざるを得ません。これらのトレジャリー企業は常にトレンドの増幅器であり、逆風時の救世主ではないのです。相場が先に回復しない限り、資金のバルブが再び開くことはありません。