利益圧縮下のマイニング企業の生存戦略：Marathonがコイン売却で生き残りを図り、業界全体に売却の波が広がる

原文作者：Gino Matos

原文编译：Luffy，Foresight News

 

Marathonの第3四半期決算には、明確な方針転換が隠されている。同社は今後、運転資金の需要を支えるために、新たに採掘した一部のbitcoinを売却すると発表した。

この転換は9月30日に起こった。この時点でMARAは約52,850枚のbitcoinを保有しており、自社マイニング施設の電力コストは1kWhあたり0.04ドルだった。bitcoinネットワークの難易度上昇の影響を受け、第3四半期における1枚あたりのbitcoin採掘エネルギーコストは約39,235ドルとなった。

同四半期のbitcoin取引手数料はマイニング収益のわずか0.9%にとどまり、手数料の伸び悩みが浮き彫りとなった。今年に入ってから、Marathonの資金消費は大きい。約2.43億ドルが不動産や設備の購入に、2.16億ドルがサプライヤーへの前払い、3,600万ドルが風力発電資産の取得に使われ、これらの支出は16億ドルの資金調達と自社資金で賄われた。

現在、実際の資本支出と流動性需要は、低迷するハッシュレート経済効率と共存している。この転換のタイミングは極めて重要だ。マイニング業界全体のプレッシャーが高まり続けており、マイナーはETF償還による売り圧力の波に加わる可能性がある。

各マイニング企業への影響は異なるが、Marathonが「純粋な保有」から「戦略的な現金化」へと明確に転換したことは、業界に一つのテンプレートを示した。利益率が圧縮され、高額な資本コミットメントが重なるとき、マイナーが取り得る対応策である。

利益率圧縮、マイナーは積極的な売り手へ

11月、業界の収益性はさらに厳しくなった。今週、ハッシュプライスは数ヶ月ぶりの安値、1PH/sあたり約43.1ドルまで下落した。これはbitcoin価格の下落、取引手数料の低迷、ハッシュレートの上昇が要因だ。

これは典型的な利益率圧縮のパターンである。単位ハッシュレートあたりの収入が減少し、ハッシュレートは上昇、電力や債務返済などの固定費は変わらない。

安価な電力や外部資金調達が得られないマイナーにとって、最も手軽な選択肢はbitcoinを売却することであり、価格の回復を待って保有し続けることではない。

判断の鍵は資金準備と運営コストにある。bitcoinの値上がりペースが「bitcoinを売却して資本支出や債務返済に充てる」機会コストを上回る場合のみ、保有が合理的となる。

しかし、ハッシュプライスが「現金コスト＋資本需要」を下回ると、保有は一種のギャンブルとなる——流動性が尽きる前に価格が回復することに賭けることになる。Marathonの方針転換は、現状の利益率ではこの賭けがもはや利益を生まないことを示している。

潜在的なリスクは、より多くのマイナーが同じ論理に従い、約束を果たすためにbitcoinを現金化する場合、取引所への供給量がさらに増え、市場の売り圧力が強まることだ。

マイニング企業の分化

では、他のbitcoinマイニング企業の状況はどうだろうか。

Riot Platformsは第3四半期の収益が1.802億ドルと過去最高を記録し、収益性も高い。同時に112MWの新データセンタープロジェクトを開始している。これは資本集約型プロジェクトだが、バランスシートの柔軟な選択肢により、同社はbitcoinの受動的売却圧力を緩和できる。

CleanSparkは第1四半期の開示で、1枚あたりのbitcoinの限界コストが約35,000ドルであることを示した。10月には約590枚のbitcoinを売却し、約6,490万ドルの収益を得た一方、保有量は約13,033枚に増加した。これは「積極的な資金管理」であり、大規模な売却ではない。

Hut 8の第3四半期収益は約8,350万ドルで純利益もプラス、同時に業界内のマイナーが複雑な混合圧力に直面していることを指摘した。

この分化は、マイナーの「電力コスト、資金調達チャネル、資本配分理念」の違いを反映している。電力コストが1kWhあたり0.04ドル未満で、十分な株式または債務調達能力を持つマイナーは、bitcoinを売却せずとも利益率圧縮の衝撃に耐えられる。

一方、市場価格で電力を購入している、または短期的に高額な資本支出に直面しているマイナーは、異なる意思決定を迫られる。AIへの転換が将来の売り圧力に与える影響は二面性を持つ。一方で、長期計算契約（IRENとMicrosoftの5年97億ドル契約、20%前払い、Dellとの58億ドル機器契約を含む）は非bitcoin収入源を生み出し、売却依存を減らす。しかし他方で、これらの契約には巨額の短期資本支出と運転資金が必要であり、その間、保有bitcoinの現金化は柔軟な資金調整手段となる。

資金フローのデータがリスクを裏付け

CryptoQuantのデータによると、10月中旬から11月初旬にかけて、マイナーから取引所への送金活動が増加した。

広く引用されているデータによれば、10月9日以降、約51,000枚のbitcoinがマイナーのウォレットからBinanceに移された。これはマイナーが即座に売却したことを証明するものではないが、短期的な供給圧力を高めており、ETFの資金フローと合わせて、その規模は無視できない。

CoinSharesの最新週報によると、暗号資産取引所上場商品（ETP）の純流出は約3.6億ドルで、そのうちbitcoin関連商品の純流出は約9.46億ドル、Solana関連商品には強い資金流入が見られた。

bitcoin価格を104,000ドルとすると、9.46億ドルの純流出は9,000枚超のbitcoinに相当し、これは半減期後のマイナーの3日分の採掘量に匹敵する。もしある週に上場マイナーが売却を強化すれば、市場の売り圧力は大きく増すだろう。

直接的な影響は、マイナーの売却とETF償還圧力の重複である。ETFの資金流出は市場需要を減少させ、マイナーの取引所送金は市場供給を増加させる。

両者が同じ方向に動くと、純効果は流動性の引き締めとなり、価格下落を加速させる可能性がある。そして価格下落はさらにマイナーの利益率を圧縮し、さらなる売却を誘発し、悪循環を形成する。

悪循環を断ち切る鍵

構造的な制約として、マイナーは採掘していないbitcoinを売却できず、半減期後の日々発行量にも上限がある。

現在のネットワークハッシュレートで計算すると、マイナーの1日あたりの総生産量は約450枚のbitcoinである。仮に全マイナーが100%現金化したとしても（実際にはそうならない）、絶対的な資金フローには上限がある。

リスクの核心は「集中売却」にある。大手保有マイナーが在庫のbitcoinを減らす決断をした場合（新規産出分の売却ではなく）、市場供給圧力は大幅に上昇する。

Marathonの52,850枚のbitcoin、CleanSparkの13,033枚のbitcoin、そしてRiot、Hut 8などのマイナーの保有規模は、数ヶ月分の採掘成果を表している。理論的には、流動性需要や戦略転換があれば、これらのbitcoinは取引所で売却される可能性がある。

もう一つの重要な要素は「回復速度」である。ハッシュプライスや手数料比率が回復すれば、マイナーの経済効率は急速に改善する可能性がある。

利益率圧縮期を乗り越えたマイナーは恩恵を受ける一方、利益率の低谷でbitcoinを売却したマイナーは損失を被る。この非対称性が、マイナーに受動的な売却をできるだけ避けさせるが、その前提はバランスシートが移行期の資金消費に耐えられることである。

現時点での鍵は、利益率圧縮と高額な資本コミットメントが、十分な数のマイナーにbitcoinの積極的な売却を促し、ETF償還による下落圧力を顕著に強めるか、それとも資本力のあるマイナーが利益率圧縮期を乗り切り、bitcoinを売却せずに資金調達を完了できるか、である。

Marathonの明確な方針転換は、これまでで最も強いシグナルだ。規模が大きく資金も豊富なマイナーであっても、経済効率が悪化すれば、戦略的に採掘したbitcoinを売却する意思があるということだ。

ハッシュプライスや手数料比率が低迷し続け、電力コストや資本支出が高止まりするなら、より多くのマイナーが追随するだろう——特に安価な電力や外部資金調達が得られないマイナーはなおさらだ。

マイナーから取引所への継続的な資金流入や、保有bitcoinの売却加速は、ETF資金流出期間中の「追加売り圧力」となる。逆に、資金フローが逆転し、手数料が回復すれば、市場圧力は急速に緩和されるだろう。

 

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