28億ドルの純利益でも低迷を隠せず、Strategyはナスダック100指数から除外される可能性があるのか？

mNAVで確かに問題が発生しているものの、Nasdaq 100指数から除外されることは今年中には起こらない可能性が高い。

執筆：Eric，Foresight News

米国現地時間30日の取引終了後、Bitcoin DATの第一銘柄であるStrategyが第3四半期の決算を発表した。決算によると、Strategyの第3四半期の収益は39億ドル、純利益は28億ドル、希薄化後の一株当たり利益は8.42ドルだった。

現地時間2025年10月26日時点で、Strategyは合計640,808枚のBitcoinを保有しており、総価値は474.4億ドル、1枚あたりのBitcoinのコストは74,032ドルに上昇している。2025年初頭から現在までのBitcoinの収益率は26%で、収益額は129億ドルに達している。StrategyのCFOであるAndrew Kangは、Bitcoinが年末に150,000ドルになるという予測に基づき、2025年のStrategyの年間営業収益は340億ドル、純利益は240億ドル、希薄化後の一株当たり利益は80ドルになると述べた。

StrategyのBitcoin関連データは基本的に公開されており、市場への大きな反響はないが、Bitcoinの本日の価格反発と会社の楽観的な見通しの影響を受け、Strategyの株価は昨日の取引終了後と本日のプレマーケットでいずれも反発した。執筆時点で、MSTRの価格は昨日の終値254.57ドルからプレマーケットで272.65ドル（UTC+8）付近まで反発している。

決算によると、Strategyは9月30日までの3か月間に、普通株、STRK、STRF、STRD、STRCの株式販売プランを通じて合計51億ドルの純収益を得ており、10月26日時点でStrategyは依然として421億ドルの資金調達枠を持っている。

注目すべきは、Bitcoinの現在の価格は年初来の安値から40%以上上昇している一方で、MSTRの昨日の終値は年初来の安値からわずか6%程度しか離れていないことだ。昨日の取引終了後と本日のプレマーケットでの株価の動きは短期的に市場がこの決算を評価していることを示しているが、実際には投資家はStrategy、あるいはDAT企業のビジネスモデルに対して懸念を抱き始めている。

mNAVが生死線に迫る

StrategyTrackerのデータによると、StrategyのmNAV（時価総額と保有Bitcoin総価値の比率）はすでに1.04に達しており、希薄化後の株式数で計算してもこの数字は1.16に過ぎず、1に非常に近づいている。もしmNAVが1に達し、あるいは1を下回ると、同社の株式を購入する価値が、対応する暗号資産を直接購入するよりも高くなくなることを意味する。

Strategyは今年7月末の決算会議で、「優先株の配当や債務利息の支払い以外では、mNAVが2.5倍未満の時にMSTR普通株を増発しない」と約束していた。しかし、そのわずか2週間後、提出した8-K書類でこの制限を撤廃し、「会社が増発が有利と判断した場合、2.5倍未満のmNAVでも株式発行を継続できる」という例外条項を新たに追加した。

最近の決算では、Strategyは普通株ATM発行のルールについて再度説明した：

mNAVが2.5未満の時に普通株を発行する場合、依然として債務利息や優先株配当の支払いが優先されるが、実際には現在、mNAVが2.5未満でも普通株ATMによる資金調達でBitcoinを購入できるようになっており、Bitcoin購入の資金調達方法も普通株ATMだけではなくなっている。Strategyが公式データで算出したmNAVは1.25で、サードパーティの統計データより高いが、より複雑な計算方法を採用しているものの、実際の個人投資家は単純な時価総額と保有Bitcoin総価値の比率、すなわち1.04を重視している。

さらに、StrategyはmNAVの基準線を調整する可能性も残しており、これがさらなる変数を増やしている。Strategyが今年の第1～第3四半期に購入したBitcoinの数量はそれぞれ81,785、69,140、42,706で、Bitcoin価格の上昇に伴い購入数量は徐々に減少しており、Strategyは潜在的な問題を早くから認識していた。

もしStrategyのmNAVが1を下回れば、DAT全体の価値に大きな打撃を与える可能性がある。数日前、Ethereum DAT企業のETHZillaは4,000万ドル相当のEthereumを売却して自社株買いを行い、mNAVの数値を引き上げることを目的とした。同日、世界第2位のBitcoin DAT企業である日本上場企業Metaplanetも自社株買い計画を発表したが、この計画には保有Bitcoinの売却は含まれていないものの、mNAVのプレッシャーが世界の公開された上位2社のBitcoin購入者にペースダウンを促している。

Nasdaq 100指数から除外される？

ちょうど東アジア時間の昨夜の米国株取引時間中、Web3コミュニティの一部投資家は、MSTRの最近の軟調な動きを受けて、Strategyが今年末にNasdaq 100指数から除外される可能性を推測していた。

Strategyは昨年12月に正式にNasdaq 100指数の構成銘柄に選ばれ、株価は一時500ドルを超える高値を付けた。その後、Bitcoin価格が再び最高値を更新したものの、MSTRは当時の高値を突破できなかった。

しかし実際には、Strategyが今年Nasdaq 100構成銘柄から除外される可能性はほぼゼロだ。構成銘柄がNasdaq 100から除外されるのは、金融会社への転換、上場場所の変更、流動性不足、上場規則違反などの基本的なケース以外では、時価総額ランキングが直接125位以下に落ちるか、継続的に100位以下となるか、または2か月連続で指数の時価総額の0.1%未満となり、適切な代替銘柄がある場合のみ「除外」される。

QQQの保有状況によると、Strategyの現在のウェイトは約0.37%で、時価総額も100位以下にはなっていない。指数の年末調整は10月末のデータに基づくため、今年のStrategyは依然として安全だと見られる。

今年の年初にはDAT企業のブームがあったが、筆者が注意喚起したいのは、この種の企業の仕組みは本質的に市場のコンセンサスに基づいており、金融メカニズムではないということだ。企業の時価総額が保有資産価値を下回ることもあり得る。今年8月にJinse Financeが発表した記事は良い例を示している。インターネット初期の「孤児」であるSohuは、長期間にわたり企業の時価総額が保有現金より少なく、企業が建設したオフィスビルよりも価値が低かった。

Strategyが現在もこのゲームを続けられているのは、DAT企業のゲームに新規参入者が絶えず現れていることと、「元祖」として多くの既得権益者を引き付けていることに基づいている。しかし、市場が突然この「ゲームメカニズム」を認めなくなれば、投資家が企業の時価総額と保有Bitcoin価値の比率の安定性を利用して新株を購入し、より高い位置で売却するという手法が機能しなくなり、そのリスクは多くの人が想像するよりも大きいかもしれない。

たとえこのメカニズムが今後も続くとしても、AIが引き続き注目と資金を集めることでBitcoin価格が低迷し続ければ、Strategyの短期的なプレッシャーはさらに増大するだろう。DATの仕組みが持続すれば業界の発展に大きく寄与するが、常にストレステストによる短期リスクにも警戒する必要がある。

結局のところ、28億ドルの利益は投資収益に過ぎず、投資に絶対の勝者はいない。