執筆：Jeff John Roberts，Forbes
翻訳：Saoirse，Foresight News
スタートアップ業界ではよく語られる話がある。創業者が長年にわたり苦労し、絶え間なく努力した末に、自ら設立した企業が上場したり買収されたりして、ついに数千万ドル規模の富を手にするというものだ。このような成功譚は暗号資産分野でもよく見られるが、ここでは巨額の利益を得るまでの道のりがはるかに短いことが多い。
典型的な例を挙げよう。Bam Aziziは2020年に暗号決済企業Meshを創業し、今年同社はシリーズBラウンドで8,200万ドルを調達した（数か月後には追加調達も行い、総調達額は1億3,000万ドルに達した）。通常、シリーズAやBの資金はほぼすべてスタートアップの事業拡大に使われるものだ。しかしこのケースでは、このラウンドで少なくとも2,000万ドルがAzizi個人の懐に直接入った。
この利益は「セカンダリー株式譲渡」から生まれた——つまり、投資家が創業者や他の初期関係者が保有する会社株式を購入する取引だ。このような取引が意味するのは、スタートアップが資金調達を発表した際、実際に会社が手にする資金は見出しで謳われている額よりも少ないことが多いということ、そして何よりも、創業者は数年も待たずに株式を現金化し、一夜にして経済的自由を手にできるということだ。
これは必ずしも悪いことではない。Aziziの「思わぬ巨額利益」についてコメントを求められた際、Meshの広報担当者は、PayPalとの提携やAIウォレットのリリースなど、同社の最近の好調な業績を挙げ、会社の運営状況が良好であることを強調した。それでもなお、創業者がセカンダリー株式譲渡で早期に現金化する（これは現在の暗号資産ブルマーケットで一般的な現象）ことで、会社が本当に価値を証明する前（あるいは永遠に証明できないかもしれない段階）に巨額の富を手にすることができる。このような現象は、こうした現金化が起業家のインセンティブを歪めるのではないか、また暗号資産分野に蔓延する「クイックリッチ」文化は妥当なのかという疑問を投げかけている。
ロサンゼルスの730万ドルの建物群
Mesh創業者Aziziだけが、現在の熱狂的な暗号資産市場で「早期に大儲け」した創業者ではない。このブルマーケットは昨年から始まり、bitcoinの価格は4万5,000ドルから12万5,000ドルへと急騰し、業界の熱気は冷めやらない。
2024年中頃、暗号ソーシャルプラットフォームFarcasterは注目を集めるシリーズAラウンドで1億5,000万ドルを調達した——リード投資家はベンチャーキャピタルのParadigmだ。注目すべきは、この1億5,000万ドルのうち少なくとも1,500万ドルが創業者Dan Romeroのセカンダリー株式取得に使われたことだ。Romeroは暗号資産大手Coinbaseの初期社員で、同社の上場前から株式を保有しており、自身の富についても隠すことはない。『Architectural Digest』のインタビューでは、ベニスビーチにある不動産の大規模リノベーションに巨額を投じていると明かした——この4棟から成る建物群は730万ドルの価値があり、同誌はそれを「小さなイタリアの村」と形容した。
しかし、不動産のリノベーションは順調でも、Farcasterの成長は芳しくない。初期は勢いがあったものの、報道によれば昨年の同社のデイリーアクティブユーザーは5,000人未満、現在はZoraなどの競合に大きく後れを取っている。Farcasterの業績や自身のセカンダリー株式売却について、Romeroは度重なるコメント要請に応じていない。
Farcasterは1億3,500万ドル（1億5,000万ドルから創業者の現金化分1,500万ドルを差し引いた額）を調達したが、その苦境は決して例外ではない。暗号資産分野、さらにはベンチャーキャピタル業界全体で、投資家はスタートアップが業界の巨人に成長するよりも失敗する確率の方がはるかに高いことをよく知っている。
Omer Goldbergもまた、セカンダリー株式譲渡ブームで利益を得た暗号資産創業者の一人だ。取引に関与したベンチャーキャピタリストによれば、今年初め、彼が設立したブロックチェーンセキュリティ企業Chaos LabsはシリーズAラウンドで5,500万ドルを調達し、そのうち1,500万ドルがGoldberg個人の利益となった。Chaos LabsはPayPal Venturesの支援を受け、今やブロックチェーンセキュリティ分野の重要な存在となっているが、GoldbergもChaos Labsもコメント要請に応じていない。
ベンチャーキャピタリストや『Fortune』の取材を受けた暗号資産創業者によれば、Azizi、Romero、Goldbergは最近のセカンダリー株式譲渡の恩恵を受けた創業者のほんの一部に過ぎない。業界内の人脈維持のため、これらの情報提供者は全員匿名を希望した。
投資家によれば、暗号資産市場の熱気に後押しされ、セカンダリー株式譲渡（AIなど他の人気スタートアップ分野でも見られる）は増加傾向にある。Paradigm、Andreessen Horowitz、Haun Venturesなどのベンチャーキャピタルも、こうした取引にこぞって参入している。
このような状況下で、ベンチャーキャピタルが創業者の一部非流動株式の現金化を認めれば、あるラウンドのリード投資家の地位を得たり、取引に「席を確保」したりできる。この種の取引の典型的な運用モデルは、1社または複数のベンチャーキャピタルが資金調達の過程で創業者株式を取得し、長期保有して将来的により高い評価で売却することを期待するというものだ。場合によっては、スタートアップの初期従業員も株式を売却できるが、別のケースでは創業者の現金化が従業員に完全に秘密にされることもある。
投資家にとって、セカンダリー株式譲渡には大きなリスクがある。彼らが得るのは普通株であり、資金調達ラウンドで一般的な優先株に比べて権利が大幅に制限される。一方で、暗号資産業界は「過剰な約束と実現不足」の歴史があり、セカンダリー株式譲渡は新たな論争を呼んでいる。初期創業者はどれだけのリターンを得るべきか？この種の取引はスタートアップの将来に最初から影響を与えるのではないか？
暗号資産創業者は「他と違う」
長年暗号資産業界を見てきた人にとって、創業者がブルマーケットで巨額の富を手にする光景は既視感があるかもしれない。2016年、ICOブームが業界を席巻し、多くのプロジェクトがベンチャーキャピタルや一般投資家にデジタルトークンを販売して数千万、時には数億ドルを調達した。
これらのプロジェクトはたいてい「ブロックチェーンの革命的な新用途の開拓」や「Ethereumを超える世界のコンピュータになる」といった約束を掲げていた——プロジェクトが多くのユーザーを引き付ければ、トークンの価値も上がるという理屈だ。しかし今振り返ると、これらのプロジェクトの多くは「消え去って」しまった。一部の創業者は今も暗号資産業界のカンファレンスなどで姿を見せているが、他の者はすでに完全に姿を消している。
あるベンチャーキャピタリストは、当時の投資家が「ガバナンストークン」で創業者の行動を縛ろうとしたことを振り返る。理論上、ガバナンストークンの保有者はプロジェクトの方向性に投票できるが、実際にはその拘束力はほとんどなかった。
「名目上は『ガバナンストークン』だが、実際にはガバナンス機能を果たしていない。」とこのベンチャーキャピタリストは嘆く。
2021年の次の暗号資産ブルマーケットになると、スタートアップの資金調達モデルは伝統的なシリコンバレー型に近づき始めた——ベンチャーキャピタルが株式を取得する（ただしワラント形式のトークン販売も依然としてベンチャーキャピタル取引の一般的な要素だった）。一部のケースでは、創業者も今のようにセカンダリー株式譲渡で早期に巨額の利益を得ていた。
決済企業MoonPayはその典型例だ。同社は5億5,500万ドルの資金調達ラウンドで経営陣が1億5,000万ドルを現金化した。2年後、この取引は大きな波紋を呼んだ——2022年初頭の暗号資産市場崩壊直前、MoonPayのCEOがマイアミに約4,000万ドルの豪邸を購入していたことが報道されたのだ。
NFTプラットフォームOpenSeaも同様だ。このかつて注目を集めたスタートアップは複数の資金調達ラウンドで4億2,500万ドル以上を調達し、その多くがセカンダリー株式譲渡を通じて創業経営陣の懐に入った。しかし2023年にはNFTブームが急速に冷え込み、OpenSeaは今月新たな戦略への転換を発表した。
「それは個人崇拝だ」
暗号資産業界の波乱の歴史を考えれば、なぜベンチャーキャピタルが創業者により伝統的なインセンティブ制度を求めないのか疑問に思う人もいるだろう。あるベンチャーキャピタリストが言うように、伝統的な制度では、創業者はシリーズBやCラウンドで住宅ローンなど生活上のプレッシャーを解消できる程度の資金は得られるが、「巨額のリターン」を手にするには会社が上場するか買収されるまで待たなければならない。
Cooley LLPのパートナーであるDerek Colla弁護士は、暗号資産業界の多くの取引設計に関わってきたが、暗号資産分野のルールは「他と違う」と語る。他のスタートアップ分野と比べて、暗号資産企業は「軽資産運営」であり——本来チップなどハードウェア購入に使われるはずの資金が、直接創業者に分配されることもあるという。
Collaはさらに、暗号資産業界は「インフルエンサーマーケティング」に大きく依存しており、創業者に「大金を投じる」人が少なくないと指摘する。「本質的には、それは個人崇拝だ」と彼は評する。
セカンダリー株式譲渡に特化したRainmaker SecuritiesのCEO、Glen Andersonは、創業者が早期に巨額の利益を得られる核心的な理由は「彼らにその条件があるから」だと語る。「AIでも暗号資産でも、多くの分野がバズワード化している」とAndersonは言う。「このような市場環境では、ストーリーさえうまく語れば高値で売れる。」
Andersonはまた、創業者が株式を売却しても、会社の将来に自信を失ったことにはならないと述べる。しかし、避けて通れない問題がある。もし創業者が作ろうとしている会社が「何も成し遂げられない」可能性がある場合、彼らは道徳的に8桁の富を得る資格があるのだろうか？
Colla弁護士は、こうした現金化が創業者の起業意欲を損なうことはないと考えている。彼は、MoonPayの創業者が豪邸購入でメディアから非難されたが、今も同社の事業は好調だと例を挙げる。一方、Farcasterが苦境に陥ったのは、創業者Romeroの「努力不足」ではない——Collaは「彼は誰よりも努力している」と語る。
ただしCollaも、最も優秀な起業家は通常、株式を長期保有する道を選ぶと認めている——彼らは会社が上場する時には株式の価値が今よりはるかに高くなると信じているのだ。「本当にトップクラスの創業者は、セカンダリーマーケットで株式を売却しない」と彼は言う。
