5億ドルのBTCクレジット：Metaplanetは暗号資産トレジャリーがモメンタム取引であることを証明しているのか？

昨日、10月28日、Metaplanetは最大5億ドルのBitcoin（BTC）担保付きクレジットファシリティを開示し、株式の自社株買いプログラムを承認しました。この資本配分ツールは、株価が市場価値と純資産価値比率（mNAV）を下回って取引されている場合に最も効果的であり、Bitcoinの上昇局面では利益を増幅し、下落局面では損失を拡大します。

東京証券取引所への提出書類では、今後1年間で750億円、または1億5,000万株を上限とする自社株買いを設定し、「BTC」をカストディアンに預けて担保とするクレジットファシリティを承認しました。

参考までに、Metaplanetは30,823 BTCを保有しており、株価が1倍mNAV（時価総額÷純資産価値）を下回る場合に自社株買いが「最も効果的」と述べています。

Bitcoinトレジャリー企業は、単なる現物Bitcoinの代替ではなく、レバレッジをかけたフロー主導のビークルとして機能します。では、最近のアウトパフォームは持続可能なビジネスモデルを反映しているのか、それともBitcoinが停滞したりmNAVプレミアムが圧縮されたときに消えるモメンタムサイクルなのでしょうか？

レバレッジと自社株買いが株式のコンベクシティを推進

Bitcoin担保付きクレジットラインを使って自社株買いを行うと、1株あたりのBitcoinエクスポージャーが増加し、通常はラリー時に株式のmNAVを1倍またはそれ以上に押し戻します。

この構造は、Bitcoinが下落したりmNAVプレミアムが圧縮された場合に下方コンベクシティを増加させます。なぜなら、負債は固定されている一方で、担保資産は変動し、株数の減少が1株あたりのボラティリティを増幅させるからです。

この戦略は、複数のサイクルにわたり転換社債やATM（At-the-Market）株式プログラムを展開し、Bitcoinのラリー時には株式のアウトパフォーム、ドローダウン時には急激なアンダーパフォームをもたらしてきました。

Semler ScientificはATM発行やその後の取引を通じてトレジャリー成長を資金調達し、株式リターンがプレミアムサイクルや資本構成の動きの間に現物Bitcoinリターンと乖離するフロー主導の行動を示しました。

最近のパフォーマンスはその分散を示しています。過去30日間で、Strategyの株価は約13%下落、Metaplanetの米国店頭取引（OTC）上場は約10%下落、Semler Scientificは取引発表後約7.5%上昇しました。

これらの動きは、Bitcoinの比較的フラットな価格推移と同様に、mNAVの変動や株式フローによってもたらされました。

このパターンは、株式のパフォーマンスがプレミアムの拡大・縮小、発行や自社株買いのタイミング、レバレッジされたBitcoinエクスポージャーへの市場の需要に依存し、Bitcoin価格単独には依存しないモメンタムモデルに合致します。

機関貸し手は通常、Bitcoin担保付きクレジットに対して低い初期ローン・トゥ・バリュー（LTV）比率とメンテナンストリガーを要求します。

Strategyの2022年Silvergateローンでは、約8億2,000万ドル相当のBitcoin担保に対して2億500万ドルを引き出し、約25%のLTVとなり、急激なBitcoin下落時に迅速なデレバレッジを強いる過剰担保の標準を示しています。

Metaplanetの提出書類では、具体的なLTV条件や担保トリガーは開示されておらず、同社がどれだけの余裕を維持しているのか、ドローダウン時にマージンコールや強制的な資産売却が発生する可能性があるのかは不明です。

サイクルを増幅するメカニズム

トレジャリーストックのコンベクシティの背後にある数式は、Bitcoinの価格変動、Bitcoinの純資産価値に占める割合、mNAV倍率の変化、株数の逆数変化という4つの乗数を組み合わせています。

企業がBitcoinを担保に借り入れて自社株買いを行うと、負債が固定されている一方で担保が変動するため、純資産価値はBitcoinの動きにより敏感になります。

同時に株数が減少し、1株あたりのBitcoinエクスポージャーが上昇し、しばしばmNAVの再評価につながりますが、この再評価はBitcoinのドローダウン時に市場がレバレッジリスクやマージンコールの可能性を織り込むと急激に逆転します。

Metaplanetの提出書類は、株価が1倍mNAVを下回る場合に自社株買いをターゲットとすることで、このダイナミクスを明示的に認めています。

Bitcoinが横ばいで株価が0.95～1.00倍mNAVで取引されている場合、自社株買いによってディスカウントを解消し、現物Bitcoinが横ばいでも株式リターンを押し上げることができます。

Bitcoinが20%上昇し、mNAVが1.1または1.2倍に拡大した場合、レバレッジと株数減少の組み合わせで通常は株式がアウトパフォームします。

Bitcoinが20%下落し、貸し手が担保の追加を要求した場合、mNAVが低下し市場がデレバレッジリスクを織り込むため、株式はBitcoinをアンダーパフォームする可能性があります。

このパターンは、安定したBitcoin連動型投資というよりも、モメンタムの増幅を定義しています。

収益の使途（Bitcoin購入、自社株買い、または企業のBitcoin収益事業への資金提供など）は、さらに裁量の余地を加えます。

強い時期に株式を発行してBitcoinを購入し、弱い時期に自社株買いを行うことで、長期的に1株あたりのBitcoinを増やすことができますが、プレミアムとディスカウントの体制が反転した際にはサイクルリスクにさらされます。

このプレイブックを効果的に実行するトレジャリー企業は、1株あたりのBitcoinエクスポージャーを複利的に増やすことができます。一方、発行タイミングを誤ったり、ドローダウン時に強制的なデレバレッジに直面した企業は、Bitcoinを直接保有するよりも価値を毀損します。

MetaplanetのmNAVプロキシは、Bitcoinが30日間で5%上昇したにもかかわらず0.87倍まで低下し、10月28日の1倍未満のバリュエーションをターゲットとした自社株買い承認を促しました。

規制およびガバナンスの文脈

日本の会社法では、会社の定款に規定があれば、取締役会が自社株買いを承認することができ、Metaplanetは開示で会社法第165条の権限を引用しています。

自社株買いプログラム自体には株主投票は必要ありませんでしたが、定款変更や大規模な株式発行などの重要な資本構成の変更は、2025年に株主に付託されました。

Metaplanetの最近の株主総会の報道によれば、投資家は今年初めにBitcoin戦略の資金調達のための大規模な資本調達を承認しました。

上場規則の枠組みは市場ごとに異なります。英国金融行為監督機構（FCA）は2024年7月の改革で、重要な取引に対するほとんどの株主投票要件を撤廃し、開示モデルに移行して大規模な資本移動の摩擦を減らしました。

香港では、上場規則第14章に基づく「非常に重要な買収」については、依然として株主承認とサーキュラーが必要であり、トレジャリー戦略へ転換する企業に対してプロセス重視のガバナンスを維持しています。

Bitcoinトレジャリーの変更に対して投票を強制する新たな普遍的規制はありません。代わりに、通常の上場および会社規則が適用され、法域によって株主の関与レベルが異なります。

モメンタム仮説の検証

トレジャリーストックは、そのリターンがBitcoinの現物価格よりもmNAVプレミアムサイクルや資本フローに依存する場合、モメンタム増幅装置として機能します。

この特徴を裏付ける証拠には、Strategy、Metaplanet、Semler Scientificの間で類似したBitcoinエクスポージャーにもかかわらずパフォーマンスの分散が見られること、強い時期に発行し弱い時期に自社株買いを行う明示的な戦略、そしてBitcoinに対して上下両方を増幅する構造的レバレッジが含まれます。

一方、トレジャリーストックが持続的なアウトパフォームを伴う耐久性のあるビジネスモデルを表すという見方は、1株あたりのBitcoin成長と営業キャッシュフローが1倍を超える持続的なmNAVプレミアムを正当化することを示す必要があります。

現時点では、ほとんどのトレジャリー企業は、ファンダメンタルなキャッシュフロー創出ではなく、市場心理、Bitcoinモメンタム、資本構成の発表に基づいて、さまざまなプレミアムまたはディスカウントで取引されています。

Strategyのソフトウェア事業は、Bitcoin保有に比べて控えめな収益しかもたらしていません。Metaplanetの事業活動もトレジャリーに比べて小規模です。Semler Scientificは医療機器収益を生み出していますが、株式ストーリーはBitcoinエクスポージャーを中心に展開しています。

Ticker 30D return Note (mNAV context)

IBIT (BTC proxy)	+5.27%	NAVのベースライン；BTCの参照として使用。
MSTR	−8.6% ～ −7.3%*	株式プレミアム/発行フローがmNAV対BTCを変動させる。
SMLR	−27.4% ～ −24.2%*	トレジャリー/取引のヘッドラインがプレミアムを大きく動かした。
Metaplanet (OTC: MTPLF)	−9.77%	BTCを下回る→今月のmNAV圧縮を示唆。

追跡すべき主要な変数には、ファシリティのドローダウンとそのタイミング、開示された担保条件とLTVトリガー、そして同社のmNAVが時間とともに1倍に対してどう推移するかが含まれます。

仮にMetaplanetが株価が1倍mNAVを下回り、Bitcoinが横ばいまたは上昇している期間に5億ドル全額を引き出して自社株買いを行ったとします。

その場合、この戦略はディスカウントを解消し、1株あたりのBitcoinを増やすことで株式のアウトパフォームをもたらすことができます。もし同社がBitcoinラリー時にすでにmNAVが1倍を超えているときに引き出しを行えば、上昇エクスポージャーを増幅しますが、その後Bitcoinが調整し貸し手が担保要件を厳格化した場合、下方リスクも拡大します。

過去の前例から、Bitcoin担保付きクレジットは急速なドローダウン時にマージンコールリスクをもたらすことが示唆されています。

貸し手は一般的に保守的なLTVと過剰担保を要求し、企業は余剰担保を維持しなければ強制的なデレバレッジに直面します。これは、防御的なトレジャリーというよりもモメンタム増幅装置の特徴です。

Metaplanetの提出書類では、収益が自社株買いや追加のBitcoin購入、または同社のBitcoin収益事業に充てられる可能性があるとされていますが、担保管理プロトコルやLTV維持契約については明記されていません。

耐久性モデルと循環モデルを分けるもの

Bitcoinが下落し、mNAVプレミアムが圧縮され、負債LTV制約が同時に厳しくなると、トレジャリーストックはモメンタムビークルとしての機能を停止し、株式は現物Bitcoinをアンダーパフォームします。

同じ株式でも、自社株買いによってmNAVディスカウントを1倍まで解消できれば、Bitcoinが横ばいでもプラスリターンを生み出すことができます。

プレミアムが拡大するBitcoinラリー時には、レバレッジ、株数減少、マルチプル拡大によって株式は通常アウトパフォームします。モメンタムのフライホイールが全開で回転します。

企業のBitcoinファイナンスには、転換社債、Bitcoin担保付きクレジット、ATM株式プログラム、優先株、ワラントなどが含まれるようになりました。

時間の経過とともに差別化要因となるのは、見かけ上のBitcoinエクスポージャーではなく、資本コストと担保条件です。

低コストの資金調達にアクセスし、保守的なLTVを維持できる企業は、強制売却なしにドローダウンを乗り切ることができます。タイトなLTVマージンや高い借入コストで運営する企業は、より大きなサイクルリスクに直面します。

上場規則の進化も重要です。英国の改革は大規模取引の投票摩擦を減らし、より積極的な資本循環を可能にする可能性があります。

香港の大規模取引に対する株主承認要件の継続は、モメンタムサイクルを抑制するゲーティングメカニズムとなり得ます。

ガバナンス要件が緩い法域で追加のトレジャリー企業が上場または再上場すれば、フロー主導の戦略がより顕著になり、構造的なチェックが減少する可能性があります。

Metaplanetの10月28日の開示は、同社が成熟したトレジャリープレイブックを実行していることを示しており、Bitcoinを担保に自社株買いで株式価値を管理しつつ、購入・再購入・事業運営への資本配分の柔軟性を維持しています。

この戦略の有効性は、実行タイミング、担保管理、そしてmNAVプレミアムが持続するか圧縮するかにかかっています。

2026年10月28日までの1年間の承認期間は、Bitcoinトレジャリーストックが耐久的なプレミアムを持つ新しいアセットクラスなのか、基礎的なサイクルが転換したときに消えるモメンタム取引なのかを試すことになるでしょう。

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