Funding Wheel si ferma, società di tesoreria crypto perde la capacità di acquistare nei ribassi

Titolo originale dell'articolo: "La battaglia delle bestie intrappolate: le società di tesoreria crypto stanno perdendo la capacità di comprare nei ribassi"

Autore originale dell'articolo: Frank, PANews

Durante il breve trend rialzista di aprile, le società di tesoreria crypto, in quanto principali detentrici del mercato, hanno fornito munizioni continue al mercato. Tuttavia, quando il mercato crypto ha subito un doppio colpo con il calo dei prezzi, queste società di tesoreria sembrano essere diventate collettivamente silenziose.

Quando il prezzo ha raggiunto un minimo temporaneo, teoricamente era il momento per queste società di tesoreria di comprare nei ribassi. Ma la realtà è che il comportamento di acquisto ha rallentato o addirittura si è fermato. Il motivo di questo silenzio collettivo non è semplicemente perché le "munizioni" sono finite al picco o per panico; piuttosto, si è trattato di una paralisi sistemica in cui il meccanismo di finanziamento altamente a leva, dipendente dai premi, si è trovato nella situazione di "essere ricchi ma incapaci di usare la ricchezza" durante una fase ribassista.

Centinaia di miliardi di munizioni bloccate

Per capire perché queste società DAO si trovano nel dilemma di "essere ricchi ma incapaci di usare la ricchezza", dobbiamo prima analizzare in profondità le fonti di munizioni delle società di tesoreria crypto.

Prendiamo come esempio Strategy, l'attuale titolo leader della tesoreria crypto. I suoi finanziamenti sono arrivati principalmente da due direzioni: una è tramite "convertible notes", che consiste nel prendere in prestito denaro per acquistare coin tramite obbligazioni a tassi di interesse molto bassi. L'altra è il meccanismo di emissione ATM (At-The-Market), dove, quando il prezzo delle azioni di Strategy ha un premio rispetto agli asset crypto detenuti, la società può emettere più azioni per raccogliere fondi e aumentare le sue riserve di Bitcoin.

Fino al 2025, i fondi di Strategy provenivano principalmente dalle "convertible notes". A febbraio 2025, Strategy ha finanziato 8.2 miliardi di dollari tramite "convertible notes" per acquistare più Bitcoin. A partire dal 2024, Strategy ha iniziato a utilizzare ampiamente il piano di equity At-The-Market (ATM), che è più flessibile rispetto ad altri metodi di emissione. Quando il prezzo delle azioni è superiore al valore di mercato degli asset crypto detenuti, le azioni possono essere emesse al prezzo di mercato per acquistare asset crypto. Nel terzo trimestre del 2024, Strategy ha annunciato un piano di emissione di equity ATM da 21 miliardi di dollari, e a maggio 2025 ha istituito un secondo piano ATM da 21 miliardi di dollari. Attualmente, l'importo totale residuo sotto questo piano è di 30.2 miliardi di dollari.

Tuttavia, questi importi non sono in contanti, ma sotto forma di azioni privilegiate di Classe A e azioni ordinarie non ancora vendute. Perché Strategy possa convertire questi importi in contanti, deve vendere queste azioni sul mercato. Quando il prezzo delle azioni ha un premio (ad esempio, se il prezzo delle azioni è di 200 dollari, con ogni azione che contiene 100 dollari di Bitcoin), vendere azioni equivale a trasformare le azioni emesse in 200 dollari in contanti e poi acquistare nuovamente 200 dollari di Bitcoin. La quantità di Bitcoin per azione aumenta di conseguenza, che era la logica del flywheel delle munizioni infinite per Strategy. Tuttavia, quando il dato Market-to-Net Asset Value (mNAV) delle azioni di Strategy scende sotto 1, la situazione si inverte e vendere azioni a quel punto significherebbe farlo in sconto. Dopo novembre, il dato mNAV di Strategy è rimasto sotto 1 per molto tempo. Pertanto, anche se Strategy aveva una grande quantità di azioni vendibili durante questo periodo, non è stata in grado di acquistare Bitcoin.

Inoltre, Strategy non solo non ha allocato fondi per comprare nei ribassi di recente, ma ha anche scelto di raccogliere 1.44 miliardi di dollari tramite una vendita di azioni scontate, istituendo un fondo di riserva per i dividendi a supporto dei pagamenti dei dividendi delle azioni privilegiate e degli interessi sul debito esistente.

Come modello standard per le tesorerie crypto, il meccanismo di Strategy è stato studiato anche dalla maggior parte delle società di tesoreria. Pertanto, possiamo vedere che quando gli asset crypto sono crollati, il motivo per cui queste società di tesoreria non sono riuscite a comprare nei ribassi e sono state riluttanti a farlo era in realtà perché il prezzo delle azioni era sceso troppo, bloccando le loro "riserve di munizioni".

Potenza di fuoco nominale adeguata, effettivamente "tutte armi, nessuna munizione"

Quindi, a parte Strategy, quanta potenza d'acquisto hanno le altre società? Dopotutto, il numero di società di tesoreria crypto sul mercato ha ormai raggiunto le centinaia.

Dal punto di vista attuale del mercato, sebbene ci siano molte società di tesoreria crypto, il potenziale di acquisto successivo non è significativo. Qui ci sono principalmente due situazioni. Un tipo di società è originariamente una holding di asset crypto, con la maggior parte dei suoi asset crypto provenienti dalle proprie riserve esistenti piuttosto che da nuovi acquisti tramite emissione di debito. Le loro capacità e motivazioni di finanziamento e di emissione di debito non sono forti, come Cantor Equity Partners (CEP), che si classifica terza per detenzione di Bitcoin con un mNAV di 1.28. Le sue riserve di Bitcoin provengono principalmente dalla fusione con Twenty One Capital, senza registrare acquisti da luglio.

L'altro tipo adotta una strategia simile a quella di Strategy, ma a causa del recente forte calo dei prezzi delle azioni, i valori mNAV generali sono tutti scesi sotto 1. I limiti ATM di queste società sono stati anch'essi bloccati, e il flywheel potrà ripartire solo se il prezzo delle azioni tornerà sopra 1.

Oltre all'emissione di debito e alla vendita di azioni, c'è un'altra "riserva di munizioni" più diretta, ovvero le riserve di cassa. Prendendo come esempio BitMine, la più grande società DAT su Ethereum, anche se il suo mNAV è sotto 1, la società ha mantenuto il suo piano di acquisto di recente. Secondo i dati del 1° dicembre, BitMine ha dichiarato di avere ancora 882 milioni di dollari in contanti non vincolati. Il presidente di BitMine, Tom Lee, ha recentemente dichiarato: "Credo che il prezzo di Ethereum abbia toccato il fondo, BitMine ha ripreso l'accumulazione, acquistando quasi 100.000 ETH la scorsa settimana, il doppio rispetto alle due settimane precedenti." Anche il limite ATM di BitMine è sostanziale. A luglio 2025, il limite totale di questo piano è stato portato a 24.5 miliardi di dollari, con circa 20 miliardi ancora disponibili.

Cambiamenti nelle partecipazioni di BitMine

Inoltre, CleanSpark ha proposto alla fine di novembre di emettere una convertible bond da 1.15 miliardi di dollari entro l'anno per acquistare Bitcoin. La società giapponese quotata Metaplanet è stata una delle società di tesoreria Bitcoin più attive di recente, raccogliendo oltre 400 milioni di dollari da novembre tramite il pegno di Bitcoin per prestiti o l'emissione di azioni aggiuntive per acquistare Bitcoin.

In termini di riserve totali, queste società hanno un "arsenale nominale" (contanti + linee di credito) che ammonta a centinaia di miliardi di dollari, ben oltre il precedente mercato toro. Tuttavia, in termini di "potenza di fuoco effettiva", le munizioni effettivamente utilizzabili si sono ridotte.

Passaggio da "espansione della leva" a "sopravvivenza agli interessi"

Oltre alle riserve bloccate, queste società di tesoreria crypto stanno attualmente intraprendendo una nuova strategia di investimento. Durante la fase di mercato rialzista, la strategia della maggior parte delle società era piuttosto semplice: acquistare senza pensarci troppo, ottenere più finanziamenti man mano che il valore degli asset aumentava e continuare ad acquistare. Tuttavia, con il cambiamento della situazione, molte società non solo stanno affrontando maggiori difficoltà nell'ottenere finanziamenti, ma devono anche affrontare i pagamenti degli interessi sulle obbligazioni precedentemente emesse e i costi operativi.

Pertanto, molte società stanno ora spostando la loro attenzione sul "crypto yield", ovvero partecipano ad attività di staking sulle reti di asset crypto per ottenere ricompense di staking relativamente stabili. Stanno utilizzando queste ricompense per coprire i pagamenti degli interessi necessari per il finanziamento e i costi operativi.

Ad esempio, BitMine prevede di lanciare il MAVAAN (Metaverse American Validator Network) nel primo trimestre del 2026 per avviare lo staking di ETH. Si stima che questa mossa possa portare a BitMine un ricavo annualizzato di 340 milioni di dollari. Allo stesso modo, le società di tesoreria sulla rete Solana come Upexi e Sol Strategies sono in grado di ottenere circa l'8% di rendimento annualizzato.

Si può prevedere che finché il mNAV non tornerà sopra 1.0, accumulare contanti per far fronte alle scadenze del debito diventerà il tema principale per le società di tesoreria. Questa tendenza influisce anche direttamente sulla selezione degli asset. Poiché Bitcoin non offre un rendimento nativo elevato, la crescita delle tesorerie puramente Bitcoin sta rallentando, mentre Ethereum, che può generare flussi di cassa tramite lo staking per coprire i costi degli interessi, ha mantenuto un tasso di crescita delle tesorerie resiliente.

Questo cambiamento di preferenza degli asset è essenzialmente un compromesso per le società di tesoreria che affrontano una crisi di liquidità. Quando la possibilità di ottenere fondi a basso costo tramite i premi delle azioni viene meno, cercare asset che generano interessi diventa l'unica ancora di salvezza per mantenere un bilancio sano.

In sostanza, la "munizione infinita" non è altro che un'illusione prociclica costruita sui premi delle azioni. Quando il flywheel si blocca a causa di uno sconto, il mercato deve affrontare una dura realtà: queste società di tesoreria sono sempre state amplificatori di tendenza piuttosto che salvatori nelle avversità. Solo quando il trend di mercato si riscalda per primo, i rubinetti dei finanziamenti potranno riaprirsi.