Il rapporto di Coinglass interpreta la “linea della vita o della morte” di bitcoin: 96K diventa il campo di battaglia tra rialzisti e ribassisti, il ritiro dei fondi dagli ETF è un’opportunità o una trappola?

Sommario

• Bitcoin si mantiene al di sopra della True Market Mean, ma la struttura di mercato più ampia ora ricorda il primo trimestre del 2022, con oltre il 25% dell’offerta in perdita.
• Il momentum del capitale rimane positivo, sostenendo la fase di consolidamento, sebbene sia molto inferiore al picco di metà 2025.
• L’intervallo tra il 75° e l’85° percentile (96.1K USD–106K USD) è la zona chiave per il ripristino della struttura di mercato; una rottura al di sotto aumenterebbe il rischio di ribasso.
• I flussi degli ETF sono diventati negativi, il CVD spot cumulativo è in calo, indicando un indebolimento della domanda.
• I contratti futures aperti sono in diminuzione, i funding rate si sono azzerati su livelli neutri, riflettendo una posizione di avversione al rischio.
• Il mercato delle opzioni mostra una compressione della volatilità implicita (IV), uno skew in indebolimento e i flussi di capitale si spostano dalla copertura put verso una vendita cauta di call.
• Le opzioni sembrano sottovalutate, la volatilità realizzata ha superato quella implicita, mettendo sotto pressione i trader short-gamma.

In generale, il mercato resta fragile e, a meno di shock macroeconomici che rompano l’equilibrio, dipende dalla tenuta delle aree chiave di costo di base.

Insight on-chain

Bottom o crollo?

Nelle ultime due settimane, il prezzo di Bitcoin è sceso trovando supporto vicino a un punto di ancoraggio chiave chiamato True Market Mean—che rappresenta il costo base di tutte le monete non dormienti (esclusi i miner). Questo livello spesso segna il confine tra una fase moderatamente ribassista e un bear market profondo. Sebbene il prezzo si sia recentemente stabilizzato sopra questa soglia, la struttura di mercato più ampia riecheggia sempre più le dinamiche del primo trimestre 2022.

Utilizzando il Supply Quantiles Cost Basis Model (che traccia il costo base dei cluster di offerta detenuti dai top buyer), questa somiglianza diventa ancora più chiara. Dal metà novembre, il prezzo spot è sceso sotto il 75° percentile, ora scambiando intorno ai 96.1K USD, lasciando oltre il 25% dell’offerta in perdita.

Questo crea un equilibrio fragile tra il rischio di capitolazione dei top buyer e il potenziale per un bottom dovuto all’esaurimento dei venditori. Tuttavia, finché il mercato non riuscirà a riconquistare il livello dell’85° percentile (circa 106.2K USD) come supporto, la struttura attuale rimane altamente sensibile agli shock macro.

Il dolore domina

Da questa prospettiva strutturale, possiamo approfondire la situazione dei top buyer osservando la “Total Supply in Loss”, per misurare il grado di predominanza delle perdite, ovvero il dolore non realizzato.

La media mobile semplice a 7 giorni (7D-SMA) di questo indicatore è salita la scorsa settimana a 7.1 milioni di BTC—il livello più alto da settembre 2023—evidenziando che l’espansione dei prezzi durata oltre due anni ora affronta due fasi di formazione di bottom superficiali.

L’attuale dimensione dell’offerta in perdita (tra 5 e 7 milioni di BTC) è sorprendentemente simile al mercato laterale di inizio 2022, rafforzando ulteriormente la somiglianza sopra menzionata. Questo confronto sottolinea ancora una volta come la True Market Mean sia la soglia chiave tra una fase moderatamente ribassista e la transizione verso un bear market più marcato.

Momentum ancora positivo

Nonostante la forte somiglianza con il primo trimestre 2022, il momentum del capitale in entrata su Bitcoin rimane leggermente positivo, il che aiuta a spiegare il supporto vicino alla True Market Mean e il successivo rimbalzo sopra i 90K USD.

Questo momentum può essere misurato tramite il Net Change in Realized Cap, attualmente a +8.69 miliardi USD al mese—ben al di sotto del picco di luglio 2025 di 64.3 miliardi USD/mese, ma ancora positivo.

Finché il momentum del capitale resta sopra lo zero, la True Market Mean può continuare a fungere da zona di consolidamento e potenziale bottom, piuttosto che segnare l’inizio di un ribasso più profondo.

Margini di profitto dei long-term holder in calo

Mantenere un regime di afflussi di capitale positivi significa che la nuova domanda può ancora assorbire le prese di profitto degli investitori di lungo termine. Il SOPR dei long-term holder (30D-SMA, rapporto tra prezzo spot e costo base dei long-term holder attivi) è sceso bruscamente con il calo dei prezzi, ma resta sopra 1 (attualmente a 1.43). Questa tendenza emergente nei margini di profitto riecheggia ancora la struttura del primo trimestre 2022: i long-term holder continuano a vendere in profitto, ma i margini si stanno riducendo.

Nonostante il momentum della domanda fosse più forte a inizio 2022, la liquidità continua a diminuire, costringendo i rialzisti a difendere la True Market Mean fino all’arrivo di una nuova ondata di domanda.

Insight off-chain

Domanda ETF in calo

Guardando al mercato spot, i flussi netti degli ETF Bitcoin statunitensi sono peggiorati in modo significativo, con la media a 3 giorni che per tutto novembre è scivolata decisamente in territorio negativo. Questo rompe la tendenza di afflussi costanti che aveva sostenuto i prezzi all’inizio dell’anno, riflettendo un raffreddamento delle nuove allocazioni di capitale.

I deflussi sono distribuiti tra diversi emittenti, indicando che, con il peggioramento delle condizioni di mercato, gli investitori istituzionali stanno adottando una posizione più cauta. Il mercato spot ora affronta una domanda indebolita, riducendo il supporto immediato dal lato degli acquirenti e rendendo i prezzi più sensibili agli shock esterni e alla volatilità guidata da fattori macro.

Acquisti spot in calo

Oltre al peggioramento della domanda ETF, anche il CVD cumulativo sui principali exchange è in calo, con Binance e le piattaforme aggregate che mostrano una tendenza negativa persistente.

Questo indica una crescente pressione di vendita guidata dagli aggressori, con i trader che attraversano lo spread per ridurre il rischio piuttosto che accumulare. Anche Coinbase, solitamente considerato un indicatore della forza degli acquisti USA, è rimasto stabile, segnalando un generale ritiro della fiducia sul mercato spot.

Con i flussi ETF e il CVD spot orientati alla difensiva, il mercato ora si basa su una base di domanda più debole, rendendo i prezzi più vulnerabili a cali prolungati e alla volatilità macro.

Open interest in calo continuo

Estendendo questa debolezza della domanda al mercato dei derivati, l’open interest sui futures è diminuito costantemente nella seconda metà di novembre. Sebbene la riduzione sia stata graduale, è stata continua, cancellando gran parte delle posizioni speculative accumulate durante il precedente trend rialzista. In assenza di nuovo leverage significativo, i trader sembrano riluttanti a esprimere convinzioni direzionali, preferendo invece posizioni conservative e di avversione al rischio durante la discesa dei prezzi.

Il complesso dei derivati ora mostra una leva chiaramente più bassa, segnalando una mancanza di appetito speculativo e riducendo la probabilità di volatilità estrema guidata da liquidazioni.

Funding rate neutri segnalano un reset

Con l’open interest in costante contrazione, i funding rate dei perpetual sono scesi su livelli sostanzialmente neutri, oscillando intorno allo zero per la maggior parte della seconda metà di novembre. Questo rappresenta un cambiamento netto rispetto ai funding rate positivi osservati durante la fase di espansione precedente, indicando che le posizioni long in eccesso sono state in gran parte chiuse. È importante notare che i periodi di funding rate moderatamente negativi sono stati brevi e poco profondi, suggerendo che, nonostante il calo dei prezzi, i trader non stanno costruendo attivamente posizioni short.

Questa struttura di funding da neutra a leggermente negativa indica un mercato dei derivati più bilanciato, privo di eccessive posizioni long, riducendo la vulnerabilità al ribasso e potenzialmente ponendo le basi per un posizionamento più costruttivo quando la domanda inizierà a stabilizzarsi.

Reset generalizzato della volatilità implicita (IV)

Passando al mercato delle opzioni, la volatilità implicita (IV) offre una chiara finestra su come i trader prezzano l’incertezza futura. Monitorare la IV è utile perché riflette le aspettative del mercato sui futuri movimenti di prezzo. Dopo i valori elevati della scorsa settimana, la volatilità implicita si è azzerata verso il basso. La difficoltà nel superare la resistenza a 92K e la mancanza di follow-through sul rimbalzo hanno spinto i venditori di volatilità a rientrare, abbassando la IV su tutte le scadenze:

• I contratti a breve termine sono scesi dal 57% al 48%
• I contratti a medio termine dal 52% al 45%
• I contratti a lungo termine dal 49% al 47%

Questo calo continuo suggerisce che i trader vedono minori probabilità di movimenti bruschi al ribasso e si aspettano un ambiente più tranquillo nel breve periodo.

Questo reset segna anche una transizione verso una posizione più neutrale, con il mercato che esce dall’elevata cautela della scorsa settimana.

Lo skew ribassista si attenua

Dopo aver osservato la volatilità implicita, lo skew aiuta a chiarire come i trader valutano il rischio di ribasso rispetto a quello di rialzo. Misura la differenza tra la volatilità implicita delle put e delle call.

Quando lo skew è positivo, i trader pagano un premio per la protezione al ribasso; quando è negativo, pagano di più per l’esposizione al rialzo. Sia la direzione che il livello dello skew sono importanti.

Ad esempio, uno skew a breve termine dell’8% trasmette informazioni diverse se scende dal 18% in due giorni rispetto a una risalita da valori negativi.

Lo skew a breve termine è passato dal 18.6% all’8.4% durante il calo a 84.5K di lunedì (guidato dalla narrativa sui bond giapponesi) e il successivo rimbalzo.

Questo indica che la reazione iniziale era esagerata. I contratti a scadenza più lunga si sono aggiustati più lentamente, segnalando che i trader sono disposti a inseguire il rialzo di breve periodo, ma restano incerti sulla sua durata.

La paura si attenua

I flussi di capitale mostrano un netto contrasto tra i sette giorni precedenti e il successivo rimbalzo.

All’inizio della settimana, l’attività era dominata dagli acquisti di put, riflettendo il timore di una ripetizione del movimento di prezzo di agosto 2024, legato alle preoccupazioni per l’eventuale unwinding di arbitraggio giapponese. Poiché questo rischio era già stato vissuto, il mercato aveva una percezione di quanto potesse diffondersi e della tipica ripresa che ne segue. Una volta stabilizzati i prezzi, i flussi si sono rapidamente invertiti: il rimbalzo ha portato a una netta inclinazione verso le call, invertendo quasi perfettamente il pattern visto durante la fase di stress.

È degno di nota che i dealer mantengano una posizione netta long Gamma ai livelli attuali, e ciò potrebbe persistere fino al 26 dicembre (la più grande scadenza dell’anno). Questa posizione tende a sopprimere la volatilità dei prezzi. Una volta superata questa scadenza, le posizioni verranno resettate e il mercato entrerà nel 2026 con una nuova dinamica.

Evoluzione del premio delle call a 100K USD

Osservare il premio delle call con strike a 100K USD aiuta a capire come i trader trattano questo livello psicologico chiave. Sul lato destro del grafico, il premio per la vendita di call resta superiore a quello per l’acquisto, e il divario si è ampliato durante il rimbalzo delle ultime 48 ore. Questo ampliamento suggerisce che la fiducia nella riconquista dei 100K USD resta limitata. È probabile che questo livello attiri resistenza, soprattutto se la volatilità implicita si comprime durante i rialzi e si ricostruisce durante i ribassi. Questo pattern rafforza il comportamento di mean reversion della IV nell’attuale range.

Il profilo dei premi mostra anche che i trader non stanno costruendo posizioni aggressive di breakout prima della riunione FOMC. Al contrario, i flussi riflettono una posizione più cauta, con il rialzo venduto piuttosto che inseguito. Di conseguenza, il recente recupero manca della convinzione tipica necessaria per sfidare il livello chiave dei 100K USD.

Volatilità sottovalutata

Combinando il reset della IV con la forte volatilità bidirezionale di questa settimana, il risultato è un premio di rischio di volatilità negativo. Di solito, il premio di rischio di volatilità è positivo perché i trader richiedono una compensazione per il rischio di un’impennata della volatilità. In assenza di questo premio, i venditori di volatilità non possono monetizzare il rischio che assumono.

Ai livelli attuali, la volatilità implicita è inferiore a quella realizzata, il che significa che i prezzi delle opzioni riflettono una volatilità inferiore a quella effettivamente consegnata dal mercato. Questo crea un ambiente favorevole per le posizioni long Gamma, poiché ogni oscillazione di prezzo può generare profitto, purché la volatilità realizzata superi le aspettative implicite nei prezzi delle opzioni.

Conclusioni

Bitcoin continua a essere scambiato in un contesto strutturalmente fragile, con debolezza on-chain e domanda in calo che si intrecciano con un quadro dei derivati più cauto. Il prezzo si è temporaneamente stabilizzato sopra la “True Market Mean”, ma la struttura più ampia è attualmente molto simile al primo trimestre 2022: oltre il 25% dell’offerta è underwater, le perdite realizzate aumentano e la sensibilità agli shock macro è elevata. Sebbene molto più debole rispetto a inizio anno, il momentum positivo del capitale resta uno dei pochi segnali costruttivi che impediscono un crollo più profondo del mercato.

Gli indicatori off-chain rafforzano questo tono difensivo. I flussi ETF sono diventati negativi, il CVD spot è in calo, l’open interest sui futures continua a ridursi ordinatamente. I funding rate sono vicini alla neutralità, senza riflettere né fiducia rialzista né pressione short aggressiva. Sul mercato delle opzioni, la volatilità implicita si comprime, lo skew si indebolisce, i flussi si invertono e le opzioni sono attualmente prezzate inferiormente rispetto alla volatilità realizzata, trasmettendo cautela piuttosto che un rinnovato appetito per il rischio.

Guardando avanti, mantenersi nell’intervallo tra il 75° e l’85° percentile (96.1K–106K USD) sarà cruciale per stabilizzare la struttura di mercato e ridurre la vulnerabilità al ribasso entro fine anno. Al contrario, la “True Market Mean” resta la zona più probabile per la formazione di un bottom, a meno che un catalizzatore macro negativo non sconvolga l’equilibrio già delicato del mercato.