Il bitcoin che scende a 80.000 dollari romperà il modello Strategy?

Questo rapporto è stato redatto da Tiger Research . Con il calo del prezzo di Bitcoin, l'attenzione si è spostata sulle società DAT che detengono la maggiore quantità di Bitcoin. Strategy è uno dei partecipanti più rilevanti di questo gruppo. La questione chiave è come l'azienda accumuli i suoi asset e come gestisca il rischio durante periodi di forte volatilità di mercato.

Punti chiave

• La soglia di bancarotta statica di Strategy è prevista intorno ai 23.000 dollari nel 2025, quasi il doppio rispetto al livello di 12.000 dollari del 2023.
• Nel 2024, l'azienda ha trasformato il suo modello di finanziamento da semplici contanti e piccole obbligazioni convertibili a una combinazione diversificata di obbligazioni convertibili, azioni privilegiate e emissioni ATM.
• Le opzioni call detenute dagli investitori consentono il rimborso anticipato prima della scadenza. Se il prezzo di Bitcoin scende, è molto probabile che gli investitori esercitino questa opzione, rendendo il 2028 una finestra di rischio cruciale.
• Se il rifinanziamento nel 2028 fallisse, assumendo un prezzo di Bitcoin di 90.000 dollari, Strategy potrebbe dover vendere circa 71.000 Bitcoin. Questo equivale al 20%-30% del volume medio giornaliero di scambi, esercitando una pressione significativa sul mercato.

1. Questioni sulla stabilità di Strategy

Il recente calo di Bitcoin ha portato a una diminuzione di circa il 50% del prezzo delle azioni delle società DAT. Questo ha sollevato una questione centrale sul mercato: la stabilità di Strategy esiste ancora quando sia il prezzo delle azioni che gli asset principali dell'azienda diminuiscono? Dopo che JPMorgan ha suggerito che Strategy potrebbe essere esclusa dall'indice MSCI, queste preoccupazioni sono aumentate ulteriormente.

L'attenzione non è rivolta solo a questa azione. Strategy detiene una quantità enorme di Bitcoin, sufficiente a influenzare il mercato più ampio, ben oltre la scala di una tipica whale. Questo solleva due questioni chiave.

1. A quale livello di prezzo di Bitcoin il bilancio di Strategy crollerebbe.
2. Quando e in quali condizioni l'azienda potrebbe avere un impatto sul mercato?

Questo rapporto esamina i documenti della Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti per determinare la soglia effettiva di bancarotta di Strategy, i periodi di aumento del rischio e il potenziale impatto sul mercato in caso di scenari di stress.

2. Rischi affrontati da Strategy: soglia di 23.000 dollari

Prima di procedere con l'analisi, chiariremo il concetto di bancarotta statica. La bancarotta statica si riferisce a una situazione in cui, anche liquidando tutti gli asset dell'azienda, non si riesce a coprire i debiti.

In termini semplici, la bancarotta statica si verifica quando gli asset sono inferiori alle passività. Ad esempio, se la società Echo possiede una proprietà del valore di 100 milioni di won e 10 milioni di won in contanti, ma ha debiti per 120 milioni di won, dal punto di vista del bilancio la società è già insolvente. Anche le società DAT affrontano la stessa situazione. Se il prezzo di Bitcoin scende sotto un certo livello, il patrimonio netto contabile diventa negativo e l'azienda non è in grado di ripagare i debiti. Questo livello è chiamato soglia di bancarotta statica.

Per determinare la soglia di bancarotta statica di Strategy, abbiamo prima studiato come l'azienda abbia accumulato le sue posizioni in Bitcoin.

Dal 2020, Strategy considera Bitcoin un asset strategico, ma il suo modello di accumulo è cambiato dopo il 2023. Prima di allora, l'azienda acquistava Bitcoin principalmente utilizzando riserve di cassa e piccole obbligazioni convertibili. Le sue posizioni rimanevano sotto i 100.000 Bitcoin, con esigenze di rifinanziamento piuttosto limitate.

Dal 2024, il metodo di finanziamento di Strategy è cambiato. L'azienda ha aumentato la leva finanziaria combinando l'emissione di azioni privilegiate, programmi ATM e obbligazioni convertibili su larga scala, raccogliendo così fondi per acquistare più Bitcoin.

Questo ha portato a un'accelerazione nell'accumulo di Bitcoin. Questa struttura ha creato un ciclo: più alto è il prezzo di Bitcoin, maggiore è la capitalizzazione di mercato dell'azienda, più alta è la leva finanziaria, il che supporta ulteriori acquisti.

L'obiettivo rimane invariato, ma la struttura del capitale e il profilo di rischio sono cambiati. Questo cambiamento strutturale è ora il fattore centrale che aumenta il rischio di bancarotta di Strategy.

Strategy prevede che la soglia di bancarotta statica per il 2025 sia intorno ai 23.000 dollari. Sotto questo livello, il valore dei Bitcoin detenuti sarebbe inferiore alle passività, portando l'azienda a una situazione di insolvenza sul bilancio.

La chiave è che questa soglia è in costante aumento. Nel 2023, l'azienda poteva sopportare un prezzo di Bitcoin di circa 12.000 dollari. Nel 2024 questa soglia è salita a 18.000 dollari, e nel 2025 raggiungerà i 23.000 dollari. Man mano che Strategy aumenta le sue posizioni in Bitcoin, anche questo livello critico si alza.

Quindi, la soglia di 23.000 dollari rappresenta il prezzo minimo necessario per il funzionamento stabile di Bitcoin. Ciò significa che Bitcoin dovrebbe scendere di circa il 73% rispetto ai livelli attuali per innescare un rischio di bancarotta.

3. Obbligazioni convertibili: il problema è il diritto di rimborso anticipato, non la scadenza

Come detto in precedenza, poiché le passività crescono più rapidamente delle posizioni in Bitcoin, la soglia di bancarotta statica di Strategy è salita a 23.000 dollari. Il prossimo problema è come sono strutturati questi debiti.

Tra il 2024 e il 2025, Strategy ha adottato un nuovo modello di finanziamento che combina obbligazioni convertibili, azioni privilegiate e programmi ATM. Tra questi strumenti, le obbligazioni convertibili rappresentano la quota maggiore e hanno l'impatto più significativo sul mercato.

La questione chiave non è la dimensione o la scadenza delle obbligazioni convertibili, ma il momento in cui i detentori esercitano il diritto di rimborso anticipato.

Questa clausola consente agli investitori di richiedere il rimborso anticipato, che l'azienda non può rifiutare. La maggior parte delle grandi obbligazioni convertibili emesse tra il 2024 e il 2025 ha una data di rimborso per i detentori concentrata intorno al 2028, rendendo il 2028 un anno chiave per la capacità di rifinanziamento di Strategy.

Se il prezzo di Bitcoin nel 2028 si avvicina alla soglia di bancarotta o le condizioni di mercato peggiorano, è molto probabile che gli investitori esercitino le opzioni put invece di aspettare la scadenza. Un'ondata di esercizi di opzioni put richiederà a Strategy di raccogliere immediatamente diversi miliardi di dollari in contanti.

Il problema è che i fondi raccolti tramite queste obbligazioni convertibili sono stati quasi interamente utilizzati per acquistare Bitcoin. Se questi fondi fossero stati investiti in asset produttivi in grado di generare flussi di cassa, l'azienda avrebbe avuto una fonte naturale per il rimborso. Tuttavia, la scelta di concentrarsi sull'accumulo di Bitcoin lascia pochissima liquidità disponibile per i rimborsi.

Di conseguenza, il rimborso dei debiti dovrà avvenire tramite la vendita di asset. Se il prezzo di Bitcoin è basso quando si apre la finestra delle opzioni, Strategy potrebbe affrontare immediatamente una carenza di liquidità. Le vendite forzate deprimerebbero ulteriormente i prezzi, aumentando la soglia di bancarotta e potenzialmente innescando un circolo vizioso.

4. Azioni privilegiate: perché scegliere un onere da dividendo del 10%

Dal 2025, Strategy è passata dall'emissione di obbligazioni convertibili quasi a tasso zero all'emissione di azioni privilegiate con un tasso di dividendo di circa il 10%. A prima vista, questa sembra una scelta più costosa.

Tuttavia, questa decisione riflette la crescente pressione di rifinanziamento tra il 2027 e il 2028. Il fatto che molti detentori di obbligazioni scelgano il rimborso nel 2028 aumenterà significativamente il rischio di pagamento a medio termine. Qualsiasi deflusso di cassa continuo durante questo periodo aumenterà il rischio di bancarotta.

La caratteristica chiave delle azioni privilegiate è che i dividendi non devono essere pagati in contanti. Il design dell'emissione di Strategy consente di pagare i dividendi in azioni quando necessario. Questo permette all'azienda di raccogliere fondi senza una perdita immediata di liquidità e di adempiere agli obblighi di dividendo senza utilizzare contanti. In pratica, le azioni privilegiate aiutano Strategy a evitare la vendita di Bitcoin durante il periodo critico 2027-2028.

Sebbene un tasso di dividendo del 10% possa sembrare elevato, il pagamento in azioni lo rende uno strumento per mantenere la liquidità e prevenire carenze di cassa a breve termine.

Tuttavia, questa struttura comporta anche nuove sfide. Il pagamento dei dividendi in azioni diluisce continuamente la quota degli azionisti ordinari. Strategy già affronta una potenziale diluizione futura dovuta alla conversione delle obbligazioni convertibili, e le azioni privilegiate aggiungono ulteriore pressione azionaria.

Le azioni privilegiate godono anche di un diritto di rimborso prioritario. Se l'azienda affronta simultaneamente pressioni per il rimborso dei debiti e per i costi operativi, i detentori di azioni privilegiate devono essere pagati prima degli azionisti ordinari. Sebbene le azioni privilegiate non abbiano una scadenza fissa, i loro obblighi di dividendo costituiscono un costo fisso strutturale e influenzano la soglia effettiva di bancarotta dell'azienda.

Nel 2024-2025, Strategy è passata da un modello basato su obbligazioni convertibili a basso costo a una struttura ibrida che combina obbligazioni convertibili, azioni privilegiate ed emissioni ATM. Questo cambiamento ha permesso una rapida espansione delle posizioni in Bitcoin nel breve termine.

5. Cosa succede se Strategy fallisce

Se Strategy non riuscisse a rifinanziarsi nel 2028, il suo impatto sul mercato può essere stimato in base agli obblighi di rimborso.

Le numerose obbligazioni convertibili emesse nel 2024-2025 genereranno circa 6,4 miliardi di dollari di potenziali rimborsi nel 2028. Se le condizioni di mercato peggiorano e l'emissione di azioni privilegiate, ATM e nuove obbligazioni convertibili non è possibile, l'azienda non avrà altra scelta che vendere Bitcoin.

Assumendo un prezzo di Bitcoin di 90.000 dollari, Strategy dovrebbe vendere circa 71.000 Bitcoin per adempiere a questi obblighi. Questo non è paragonabile alle tipiche vendite istituzionali.

Attualmente, il volume medio giornaliero degli scambi spot è di 20-30 miliardi di dollari. Vendere 71.000 Bitcoin a 90.000 dollari ciascuno equivale a circa 6,4 miliardi di dollari, ovvero il 20%-30% del volume di scambi giornaliero. Una vendita di tale entità in un breve periodo eserciterebbe quasi certamente una pressione sui prezzi di mercato.

Ancora più preoccupante è che queste vendite non sarebbero eventi isolati. Con il calo del prezzo di Bitcoin, il valore degli asset di Strategy diminuirebbe immediatamente, peggiorando i suoi rapporti finanziari. Questo limiterebbe ulteriormente la sua capacità di raccogliere fondi e potrebbe costringerla a vendere ancora più Bitcoin.

Il risultato sarebbe un circolo vizioso: il fallimento del rifinanziamento porta a vendite forzate, le vendite forzate fanno scendere i prezzi, il calo dei prezzi riduce il valore degli asset e l'azienda è costretta a vendere ulteriori asset. Questa dinamica, se persiste per alcuni trimestri, potrebbe deteriorare il bilancio fino a un punto di non ritorno.

Di conseguenza, il rischio strutturale di Strategy è concentrato nel 2028. Al di fuori di questa finestra, il modello di leva sembra gestibile, ma se il rifinanziamento nel 2028 fallisse, potrebbe innescare una pressione di vendita sufficiente a influenzare l'intero mercato di Bitcoin.

Pertanto, il 2028 è cruciale non solo per la sopravvivenza di Strategy, ma anche per la potenziale volatilità dell'intero ecosistema Bitcoin.

6. Strategy relativamente stabile, ma i nuovi arrivati affrontano rischi maggiori

La narrativa di mercato spesso semplifica il rischio DAT a una questione semplice: se un'azienda può sopravvivere a ogni calo di Bitcoin. Tuttavia, questa analisi mostra che il fattore decisivo per la sopravvivenza di un'azienda non sono le fluttuazioni di prezzo a breve termine o la volatilità delle azioni, ma il bilancio e la struttura del capitale dell'azienda.

Pertanto, valutare una società DAT non significa solo osservare il prezzo delle sue azioni o il calo del prezzo di Bitcoin. Gli indicatori chiave includono la posizione della soglia di bancarotta statica, il timing della pressione di rimborso in contanti e gli strumenti utilizzati per colmare i gap di finanziamento. Questi fattori ci aiutano a comprendere la resilienza strutturale, piuttosto che la volatilità a breve termine.

Non tutti i rischi sono prevedibili. I flussi di fondi degli ETF, le condizioni macroeconomiche e i cambiamenti nelle politiche regolatorie possono rimodellare l'ambiente di mercato in qualsiasi momento. Tuttavia, il parametro più affidabile rimane la soglia di bancarotta implicita nei dati finanziari e il meccanismo di flusso di cassa di base dell'azienda.

In questo senso, Strategy si distingue. L'azienda è entrata nel mercato Bitcoin nel 2020, ha superato la fase di stagnazione del 2022 e nel 2024 ha accelerato l'accumulo tramite finanziamenti a leva. La combinazione di obbligazioni convertibili e azioni privilegiate ha creato un meccanismo di buffer multilivello.

Di conseguenza, Strategy ha una base relativamente stabile. I nuovi entranti, invece, non hanno ancora costruito un quadro DAT maturo e la loro capacità di resistere a forti cali di prezzo è molto meno stabile.