Come questo prestito garantito da Bitcoin da 100 milioni di dollari potrebbe riscrivere il manuale della tesoreria aziendale

La strategia aziendale di tesoreria in Bitcoin (BTC) che si è consolidata nel secondo trimestre ha incontrato un ostacolo in autunno.

Le società quotate hanno aggiunto 159.107 BTC nel secondo trimestre, portando il totale delle riserve aziendali a circa 847.000 BTC, pari a circa il 4% dell’offerta massima, dimostrando che “Bitcoin in bilancio” funziona come strategia nei mercati dei capitali.

Poi il denaro facile si è fermato. I flussi monitorati da NYDIG verso i nomi di tesoreria di asset digitali sono scesi al livello giornaliero più basso da metà giugno fino a settembre e ottobre.

I premi rispetto al valore netto degli asset (mNAV) si sono ridotti in tutto il gruppo, portando diverse tesorerie verso o sotto la parità. Quando un’azione viene scambiata al valore contabile o al di sotto di esso, l’emissione di nuove azioni per acquistare altri Bitcoin diluisce i detentori esistenti.

Metaplanet ha affrontato questa limitazione a fine ottobre, quando il suo rapporto mNAV è sceso sotto 1. Il 31 ottobre, la società di Tokyo ha prelevato 100 milioni di dollari da un accordo di credito garantito da Bitcoin e ha destinato i proventi all’acquisto di ulteriori BTC, alla sua attività di “Bitcoin income” tramite opzioni e al riacquisto di azioni.

Tre giorni prima, aveva annunciato una linea di credito garantita da BTC da 500 milioni di dollari per finanziare un riacquisto annuale fino a 150 milioni di azioni, circa il 13% del flottante, e ulteriori acquisti di Bitcoin se necessario.

Al 31 ottobre, Metaplanet deteneva circa 30.823 BTC e rimane impegnata a raggiungere l’obiettivo di 210.000 BTC entro il 2027.

Data Azienda Azione Dimensione / Valore BTC Dopo Fonte

3 nov	Strategy (ex-MicroStrategy)	Acquisto aggiuntivo	397 BTC per ~$45,6M	641.205 BTC	Strategy Form 8-K / press page.
31 ott	Metaplanet	Prelevato un prestito garantito da BTC per acquisti/riacquisti	Prelievo di credito da $100M	30.823 BTC	Yahoo Finance; TradingView/Cointelegraph recap.
27 ott	Bitplanet (KOSDAQ)	Avviato programma di tesoreria basato su regole	Primo acquisto: 93 BTC	173 BTC	Yahoo Finance; CMC Academy explainer.
30 set	Hut 8	Espansione riserva strategica BTC	13.696 BTC aggiunti alla riserva	13.696 BTC	Company Q3 release/PR.
22 set	Strive–Semler	Accordo tutto in azioni; piano per aggiungere BTC	Strive ha dichiarato che acquisterà 5.816 BTC per ~$675M con la fusione	>10.900 BTC combinati (previsti)	Reuters deal report.

I crediti sostituiscono l’equity quando i mercati non pagano un premio

La mossa di Metaplanet mette alla prova se il credito garantito da BTC può sostituire il finanziamento tramite premi azionari quando le valutazioni si comprimono.

La strategia che ha funzionato nel secondo trimestre — emettere azioni a premio rispetto al mNAV, utilizzare i proventi per acquistare Bitcoin e aumentare i BTC per azione — dipende dal fatto che gli investitori paghino più del valore contabile per l’esposizione.

Quando quel premio non è più disponibile, l’emissione di azioni diventa diluitiva. Ottenere credito contro le riserve di BTC esistenti offre un modo per continuare ad accumulare senza vendere la moneta o emettere azioni diluitive.

I compromessi sono evidenti. Prendere in prestito contro BTC introduce un rischio di collateralizzazione: un calo più profondo aumenta il rapporto prestito/valore e potrebbe costringere a deleveraging o alla vendita di asset nel momento peggiore.

L’esposizione a tasso variabile aggiunge una seconda variabile: se i benchmark in dollari aumentano, il costo di mantenimento diventa negativo.

Ma se BTC si stabilizza e gli sconti sulle azioni si chiudono, la combinazione di riacquisti e credito garantito aumenta i BTC per azione senza toccare l’equity ordinario. Metaplanet scommette di poter utilizzare la linea di credito come finanziamento ponte mentre aspetta che i premi azionari si ricostruiscano.

La flessibilità di rimborso anticipato è importante: se BTC sale e il titolo si rivaluta, la società può rifinanziare o estinguere il prestito e tornare all’emissione di azioni.

Come risponde il resto del gruppo di tesoreria

Strategy ha comunicato ulteriori acquisti di BTC a luglio e ha nuovamente evidenziato il suo bilancio in Bitcoin nella relazione del terzo trimestre. Tuttavia, la società ha costruito la sua tesoreria in un periodo pluriennale in cui i premi azionari erano più stabili.

I nuovi entranti che hanno aumentato le riserve durante il boom del secondo trimestre ora affrontano la stessa pressione valutativa incontrata da Metaplanet, fatta di premi compressi, sconti mNAV aperti e la leva dell’emissione azionaria che ha smesso di funzionare.

La domanda per il resto del gruppo è se l’approccio di Metaplanet diventerà un modello da seguire o un monito. Se il prestito avrà successo, misurato dalla chiusura dello sconto mNAV tramite riacquisti e dalla stabilizzazione di BTC, altre tesorerie con simili gap valutativi probabilmente seguiranno.

Infrastruttura e potenziali ripercussioni

Il credito garantito da BTC non è una novità, ma la sua applicazione alla strategia di tesoreria aziendale è relativamente recente. I custodi e i prime broker hanno costruito l’infrastruttura per prestare contro Bitcoin negli ultimi anni, inizialmente servendo hedge fund e desk di trading proprietari.

La meccanica è semplice: si deposita BTC come garanzia, si preleva liquidità a un rapporto prestito/valore che lascia margine per la volatilità, si paga un interesse variabile legato a un benchmark in dollari.

Ciò che è cambiato è il profilo del mutuatario. Le tesorerie aziendali hanno incentivi diversi rispetto ai desk di trading. Ottimizzano per BTC per azione piuttosto che per profitto e perdita assoluti, e prendono in prestito non per fare trading ma per accumulare o riacquistare azioni.

Questo cambiamento trasforma il credito collateralizzato in uno strumento di struttura del capitale piuttosto che in una semplice linea di margine.

Se l’approccio di Metaplanet avrà successo e altre tesorerie adotteranno il credito garantito da BTC per difendere i parametri per azione, la quantità di BTC aziendali non vincolati diminuirà.

Questo restringe il flottante e potrebbe amplificare la volatilità se più tesorerie dovessero affrontare richieste di margine simultanee durante un calo.

Per gli allocatori, ciò implica che i premi di tesoreria dipendono meno dalla pura esposizione a Bitcoin e più dalla leva finanziaria e dalla struttura del capitale. Un’azienda che scambia a 1,2x mNAV senza debiti è una scommessa diversa rispetto a una che scambia a un mNAV con 500 milioni di dollari in prestiti garantiti da BTC.

Se il credito funge da sostituto dell’emissione di azioni, le tesorerie possono continuare ad accumulare durante i periodi in cui il titolo scambia sotto il valore contabile. Questo elimina un freno al ciclo di accumulo, che consiste nella diluizione azionaria, e lo sostituisce con un vincolo più rigido: la copertura del collaterale.

Vincoli che potrebbero far deragliare la strategia

Il rischio strutturale è la riflessività. Se abbastanza tesorerie prendono in prestito contro BTC per continuare ad acquistare, creano domanda che aumenta il valore del collaterale, permettendo loro di prendere in prestito ancora di più. Questo modello funziona finché non smette di funzionare.

Uno shock macro che faccia scendere BTC del 30% o 40% potrebbe innescare richieste di margine a cascata tra le tesorerie con leva, costringendo a vendite di asset che accelerano il calo.

L’esposizione a tasso variabile introduce un secondo vincolo. Se la Fed mantiene i tassi elevati più a lungo, il costo del servizio del debito garantito da BTC aumenta.

Oltre una certa soglia, la spesa per interessi supera l’apprezzamento necessario a giustificare il prestito e la tesoreria o rimborsa anticipatamente o consuma liquidità.

La posta in gioco è se il credito garantito da BTC può riavviare l’accumulazione aziendale quando i mercati azionari non collaborano, o se amplifica il ribasso per le tesorerie che hanno assunto troppa leva nel momento sbagliato.

Il prelievo da 100 milioni di dollari di Metaplanet mette alla prova la tesi in tempo reale. Se la società chiude lo sconto mNAV, continua ad accumulare e rifinanzia prima che si materializzino rischi sul collaterale o sui tassi, la strategia diventa replicabile per altre tesorerie sotto pressione valutativa simile.

Se BTC corregge abbastanza da costringere al deleveraging, la lezione è che il credito sostituisce l’equity solo quando i valori del collaterale collaborano.

La risposta arriverà nei prossimi sei-dodici mesi, a seconda che BTC si stabilizzi e permetta a Metaplanet di uscire dalla leva finanziaria, o scenda abbastanza da dimostrare che prendere in prestito contro un asset volatile per comprarne di più accelera le perdite tanto quanto i guadagni.