Il fondatore di Wintermute commenta il crollo di "1011": il mercato ha bisogno di un meccanismo di interruzione automatica, nessun rally degli altcoin nel breve termine

Titolo originale: Wintermute CEO breaks down crypto's record breaking $20B+ liquidation event

Fonte originale: The Block
Traduzione: Azuma, Odaily

L'11 ottobre, il mercato delle criptovalute ha subito un crollo epocale; sebbene sia già passata quasi una settimana, le discussioni sulle cause e sulle conseguenze di quel giorno non si sono ancora placate.

Il 15 ottobre, Evgeny Gaevoy, fondatore e CEO del principale market maker Wintermute (che il giorno del crollo era stato oggetto di voci di insolvenza, poi smentite), ha partecipato al podcast di The Block, esprimendo la sua opinione sull'evento "1011".

Un'ora completamente fuori controllo

Conduttore: Andiamo subito al punto. Quello che è successo l'11 ottobre ha scioccato tutto il mercato. Puoi raccontarci cosa è successo quel giorno? Cosa ha scatenato il crollo? Come ha reagito Wintermute in una situazione simile?

Evgeny Gaevoy: A dire il vero, abbiamo ancora bisogno di più tempo per comprendere appieno la dinamica di questo crollo, ma una cosa è chiara: la miccia sembra essere stata ancora una volta una serie di notizie legate a Trump, che hanno gradualmente innescato il più grande evento di liquidazione nella storia delle criptovalute.

Quel giorno è stato estremamente anomalo per tutti, non solo per i trader comuni, ma anche per i market maker. In un'ora, il mercato è andato completamente fuori controllo.

Più avanti parleremo del meccanismo ADL (per approfondire: "Perché la tua posizione viene improvvisamente liquidata in condizioni di mercato estreme?") e discuteremo anche di cosa rende questo crollo diverso dalle precedenti fluttuazioni di mercato. È certo che per molti è stata una giornata estremamente difficile e senza precedenti.

Non è ancora chiaro chi abbia subito le perdite maggiori, forse gli hedge fund

Conduttore: Secondo le statistiche pubbliche, quel giorno sono stati liquidati circa 19 miliardi di dollari, ma poiché Binance non ha divulgato completamente i dati (il sistema può mostrare solo un evento di liquidazione al secondo), la cifra reale potrebbe essere molto più alta, almeno tra 25 e 30 miliardi di dollari. Questo significa che la liquidazione recente è stata più di cinque volte superiore al secondo più grande evento di liquidazione precedente. Perché è successo? È dovuto a un eccesso di leva nel sistema? O a un malfunzionamento di alcune infrastrutture chiave che ha impedito a market maker come voi di intervenire tempestivamente per fermare il crollo a catena?

Evgeny Gaevoy: Penso che sia il risultato di molteplici fattori. Da un lato, c'è effettivamente più leva nel sistema; dall'altro, il mercato offre più tipi di token, più prodotti di perpetual futures e più grandi piattaforme che li trattano. Se pensiamo a tre o quattro anni fa, non c'erano così tanti prodotti di perpetual futures con grandi volumi di open interest e rischi di crollo potenzialmente enormi. Sebbene il mercato sia diventato più maturo e sofisticato, questo sviluppo ha portato anche molti problemi.

Attualmente non sappiamo ancora chi sia stato liquidato e chi abbia subito le perdite maggiori, ma sospetto che molte delle istituzioni che hanno perso molto stessero in realtà gestendo strategie long-short di copertura, ad esempio shortando bitcoin e andando long su alcune altcoin, pensando di coprire il rischio, ma sono state "smentite" dal meccanismo ADL.

Inoltre, quando il mercato subisce un calo estremo, tutti i percorsi di trading tendono a bloccarsi. Questo è particolarmente problematico per i market maker. Ad esempio, compri su Binance e vendi su Coinbase, ma ti ritrovi con sempre più stablecoin su Coinbase e token su Binance, ma i prelievi su entrambe le piattaforme sono bloccati, quindi non puoi trasferire gli asset.

Quindi, quando si dice che "i market maker escono dal mercato e non vogliono fornire liquidità", spesso non è una questione di volontà, ma di impossibilità: non possono quotare qui né piazzare ordini lì, perché gli asset sono bloccati. Questo succede sia sulle CEX che su DeFi. Questo è il problema più difficile: non puoi ribilanciare tra piattaforme.

Un ADL poco trasparente genera caos

Conduttore: Hai menzionato l'ADL (auto-deleveraging), credo che il 90% degli utenti crypto non abbia mai sentito questo termine. Puoi spiegare come funziona l'ADL e perché ha causato così tanto caos questa volta? Inoltre, quando i market maker non possono operare su più exchange contemporaneamente, che impatto ha sull'efficienza del mercato?

Evgeny Gaevoy: L'ADL (Auto-Deleveraging) è essenzialmente il "ultimo baluardo" di un exchange. Normalmente, quando la tua posizione in perpetual futures non ha abbastanza margine, l'exchange liquida la posizione sul mercato; se la liquidazione non va a buon fine, la perdita dovrebbe essere coperta dal fondo assicurativo.

Il meccanismo ADL di solito non viene mai attivato; molti exchange non lo usano da anni. È stato progettato come soluzione di "ultima istanza". In situazioni estreme, come il crollo del 1011 con liquidazioni a catena, se si continuasse a liquidare tramite order book, il prezzo potrebbe andare a zero e l'exchange diventerebbe insolvente, mentre gli short trarrebbero profitti enormi. Quindi l'exchange usa l'ADL per forzare la compensazione di alcune posizioni short, abbinando artificialmente short e long liquidati, creando una "compensazione virtuale" per evitare il collasso totale dei prezzi.

In teoria è una soluzione "elegante", ma solo se eseguita in modo ordinato; questa volta è stato chiaramente molto caotico. Il problema principale è: come viene determinato il prezzo di esecuzione dell'ADL? Questo sarà il punto focale delle domande che molte istituzioni porranno agli exchange nei prossimi giorni o settimane.

Molte posizioni sono state liquidate a prezzi assurdi. Nel nostro caso, alcuni prezzi ADL erano completamente illogici: il prezzo di mercato era 1 dollaro, ma la nostra posizione short è stata liquidata a 5 dollari dal sistema. Non si può coprire il rischio, si subisce solo la perdita.

Esistono privilegi di "esenzione ADL"?

Conduttore: So che Ethena ha accordi di esenzione ADL con alcuni exchange. Anche market maker grandi come voi possono ottenere protezioni simili? Perché Ethena gode di questo trattamento speciale?

Evgeny Gaevoy: Innanzitutto, non sono del tutto sicuro che Ethena abbia davvero questo privilegio. Inoltre, bisogna notare che Ethena tratta principalmente BTC ed ETH, che raramente attivano l'ADL. L'ADL si applica soprattutto ad altcoin e meme coin. Se esistesse una tale protezione, la vorremmo anche noi,

ma gli exchange dovrebbero offrire questi accordi in modo trasparente. Gli investitori devono sapere quali posizioni godono dell'esenzione ADL, altrimenti si crea una struttura di mercato distorta. Saremmo felici di avere questa protezione, ma solo con un meccanismo di disclosure molto trasparente; altrimenti, il privilegio diventa solo una teoria del complotto.

Un altro punto poco discusso: alcuni exchange (come Coinbase e Kraken) hanno avuto in passato programmi di protezione della liquidità per i market maker; anche FTX aveva un sistema simile, che permetteva ai market maker di rilevare posizioni in via di liquidazione, bypassando il fondo assicurativo e l'ADL. Così i market maker più capaci assorbivano il rischio. Tuttavia, sulle principali piattaforme colpite dalle liquidazioni di massa questa volta, questi programmi erano assenti. Ritengo che reintrodurli migliorerebbe molto la resilienza del mercato.

Il mercato ha bisogno di "circuit breakers"?

Conduttore: Su X circola l'idea che la gravità di questa ondata di liquidazioni sia dovuta anche al fatto che Hyperliquid è ora tra i primi tre exchange per open interest, e i suoi dati sono molto trasparenti, inclusi i prezzi di liquidazione, che su Binance, OKX, Bybit e altri CEX non sono visibili. Alcuni pensano che questa trasparenza abbia permesso a qualcuno di calcolare "se portiamo il prezzo qui, scattano queste liquidazioni", innescando una reazione a catena. Secondo te, questa trasparenza ha davvero favorito la liquidazione di massa e il crollo di alcuni asset del 90% o più?

Evgeny Gaevoy: Se ci fosse solo Hyperliquid al mondo, questa teoria del complotto avrebbe più senso: qualcuno avrebbe davvero potuto mirare a Hyperliquid per innescare liquidazioni a catena. Ma in realtà, gran parte dell'open interest è ancora su exchange dove i prezzi di liquidazione non sono visibili, quindi credo che questa spiegazione sia poco probabile.

La domanda interessante è: Hyperliquid rappresenta il futuro del settore? Il suo modello di trasparenza totale sui prezzi di liquidazione diventerà lo standard?

Personalmente, Hyperliquid dovrebbe trovare un equilibrio tra trasparenza e privacy: attualmente la disclosure è un po' "eccessiva". Una soluzione è aumentare la privacy; un'altra è introdurre circuit breakers.

Questa funzione manca su tutti i CEX, e capisco il perché, ma dovrebbe esserci. Soprattutto per asset stabili o token principali: se vedi che perde il peg a 0,6 dollari, dovresti sospendere il trading o passare a un'asta, non lasciare che il prezzo crolli all'infinito.

Nei mercati finanziari tradizionali, ogni borsa — azioni, futures o commodities — ha circuit breakers. Impediscono che un asset crolli troppo in poco tempo, sospendendo il trading o passando a un'asta. Nel crypto, nessun exchange ha questo meccanismo, e la cosa mi lascia perplesso. Se ci fossero circuit breakers, molti investitori retail sarebbero protetti dalle liquidazioni a catena.

Qualcuno potrebbe chiedere: se solo un exchange (ad esempio Coinbase) adotta i circuit breakers e Binance no, serve a qualcosa? Dopotutto, il price discovery avviene spesso su Binance. Quindi, anche se Coinbase sospende il trading, il prezzo continuerà a muoversi altrove (anche on-chain). Se solo un exchange adotta i circuit breakers, l'effetto è limitato. Per essere davvero efficace, la maggior parte degli exchange dovrebbe adottarli insieme.

È una questione di trade-off: scegliere tra lasciare che il prezzo crolli e liquidare tutti i long, o sospendere il trading per mantenere la solvibilità dell'exchange.

Ad esempio, se bitcoin crolla del 20% su un exchange, puoi giudicare che si tratta di una fluttuazione anomala e attivare il circuit breaker; se invece un'altcoin perde il 50%, può essere una normale volatilità di mercato. Quindi i circuit breakers dovrebbero essere introdotti almeno su alcune coppie o asset specifici.

Gli exchange staccano la spina di proposito?

Conduttore: In passato si è anche detto che alcuni exchange fingono crash tecnici per attivare circuit breakers. Ad esempio, durante il crollo del Covid nel 2020, BitMEX andò offline, e si sospettava che fosse per evitare un crollo del 99%. Pensi che fosse davvero un circuit breaker? O solo limiti tecnici? E perché ancora oggi exchange come Binance vanno offline durante i picchi di domanda, senza migliorare l'infrastruttura?

Evgeny Gaevoy: Tendo a pensare che la spiegazione più semplice sia spesso quella giusta. La maggior parte delle CEX ha infrastrutture tecniche scadenti, ben lontane dagli standard dei mercati finanziari tradizionali come CME, NYSE o NASDAQ. Ci sono ragioni storiche, ma nessuno migrerà a breve termine su architetture di livello NASDAQ.

Proprio per questo, questi exchange spesso collassano sotto carico. È una spiegazione più ragionevole di qualsiasi teoria del complotto. Non credo che gli exchange vadano offline di proposito per liquidare i retail e guadagnare dal fondo assicurativo: sarebbe troppo rischioso.

Dal punto di vista commerciale, per exchange e market maker è molto più redditizio mantenere i retail attivi e coinvolti a lungo termine, piuttosto che "ripulirli" ogni anno. Se tutti vengono liquidati, molti non torneranno più.

Ci saranno istituzioni insolventi?

Conduttore: Ricordo il crollo di Luna: non fu grave come questa volta, ma ebbe un grande impatto. Allora ci vollero due o tre settimane per scoprire che Three Arrows Capital (3AC) era fallita. Ora la scala delle liquidazioni è 5-10 volte superiore. Anche se si vocifera che market maker, trading firm e società di lending abbiano subito gravi perdite, finora nessuno è fallito, al massimo si parla di "qualche perdita". Pensi che nei prossimi giorni emergeranno casi di insolvenza? Dato che open interest e liquidazioni hanno raggiunto livelli record.

Evgeny Gaevoy: Rispetto al 2022, oggi il mercato è molto meno interconnesso. Allora, il fallimento di Three Arrows trascinò tutto il mercato con le sue posizioni long.

Oggi, se un market maker fallisse, bisognerebbe chiedersi chi ne sarebbe colpito e quanto lunga sarebbe la catena di impatti. La vera preoccupazione è l'effetto contagio. Ricordi cosa fece Alameda? Durante il rimbalzo, vendette in massa asset DeFi, e tutti lo notarono.

Se un market maker fallisse, ad esempio Wintermute — è solo un'ipotesi — cosa succederebbe? Abbiamo alcuni prestiti che diventerebbero zero; abbiamo contratti di market making con alcuni protocolli, che potrebbero restare attivi; potremmo vendere asset per recuperare fondi, o scappare (scherzo); abbiamo controparti che hanno depositato margini da noi, come BTC o ETH.

Quindi, l'impatto reale riguarda soprattutto i protocolli serviti dal market maker e le controparti con margini presso il market maker. Nel peggiore dei casi, potrebbero vendere BTC o ETH per liquidità, ma l'impatto sarebbe limitato.

I market maker più piccoli potrebbero davvero essere "spazzati via", vendendo token di progetti che gestiscono, ma spesso la liquidità è bassa e il mercato se ne accorge subito.

In generale, questa volta il contagio è molto più limitato rispetto al 2022. Allora Three Arrows prestava a Genesis, Genesis prendeva soldi da Gemini, tutto il settore era interconnesso e ci fu una serie di fallimenti. Oggi il sistema è molto più pulito e il rischio è meglio isolato.

Lezioni apprese da condizioni di mercato estreme

Conduttore: Dopo questo evento, avete tratto qualche lezione? Ci sono aree da migliorare in termini di strategia, risk management o copertura?

Evgeny Gaevoy: La sfida di questi eventi è che accadono una volta all'anno o ogni due anni. Si impara molto, ma non vale la pena investire risorse enormi per ottimizzare solo per questi "cigni neri".

Molti market maker questa volta sono semplicemente usciti dal mercato, perché queste condizioni estreme non si adattano ai loro sistemi. Noi siamo rimasti, ma con posizioni molto limitate — come detto, i problemi di inventario ci hanno limitato. Non era la prima volta che affrontavamo una situazione simile, ma questa è stata più difficile. Se aggiungi anche l'ADL, diventa ancora più complicato.

Abbiamo imparato a gestire meglio gli eventi ADL. Il nostro sistema reagisce rapidamente, rileva subito i cambiamenti di open interest e aggiusta le posizioni. Ma quando ricevi 500 email ADL da Binance, serve comunque la gestione manuale. Certo, si potrebbe progettare un sistema perfetto per queste situazioni estreme, ma non avrebbe senso per gli altri 364 giorni dell'anno.

Questa mattina abbiamo discusso dei prossimi miglioramenti: ad esempio, nel nostro sistema di quotazione abbiamo molti circuit breakers interni, che questa volta si sono attivati troppo spesso, quasi ogni minuto. In futuro potremmo renderli meno aggressivi in condizioni estreme.

Nel complesso, siamo soddisfatti della nostra risposta. Abbiamo perso qualcosa con l'ADL, ma abbiamo anche guadagnato molto grazie all'alta volatilità, quindi il bilancio è positivo. Si può sempre migliorare, ma va bene così.

La cosa fastidiosa è il FUD: abbiamo passato molto tempo a comunicare con le controparti e i protocolli partner per spiegare la nostra situazione di inventario. È fastidioso, ma comprensibile: tutti sono nervosi.

Prospettive per il futuro

Conduttore: Guardando ai prossimi mesi, cosa prevedi? Questa liquidazione ha battuto ogni record, superando FTX, Luna e altri eventi, ma questa volta nessuno sembra pensare che sia la "fine del mondo", anche se molti hanno perso molto.

Evgeny Gaevoy: Nei prossimi mesi, tutti i settori tranne i major saranno colpiti, perché le liquidazioni si sono concentrate sulle altcoin. Ora ci sono molte più altcoin e meme coin rispetto a quattro anni fa, ma meno soldi e più cautela tra gli investitori, quindi credo che il mercato delle altcoin perderà slancio. Certo, ogni giorno arrivano nuovi retail, quindi il mercato si riprenderà prima o poi, ma nel breve non ci sarà una grande "altcoin season".

Da notare che bitcoin, ethereum e persino solana sono rimasti molto stabili. Ad esempio, Cosmos (ATOM) è crollato del 99,9%, mentre BTC ed ETH hanno perso al massimo il 15%, un calo molto moderato.

La liquidità si concentrerà ancora di più su BTC, ETH, SOL

Conduttore: Questo significa che il mercato e gli asset sono più maturi?

Evgeny Gaevoy: Sì. Bitcoin è ormai un asset istituzionale. Ci sono ETF, MicroStrategy, i futures CME. Ethereum è quasi a quel livello, Solana si sta avvicinando.

Non temo un flash crash su BTC, a meno di eventi estremi come un attacco quantistico.

Questo è un segnale positivo: alcuni asset principali sono ormai "sicuri da detenere a lungo termine". Più ETF e canali di accesso ci sono, meno volatilità avranno, e potrai detenere BTC, ETH, persino SOL con più fiducia e leva. Vedremo sempre più leva e liquidità concentrarsi su questi asset.

Il meccanismo di risposta d'emergenza di Wintermute

Conduttore: Il vostro team è principalmente a Londra, giusto? Anche se avete uffici all'estero, immagino che la maggior parte dei trader e dei membri chiave siano a Londra. L'evento è avvenuto tardi la sera, quasi di notte o all'alba per Londra. Come gestite questi eventi improvvisi quando i trader dormono? Avete team in altri paesi che subentrano? Quanto è automatizzato il trading? Se succede nel momento peggiore per il vostro fuso orario, come reagite?

Evgeny Gaevoy: Sì, dobbiamo ringraziare le "Trump rallies" per questo: siamo abituati a eventi estremi che avvengono nei weekend o il venerdì notte a Londra.

Quindi, anche se è stato scioccante, eravamo preparati. Certo, è dura per l'equilibrio vita-lavoro dei trader, ma è così in ogni trading firm.

Di solito lavoriamo così: Londra e Singapore si danno il cambio. Verso le 22-23 ora di Londra, il team di Singapore prende il controllo e Londra si rilassa. Ma questa volta l'evento è scoppiato prima del cambio, quindi eravamo tutti coinvolti. Quella notte è stata davvero intensa.

Conduttore: Ho parlato con un altro market maker che mi ha detto che hanno sistemi che svegliano i trader di notte in caso di forti movimenti di mercato. Forse perché sono più piccoli e non hanno team globali. Anche voi fate così? Se un asset crolla del 15%, qualcuno viene svegliato dal sistema? O siete abbastanza distribuiti da poter dormire tranquilli?

Evgeny Gaevoy: In pratica, vengo svegliato solo se la situazione è davvero grave e abbiamo perso molti soldi. Quella notte, in realtà, ho dormito bene.

La mattina dopo, alle otto, ho visto su Twitter un sacco di messaggi tipo "siete morti?", e ho iniziato a gestire il FUD. Il team non ha dormito, ma io sì.

Questo è il "lusso" di gestire una grande prop trading firm: hai abbastanza trader per coprire i turni e puoi dormire tranquillo, affrontando i problemi il giorno dopo.

Quindi, se mi svegliano alle tre di notte, vuol dire che è successo qualcosa di davvero grave. Finora non è mai successo.

Opinioni sulle performance di DeFi

Conduttore: Avete notato qualcosa di particolare su DeFi durante questo evento? Anche se non siete molto attivi su DeFi, qualche operazione la fate. Ci sono stati problemi o sorprese? Ho notato che Aave ha retto molto bene, poche liquidazioni, sistema stabile. Rispetto al passato, DeFi è stata molto resiliente.

Evgeny Gaevoy: Non abbiamo visto situazioni troppo gravi su DeFi. Ma anche lì abbiamo avuto lo stesso problema delle CeFi: inventory issue.

Le nostre posizioni erano su Binance, ma non potevamo trasferirle, quindi su DeFi abbiamo venduto tutto il possibile, su Binance abbiamo comprato tutto il possibile, ma non potevamo spostare asset, dovevamo solo aspettare che l'inventario tornasse. Avremmo potuto prendere in prestito asset per fare market making, ma il rischio di liquidazione era alto. Un'altra opzione era quotare prezzi diversi per USDC su DeFi e Binance e fare arbitraggio, ma era difficile.

Questi eventi estremi accadono una volta all'anno, non puoi costruire sistemi apposta. Abbiamo visto che molti concorrenti hanno semplicemente fermato il trading DeFi, probabilmente per l'attivazione dei loro circuit breakers di risk management.

Sono soddisfatto della nostra performance. Avremmo potuto guadagnare di più, ma l'inventario era finito.

Riguardo al FUD

Conduttore: Ultima domanda: Wintermute (WM) è quasi diventata il "capro espiatorio" della crypto community. Ogni movimento di mercato viene attribuito a voi. Ad esempio, qualcuno ha visto che prima del crollo avete depositato centinaia di milioni su Binance e ha subito diffuso la voce che stavate scaricando il mercato, anche se era solo una posizione delta neutral. Vi interessa questa narrativa? Anche se non dipendete dai retail o dal sentiment su Twitter, ma più da LP e protocolli partner. Come la vivi personalmente? Ti arrabbi o ormai sei indifferente?

Evgeny Gaevoy: Onestamente, ormai non mi interessa più. Mi dispiace solo che ci sia così tanta stupidità. Mettono insieme dati scollegati, arrivano a conclusioni assurde e sono pure sicuri di sé.

Ad esempio, vedono che abbiamo depositato 700 milioni su Binance quel giorno e gridano "Wintermute sta scaricando", ma non vedono che abbiamo anche prelevato quasi la stessa cifra. Sono solo retail che scommettono sulle altcoin — e noi guadagniamo da loro.

È una sorta di "relazione ecologica": loro urlano su crypto Twitter, noi guadagniamo dalla loro stupidità. Un po' triste, ma se fossero tutti intelligenti, il nostro volume di trading calerebbe davvero.

Siamo sempre stati net long

Conduttore: In futuro pensate di espandervi oltre il market making? Ad esempio, prop trading, investimenti o altro?

Evgeny Gaevoy: In realtà facciamo già altre attività, ma c'è un malinteso: pensano che siamo sempre short. In realtà siamo quasi sempre net long.

Dal 2022, se non prima, siamo generalmente rialzisti. Abbiamo un dipartimento VC, abbiamo investito in molti progetti e ricevuto molti token bloccati. Deteniamo grandi quantità di BTC, ETH, HYPE, SOL e altri asset core. Non potremmo mai scaricare il mercato, perché danneggeremmo le nostre stesse posizioni.

In termini di risk management, abbiamo regole chiare: le nostre posizioni long non superano mai il 25% del nostro patrimonio netto, quindi anche se il mercato crollasse domani, perderemmo al massimo il 25%, senza fallire. Non mettiamo mai più del 35% del patrimonio su una singola piattaforma, quindi anche se Binance fallisse come FTX, sopravviveremmo.

Per questo abbiamo superato il crollo di FTX e anche gli attacchi hacker. A meno che i primi cinque exchange non spariscano tutti insieme, sopravviveremo.

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