Roda pendanaan terhenti, perusahaan treasury kripto mulai kehilangan kemampuan untuk membeli di harga bawah

Judul Asli: "Pertarungan Binatang Terperangkap": Perusahaan Treasury Kripto Kehilangan Kemampuan Membeli di Dasar Harga

Penulis Asli: Frank, PANews

 

Pada kenaikan singkat yang dimulai pada bulan April, perusahaan treasury kripto berperan sebagai kekuatan utama dalam menambah posisi pasar, menyediakan "amunisi" yang terus-menerus untuk pasar. Namun, ketika pasar kripto dan harga saham sama-sama anjlok, perusahaan treasury kripto ini tampaknya serentak kehilangan daya beli.

Ketika harga menyentuh titik terendah sementara, secara logika ini adalah saat yang tepat bagi perusahaan treasury untuk membeli di dasar harga. Namun kenyataannya, aksi pembelian justru melambat atau bahkan terhenti. Di balik "mati suri" kolektif ini, penyebabnya bukan semata-mata karena "amunisi" habis di puncak atau karena panik, melainkan karena mekanisme pembiayaan yang sangat bergantung pada premi harga saham mengalami "kelumpuhan sistemik" di siklus penurunan, sehingga "punya uang tapi tak bisa digunakan".

Ratusan Juta "Amunisi" Terkunci

Untuk memahami mengapa perusahaan DAT ini mengalami dilema "punya uang tapi tak bisa digunakan", kita perlu menganalisis secara mendalam sumber "amunisi" perusahaan treasury kripto.

Ambil contoh Strategy, perusahaan treasury kripto nomor satu saat ini, sumber dana utamanya berasal dari dua arah: pertama adalah "obligasi konversi", yaitu menerbitkan obligasi dengan bunga sangat rendah untuk meminjam uang membeli kripto. Kedua adalah mekanisme penerbitan tambahan saham (At-The-Market, ATM), yaitu ketika harga saham Strategy memiliki premi terhadap nilai aset kripto yang dimiliki, perusahaan dapat menerbitkan saham baru untuk mendapatkan dana tambahan guna membeli bitcoin.

Sebelum tahun 2025, sumber dana utama Strategy adalah "obligasi konversi". Hingga Februari 2025, Strategy telah mengumpulkan dana sebesar 8.2 billions dolar AS melalui obligasi konversi untuk membeli bitcoin. Mulai 2024, Strategy mulai secara besar-besaran menggunakan rencana penerbitan saham sesuai harga pasar (ATM), yang lebih fleksibel, yaitu ketika harga saham lebih tinggi dari nilai aset kripto yang dimiliki, mereka dapat menerbitkan saham baru di harga pasar untuk membeli aset kripto. Pada kuartal ketiga 2024, Strategy mengumumkan rencana penerbitan saham ATM senilai 21 billions dolar AS, dan pada Mei 2025 mendirikan rencana ATM kedua dengan nilai yang sama. Hingga saat ini, sisa limit dari rencana ini masih sebesar 30.2 billions dolar AS.

Namun, limit ini bukanlah uang tunai, melainkan limit saham preferen kelas A dan saham biasa yang siap dijual. Bagi Strategy, untuk mengubah limit ini menjadi uang tunai, mereka harus menjual saham tersebut di pasar. Ketika harga saham memiliki premi (misal harga saham 200 dolar, tiap saham mengandung 100 dolar bitcoin), Strategy menjual saham berarti menukar saham baru menjadi 200 dolar tunai, lalu membeli bitcoin senilai 200 dolar, sehingga jumlah bitcoin per saham juga bertambah. Inilah logika "flywheel" peluru tak terbatas Strategy sebelumnya. Namun, ketika data mNAV (mNAV = kapitalisasi pasar / nilai aset kripto yang dimiliki) Strategy turun di bawah 1, situasinya berbalik: menjual saham berarti menjual dengan diskon. Sejak November, data mNAV Strategy sudah lama di bawah 1. Oleh karena itu, meski Strategy masih memiliki banyak saham yang bisa dijual, mereka tidak bisa membeli bitcoin.

Selain itu, baru-baru ini Strategy tidak hanya gagal menarik dana untuk membeli di dasar harga, tetapi juga memilih mengumpulkan 1.44 billions dolar AS dengan menjual saham diskon, dan mendirikan dana cadangan dividen untuk mendukung pembayaran dividen saham preferen dan bunga utang yang ada.

Sebagai model standar treasury kripto, mekanisme Strategy ini juga diadopsi oleh sebagian besar perusahaan treasury. Oleh karena itu, saat harga aset kripto turun, alasan perusahaan treasury tidak membeli di dasar harga bukan karena tidak mau, melainkan karena harga saham turun terlalu banyak, sehingga "gudang amunisi" terkunci.

Kekuatan Nominal Melimpah, Nyatanya "Punya Senjata Tanpa Peluru"

Lalu, selain Strategy, seberapa besar daya beli perusahaan lain? Bagaimanapun, saat ini ada ratusan perusahaan treasury kripto di pasar.

Dari kondisi pasar saat ini, meski jumlah perusahaan treasury kripto banyak, potensi pembelian ke depan tidak besar. Ada dua tipe utama: pertama, perusahaan yang memang sejak awal adalah pemilik aset kripto, jumlah aset kripto yang dimiliki berasal dari kepemilikan sendiri, bukan dari penerbitan obligasi baru, sehingga kemampuan dan motivasi pembiayaan tidak kuat, seperti Cantor Equity Partners (CEP), pemilik bitcoin terbesar ketiga, dengan mNAV 1.28. Jumlah bitcoin mereka terutama berasal dari merger dengan Twenty One Capital, dan sejak Juli tidak ada catatan pembelian lagi.

Kedua, perusahaan dengan strategi mirip Strategy, namun karena harga saham baru-baru ini turun tajam, nilai mNAV umumnya sudah di bawah 1. Limit ATM perusahaan jenis ini juga terkunci, kecuali harga saham naik di atas 1, flywheel baru bisa berputar lagi.

Selain penerbitan obligasi dan penjualan saham, ada satu "gudang amunisi" paling langsung, yaitu cadangan kas. Ambil contoh BitMine, perusahaan DAT terbesar di Ethereum, meski mNAV juga di bawah 1, perusahaan ini tetap melanjutkan rencana pembelian. Menurut data 1 Desember, BitMine menyatakan masih memiliki kas bebas tanpa jaminan sebesar 882 juta dolar AS (UTC+8). Ketua BitMine, Tom Lee, baru-baru ini mengatakan, "Percaya harga Ethereum sudah menyentuh dasar, BitMine telah mulai menambah posisi lagi, minggu lalu membeli hampir 100.000 ETH (UTC+8), dua kali lipat dari dua minggu sebelumnya." Limit ATM BitMine juga sangat besar, pada Juli 2025, limit total rencana ini dinaikkan menjadi 24.5 billions dolar AS, dan saat ini masih tersisa sekitar 20 billions dolar AS.

Perubahan Kepemilikan BitMine

Selain itu, CleanSpark pada akhir November mengumumkan akan menerbitkan obligasi konversi senilai 1.15 billions dolar AS dalam tahun ini untuk membeli bitcoin. Perusahaan Jepang yang terdaftar, Metaplanet, juga merupakan perusahaan treasury bitcoin yang cukup aktif belakangan ini, sejak November telah mengumpulkan lebih dari 400 juta dolar AS melalui pinjaman dengan jaminan bitcoin atau penerbitan saham baru untuk membeli bitcoin.

Dari totalnya, "amunisi nominal" (kas + limit ATM) di neraca perusahaan-perusahaan ini mencapai ratusan juta dolar AS, jauh melampaui bull market sebelumnya. Namun dari sisi "kekuatan efektif", peluru yang benar-benar bisa ditembakkan justru berkurang.

Dari "Ekspansi Leverage" ke "Bertahan dengan Pendapatan"

Selain amunisi yang terkunci, perusahaan treasury kripto kini juga mulai mengadopsi strategi investasi baru. Pada fase pasar naik, strategi mayoritas perusahaan sangat sederhana, yaitu membeli tanpa pikir panjang, seiring naiknya harga kripto dan saham, mereka mendapat pembiayaan lebih banyak, lalu terus membeli. Namun, seiring perubahan situasi, banyak perusahaan tidak hanya menghadapi kesulitan pembiayaan, tetapi juga harus membayar bunga obligasi yang telah diterbitkan dan biaya operasional perusahaan.

Oleh karena itu, banyak perusahaan mulai melirik "pendapatan kripto", yaitu memperoleh pendapatan stabil melalui staking aset kripto di jaringan, dan menggunakan pendapatan ini untuk membayar bunga pembiayaan dan biaya operasional.

Di antaranya, BitMine berencana meluncurkan MAVAN (Jaringan Validator Domestik AS) pada kuartal pertama 2026 untuk memulai staking ETH. Diperkirakan ini dapat menghasilkan pendapatan tahunan sebesar 340 juta dolar AS untuk BitMine. Contoh serupa adalah Upexi, Sol Strategies, dan perusahaan treasury jaringan Solana lainnya, yang dapat menghasilkan pendapatan tahunan sekitar 8%.

Dapat diperkirakan, selama mNAV tidak kembali di atas 1.0, menimbun kas untuk menghadapi jatuh tempo utang akan menjadi tema utama perusahaan treasury. Tren ini juga langsung memengaruhi pemilihan aset. Karena bitcoin tidak memiliki hasil tinggi secara native, penambahan posisi treasury bitcoin murni melambat, sedangkan Ethereum yang dapat menghasilkan arus kas melalui staking untuk menutupi biaya bunga, justru treasury-nya tetap tumbuh dengan kuat.

Perubahan preferensi aset ini pada dasarnya adalah kompromi perusahaan treasury terhadap krisis likuiditas. Ketika jalur memperoleh dana murah melalui premi harga saham tertutup, mencari aset berpendapatan menjadi satu-satunya "penyelamat" untuk menjaga kesehatan neraca mereka.

Pada akhirnya, "peluru tak terbatas" hanyalah ilusi siklus naik yang dibangun di atas premi harga saham. Ketika flywheel terkunci karena diskon, pasar harus menghadapi kenyataan pahit: perusahaan treasury ini sejak awal hanyalah amplifier tren, bukan penyelamat di saat pasar berbalik arah. Hanya jika pasar pulih lebih dulu, keran dana baru bisa terbuka kembali.

 

Bacaan Rekomendasi:

Menulis Ulang Skenario 2018, Apakah Akhir Penutupan Pemerintah AS = Harga Bitcoin Akan Meroket?

1 billions Dolar Stablecoin Menguap, Apa Kebenaran di Balik Rangkaian Ledakan DeFi?

Rekap Peristiwa Short Squeeze MMT: Sebuah Permainan Pengumpulan Dana yang Dirancang Matang