Funding Wheel Berhenti, Perusahaan Treasury Crypto Kehilangan Kemampuan Buy-the-Dip

Original Article Title: "The Battle of the Trapped Beasts: Crypto Treasury Companies are Losing the Ability to Buy the Dip"

Original Article Author: Frank, PANews

Selama tren naik singkat pada bulan April, perusahaan treasury kripto, sebagai pemegang utama di pasar, menyediakan amunisi berkelanjutan ke pasar. Namun, ketika pasar kripto mengalami penurunan harga ganda, perusahaan treasury kripto ini tampaknya secara kolektif menjadi diam.

Saat harga mencapai titik terendah sementara, secara teori inilah saatnya bagi perusahaan treasury ini untuk membeli di harga rendah. Namun kenyataannya, perilaku pembelian melambat atau bahkan terhenti. Alasan di balik keheningan kolektif ini bukan sekadar karena "amunisi" habis di puncak atau karena panik; melainkan, ini adalah kelumpuhan sistemik di mana mekanisme pembiayaan dengan leverage tinggi yang bergantung pada premi mengalami situasi "kaya tapi tidak bisa menggunakan kekayaan" selama siklus penurunan.

Ratusan Miliar Amunisi Terkunci

Untuk memahami mengapa perusahaan DAO ini menghadapi dilema "kaya tapi tidak bisa menggunakan kekayaan", kita perlu terlebih dahulu melakukan analisis mendalam terhadap sumber amunisi perusahaan treasury kripto.

Ambil contoh Strategy, saham utama treasury kripto saat ini. Pendanaannya terutama berasal dari dua arah: yang pertama melalui "convertible notes", yaitu meminjam uang untuk membeli koin melalui obligasi dengan suku bunga sangat rendah. Yang kedua adalah mekanisme penerbitan ATM (At-The-Market), di mana ketika harga saham Strategy memiliki premi terhadap aset kripto yang dimiliki, perusahaan dapat menerbitkan lebih banyak saham untuk mengumpulkan dana guna meningkatkan kepemilikan Bitcoin-nya.

Sampai tahun 2025, dana Strategy terutama berasal dari "convertible notes". Per Februari 2025, Strategy telah membiayai $8,2 miliar melalui "convertible notes" untuk membeli lebih banyak Bitcoin. Mulai tahun 2024, Strategy mulai secara luas menggunakan rencana ekuitas At-The-Market (ATM), yang lebih fleksibel dibandingkan metode penerbitan lainnya. Ketika harga saham lebih tinggi dari nilai pasar aset kripto yang dimiliki, saham dapat diterbitkan pada harga pasar untuk membeli aset kripto. Pada kuartal ketiga 2024, Strategy mengumumkan rencana penerbitan ekuitas ATM sebesar $21 miliar, dan pada Mei 2025, mendirikan rencana ATM kedua sebesar $21 miliar. Hingga saat ini, jumlah total yang tersisa di bawah rencana ini adalah $30,2 miliar.

Namun, jumlah ini bukan dalam bentuk kas, melainkan dalam bentuk saham preferen Kelas A dan saham biasa yang belum terjual. Agar Strategy dapat mengubah jumlah ini menjadi kas, mereka perlu menjual saham-saham ini di pasar. Ketika harga saham memiliki premi (misalnya, jika harga saham $200, dengan setiap saham berisi Bitcoin senilai $100), menjual saham setara dengan mengubah saham yang diterbitkan menjadi $200 dalam bentuk kas dan kemudian membeli Bitcoin senilai $200 lagi. Jumlah Bitcoin per saham juga meningkat sesuai, inilah logika flywheel peluru tak terbatas untuk Strategy. Namun, ketika data Market-to-Net Asset Value (mNAV) harga saham Strategy turun di bawah 1, situasinya berbalik, dan menjual saham pada saat itu akan dilakukan dengan diskon. Setelah November, data mNAV Strategy tetap di bawah 1 untuk waktu yang lama. Oleh karena itu, meskipun Strategy memiliki sejumlah besar saham yang dapat dijual selama periode ini, mereka tidak dapat membeli Bitcoin.

Selain itu, Strategy tidak hanya gagal mengalokasikan dana untuk membeli di harga rendah baru-baru ini, tetapi juga memilih untuk mengumpulkan $1,44 miliar melalui penjualan saham diskon, membentuk cadangan dividen untuk mendukung pembayaran dividen saham preferen dan pembayaran bunga utang yang ada.

Sebagai template standar untuk treasury kripto, mekanisme Strategy juga telah dipelajari oleh sebagian besar perusahaan treasury. Oleh karena itu, kita dapat melihat bahwa ketika aset kripto anjlok, alasan perusahaan treasury ini gagal membeli di harga rendah dan enggan melakukannya sebenarnya karena harga saham telah turun terlalu banyak, sehingga "cadangan amunisi" mereka terkunci.

Kekuatan Nominal Memadai, Kenyataan "Semua Senjata, Tanpa Amunisi"

Jadi, selain Strategy, seberapa besar daya beli yang dimiliki perusahaan lain? Bagaimanapun, jumlah perusahaan treasury kripto di pasar kini telah mencapai ratusan.

Dari perspektif pasar saat ini, meskipun ada banyak perusahaan treasury kripto, potensi pembelian selanjutnya tidak signifikan. Ada dua situasi utama di sini. Satu jenis perusahaan awalnya adalah perusahaan pemegang aset kripto, dengan sebagian besar aset kripto berasal dari kepemilikan yang sudah ada, bukan pembelian baru melalui penerbitan utang. Kemampuan dan motivasi mereka untuk pembiayaan dan penerbitan utang tidak kuat, seperti Cantor Equity Partners (CEP), yang menempati peringkat ketiga dalam kepemilikan Bitcoin dengan mNAV 1,28. Kepemilikan Bitcoin-nya terutama berasal dari merger dengan Twenty One Capital, tanpa catatan pembelian sejak Juli.

Jenis lain mengadopsi strategi mirip Strategy, tetapi karena penurunan harga saham yang parah baru-baru ini, nilai mNAV umumnya turun di bawah 1. Batas ATM perusahaan-perusahaan ini juga terkunci, dan flywheel hanya dapat berputar lagi jika harga saham pulih di atas 1.

Selain penerbitan utang dan penjualan saham, ada "cadangan amunisi" paling langsung lainnya, yaitu cadangan kas. Mengambil contoh BitMine, perusahaan DAT terbesar di Ethereum, meskipun mNAV-nya juga di bawah 1, perusahaan tetap mempertahankan rencana pembeliannya baru-baru ini. Menurut data 1 Desember, BitMine menyatakan masih memiliki $882 juta kas bebas. Ketua BitMine, Tom Lee, baru-baru ini menyatakan, "Saya percaya harga Ethereum telah mencapai dasar, BitMine telah melanjutkan akumulasi, membeli hampir 100.000 ETH minggu lalu, dua kali lipat dari dua minggu sebelumnya." Batas ATM BitMine juga substansial. Hingga Juli 2025, total batas rencana ini dinaikkan menjadi $24,5 miliar, dengan sekitar $20 miliar masih tersedia.

BitMine Holdings Changes

Selain itu, CleanSpark mengusulkan pada akhir November untuk menerbitkan obligasi konversi senilai $1,15 miliar dalam tahun ini untuk membeli Bitcoin. Perusahaan publik Jepang, Metaplanet, telah menjadi salah satu perusahaan treasury Bitcoin paling aktif baru-baru ini, mengumpulkan lebih dari $400 juta sejak November melalui gadai Bitcoin untuk pinjaman atau menerbitkan saham tambahan untuk membeli Bitcoin.

Dari segi total cadangan, perusahaan-perusahaan ini memiliki "arsenal nominal" (kas + jalur kredit) yang mencapai ratusan miliar dolar, jauh melampaui pasar bullish sebelumnya. Namun, dalam hal "kekuatan tembak efektif", amunisi nyata yang dapat mereka gunakan telah berkurang.

Beralih dari "Ekspansi Leverage" ke "Bertahan dengan Bunga"

Selain cadangan mereka yang terkunci, perusahaan treasury kripto ini saat ini memulai strategi investasi baru. Selama fase pasar bullish, strategi sebagian besar perusahaan sangat sederhana: membeli tanpa berpikir, mendapatkan lebih banyak pembiayaan seiring naiknya nilai aset mereka, dan terus membeli. Namun, seiring perubahan situasi, banyak perusahaan tidak hanya menghadapi kesulitan lebih besar dalam mendapatkan pembiayaan, tetapi juga harus menangani pembayaran bunga atas obligasi yang telah diterbitkan sebelumnya dan biaya operasional.

Oleh karena itu, banyak perusahaan kini mengalihkan fokus mereka ke "crypto yield", artinya mereka berpartisipasi dalam aktivitas staking di jaringan aset kripto untuk mendapatkan imbal hasil staking yang relatif stabil. Mereka menggunakan imbal hasil ini untuk menutupi pembayaran bunga yang diperlukan untuk pembiayaan dan biaya operasional.

Misalnya, BitMine berencana meluncurkan MAVAAN (Metaverse American Validator Network) pada kuartal pertama 2026 untuk memulai staking ETH. Diperkirakan langkah ini dapat membawa pendapatan tahunan sebesar $340 juta bagi BitMine. Demikian pula, perusahaan treasury di jaringan Solana seperti Upexi dan Sol Strategies dapat mencapai imbal hasil tahunan sekitar 8%.

Dapat diperkirakan bahwa selama mNAV tidak dapat kembali di atas 1.0, menimbun kas untuk menghadapi jatuh tempo utang akan menjadi tema utama bagi perusahaan treasury. Tren ini juga secara langsung memengaruhi pemilihan aset. Karena Bitcoin tidak memiliki imbal hasil tinggi secara native, pertumbuhan treasury Bitcoin murni melambat, sementara Ethereum, yang dapat menghasilkan arus kas melalui staking untuk menutupi biaya bunga, mempertahankan tingkat pertumbuhan treasury yang tangguh.

Perubahan preferensi aset ini pada dasarnya merupakan kompromi bagi perusahaan treasury yang menghadapi krisis likuiditas. Ketika jalan untuk memperoleh dana murah melalui premi harga saham tertutup, mencari aset berbunga menjadi satu-satunya jalan hidup mereka untuk menjaga neraca tetap sehat.

Pada intinya, "Peluru Tak Terbatas" tidak lebih dari ilusi pro-siklus yang dibangun di atas premi harga saham. Ketika flywheel macet karena diskon, pasar harus menghadapi kenyataan pahit: perusahaan treasury ini selalu menjadi penguat tren, bukan penyelamat di masa sulit. Hanya ketika tren pasar menghangat terlebih dahulu, pintu air pendanaan dapat dibuka kembali.