Strategi Kontroversial: Dilema Saham Kepercayaan BTC Setelah Penurunan Besar

Deng Tong, Jinse Finance

Strategy dengan cepat naik daun berkat strategi treasury BTC-nya, meraih ketenaran dan keuntungan seiring kenaikan harga BTC. Pada akhir September, pendiri Strategy Michael Saylor bahkan pernah mengeluarkan pernyataan berani dalam sebuah wawancara: tujuan akhir Strategy adalah mengakumulasi bitcoin senilai 1 triliun dolar AS. Nikolaos Panigirtzoglou, Managing Director JPMorgan, menunjukkan bahwa perkembangan terbaru Strategy adalah salah satu alasan utama tekanan harga bitcoin baru-baru ini.

Seiring dengan pasar yang lesu belakangan ini, harga saham Strategy turun seiring dengan harga BTC, dan Strategy kini terjebak dalam semakin banyak kontroversi.

Grafik harga BTC satu bulan terakhir

Grafik harga saham Strategy satu bulan terakhir

Kontroversi 1: Jika pasar terus turun, apakah Strategy masih bisa bertahan?

Pada 7 Oktober (UTC+8), kapitalisasi pasar BTC milik Strategy melampaui 80 miliar dolar AS, namun hingga waktu penulisan hanya tersisa 60,09 miliar dolar AS, dengan harga beli rata-rata 74.436 dolar AS. Namun, selama periode ini, Strategy menambah 9.970 BTC ke portofolionya, artinya meski membeli hampir 10 ribu BTC, nilai kepemilikan mereka tetap menyusut sebesar 20 miliar dolar AS.

Pada 13 November (UTC+8), mNav Strategy (MSTR) telah turun di bawah 1, menjadi 0,993 (yang berarti kapitalisasi pasar perusahaan lebih rendah dari nilai kepemilikan BTC-nya).

Selain itu, laba bersih kuartal ketiga Strategy turun menjadi 2,8 miliar dolar AS, jauh di bawah rekor kuartal sebelumnya sebesar 10 miliar dolar AS. Penurunan harga bitcoin menyebabkan rasio kapitalisasi pasar/nilai bersih bitcoin (mNAV) turun menjadi sekitar 1,2 kali, terendah sejak Maret 2023. Selama kuartal tersebut, perusahaan menambah sekitar 43.000 bitcoin, dengan total kepemilikan 640.000 bitcoin senilai hampir 69 miliar dolar AS, menjadikannya kuartal dengan pertumbuhan paling lambat tahun ini. Strategy juga menaikkan dividen saham preferen variabel STRC menjadi 10,5% untuk mempertahankan permintaan investor dan terus membeli bitcoin.

Hal ini menimbulkan kekhawatiran: jika pasar terus turun, apakah Strategy masih bisa bertahan? Apakah mereka akan menjual BTC yang telah dikumpulkan sebelumnya?

Pada 28 Oktober (UTC+8), S&P Global Ratings telah memberikan peringkat kredit "B-" kepada Strategy, mengkategorikannya sebagai spekulatif, non-investment grade (umumnya dikenal sebagai "junk bond")—namun juga menunjukkan bahwa prospek perusahaan treasury bitcoin ini tetap stabil. S&P menyatakan dalam laporannya: "Kami percaya bahwa tingginya konsentrasi bitcoin Strategy, struktur bisnis tunggal, kekuatan modal yang disesuaikan dengan risiko yang lemah, serta kurangnya likuiditas dolar AS, semuanya merupakan kelemahan dalam profil kreditnya." S&P menunjukkan bahwa prospek stabil mengasumsikan perusahaan akan mengelola risiko jatuh tempo obligasi konversi secara hati-hati dan mempertahankan pembayaran dividen saham preferen, yang mungkin memerlukan penerbitan utang lebih lanjut. S&P Global juga menyoroti bahwa Strategy menghadapi "risiko mismatch mata uang yang melekat"—semua utangnya dalam denominasi dolar AS, sementara sebagian besar cadangan dolar digunakan untuk mendukung bisnis perangkat lunak perusahaan, yang saat ini secara kasar seimbang antara pendapatan dan arus kas.

Laporan yang dirilis oleh CryptoQuant menunjukkan bahwa "pembelian bitcoin oleh Strategy menurun drastis sebelum 2025", dan menyebutkan bahwa sejak akhir 2024, volume pembelian bulanan bitcoin oleh Strategy menurun secara signifikan. "Volume pembelian bulanan bitcoin turun dari puncaknya pada 2024 sebesar 134.000 menjadi 9.100 pada November 2025, dan bulan ini hingga saat ini hanya 135. Periode buffer 24 bulan dengan jelas menunjukkan satu hal: mereka sedang bersiap untuk bear market."

Volume pembelian bulanan bitcoin oleh Strategy menunjukkan tren penurunan tajam sejak puncaknya pada November 2024. Sumber: CryptoQuant

Meski pasar khawatir bahwa pasar kripto telah memasuki bear market, dan lebih khawatir tentang kinerja Strategy di bear market, Strategy sendiri tidak terlalu khawatir.

Menanggapi keraguan publik, pada 21 November (UTC+8), Strategy menulis di platform X: jika dihitung dengan harga terbaru, saat ini perusahaan memegang sekitar 650.000 BTC yang sepenuhnya dapat memenuhi kebutuhan pembayaran dividen selama 71 tahun, dan juga menunjukkan bahwa selama bitcoin naik sekitar 1,41% per tahun, hasil yang dihasilkan cukup untuk membayar dividen tahunan. Namun, komunitas menunjukkan bahwa data Strategy didasarkan pada beberapa asumsi, termasuk harga bitcoin tetap, seluruh kepemilikan dapat dijual atau dijadikan jaminan, tidak ada guncangan eksternal atau dampak pajak, struktur utang konversi tetap terkendali, dan jumlah pembayaran dividen stabil.

Pada 25 November (UTC+8), Strategy mengumumkan peluncuran dashboard peringkat kredit baru berdasarkan nilai nominal saham preferen perusahaan, dan mengklaim bahwa bahkan jika harga bitcoin tetap stabil, perusahaan masih memiliki buffer pembayaran dividen yang setara dengan 70 tahun. Strategy menulis di postingan X: "Jika bitcoin turun ke harga rata-rata pembelian kami sebesar 74.000 dolar AS, aset kami masih menutupi utang konversi sebesar 5,9 kali (kami menyebutnya peringkat BTC utang); jika bitcoin turun ke 25.000 dolar AS, tingkat penutupan masih 2,0 kali."

Dalam proyeksi laba tahun fiskal 2025, Strategy memperkirakan bahwa jika harga bitcoin pada akhir 2025 berada di kisaran 85.000 hingga 110.000 dolar AS, maka target pendapatan operasional, laba bersih, dan laba per saham terdilusi untuk tahun fiskal 2025 adalah sebagai berikut: 1. Pendapatan operasional (rugi) tahun fiskal 2025: sekitar -7 miliar hingga 9,5 miliar dolar AS; 2. Laba bersih (rugi) tahun fiskal 2025: sekitar -5,5 miliar hingga 6,3 miliar dolar AS; 3. Laba per saham terdilusi tahun fiskal 2025: 17,0 hingga 19,0 dolar AS per saham biasa.

Pada 3 Desember (UTC+8), CEO Strategy Phong Le menyatakan bahwa dana cadangan baru perusahaan sebesar 1,4 miliar dolar AS akan digunakan untuk menutupi pembayaran dividen dan bunga jangka pendek, membantu perusahaan mempertahankan fleksibilitas keuangan selama periode volatilitas pasar. Dana cadangan ini dikumpulkan dari penjualan saham, bertujuan untuk meredakan kekhawatiran investor bahwa perusahaan mungkin terpaksa menjual bitcoin untuk membayar dividen yang terus meningkat. Menurut perhitungan perusahaan, cadangan ini dapat menutupi sekitar 21 bulan pembayaran dividen tanpa harus menggunakan kepemilikan bitcoin senilai 59 miliar dolar AS.

Pada 4 Desember (UTC+8), perusahaan analisis on-chain CryptoQuant menunjukkan bahwa cadangan 1,44 miliar dolar AS yang didirikan oleh Strategy menunjukkan bahwa perusahaan sedang bersiap untuk kemungkinan bear market bitcoin. CryptoQuant percaya bahwa buffer dolar selama 24 bulan menandai "pergeseran taktis" Strategy, dari sebelumnya agresif menerbitkan saham untuk membeli bitcoin, menjadi strategi yang lebih konservatif dan berfokus pada likuiditas. Ini mengurangi risiko terpaksa menjual bitcoin saat pasar lesu. Kepala Riset CryptoQuant Julio Moreno memprediksi bahwa jika bear market berlanjut, harga bitcoin tahun depan mungkin akan diperdagangkan di kisaran 70.000 hingga 55.000 dolar AS.

Dashboard indikator keuangan Strategy. Sumber: Strategy

Michael Saylor juga menekankan struktur modal Strategy: selain nilai BTC yang tumbuh stabil, Strategy juga memiliki struktur modal yang sangat sehat—nilai perusahaan 68 miliar dolar AS, nilai cadangan bitcoin 59 miliar dolar AS, LTV (Loan to Value) hanya 11%, dan berdasarkan data keuangan saat ini, margin dividen cukup untuk menutupi 73 tahun ke depan.

Matt Hougan, Chief Investment Officer Bitwise, menyatakan bahwa meskipun harga saham MSTR turun, perusahaan tidak akan dipaksa menjual bitcoin untuk mempertahankan operasional, dan mereka yang berpandangan sebaliknya "benar-benar salah". Kondisi Strategy belum sampai pada titik harus mulai menjual bitcoin, karena harga cryptocurrency ini sekitar 92.000 dolar AS, "24% lebih tinggi dari harga rata-rata perolehan bitcoin oleh Strategy (74.436 dolar AS). Jika MSTR terpaksa menjual seluruh bitcoin senilai 60 miliar dolar AS sekaligus, itu memang akan sangat buruk bagi pasar bitcoin—setara dengan arus masuk ETF bitcoin selama dua tahun. Namun karena perusahaan tidak memiliki utang jatuh tempo hingga 2027, dan kas cukup untuk membayar bunga di masa mendatang, saya rasa hal itu tidak akan terjadi."

Kontroversi 2: Akankah MSCI mengeluarkan Strategy?

Pada Oktober, MSCI mengumumkan sedang meminta pendapat dari komunitas investasi tentang apakah perusahaan cadangan aset digital dengan proporsi aset kripto di neraca lebih dari 50% harus dikeluarkan dari indeks. MSCI menunjukkan bahwa beberapa masukan menganggap perusahaan semacam itu "memiliki karakteristik mirip dana investasi, yang saat ini tidak memenuhi syarat untuk dimasukkan ke dalam indeks." Masa konsultasi akan berlangsung hingga 31 Desember, keputusan akhir akan diumumkan pada 15 Januari tahun depan, dan perubahan apa pun yang dihasilkan akan berlaku pada Februari. Daftar awal perusahaan yang dipertimbangkan MSCI termasuk Michael Saylor's Strategy Inc., Sharplink Gaming, serta perusahaan penambangan kripto seperti Riot Platforms dan Marathon Digital Holdings, total 38 perusahaan.

Pada 20 November (UTC+8), JPMorgan menyatakan bahwa jika Michael Saylor's Strategy dikeluarkan dari indeks saham utama oleh MSCI, perusahaan tersebut mungkin menghadapi arus keluar dana sekitar 2,8 miliar dolar AS; jika penyedia indeks lain mengikuti, totalnya bisa mencapai 8,8 miliar dolar AS. Para analis mengatakan, hal ini akan menurunkan valuasi perusahaan, mengurangi likuiditas, dan meningkatkan kesulitan pendanaan. MSCI akan membuat keputusan pada 15 Januari 2026, tanggal yang dianggap sebagai titik penting bagi harga saham perusahaan.

Charlie Sherry, Kepala Keuangan bursa kripto Australia BTC Markets, menyatakan bahwa menurutnya kemungkinan MSCI mengeluarkan perusahaan cadangan aset digital "sangat besar", karena indeks tersebut "hanya akan mengajukan konsultasi jika memang cenderung melakukan perubahan semacam itu".

Jika MSCI memutuskan mengeluarkan perusahaan-perusahaan ini, dana yang melacak indeks tersebut akan diwajibkan untuk menjual, yang dengan sendirinya akan memberikan tekanan besar pada perusahaan yang terdampak. Analis JPMorgan sebelumnya telah memperingatkan bahwa jika MSCI melanjutkan pengeluaran, Strategy Inc. mungkin menghadapi arus keluar dana sebesar 2,8 miliar dolar AS. Strategy Inc. memperkirakan dari kapitalisasi pasar 56 miliar dolar AS, sekitar 9 miliar dolar AS terkait dengan dana pasif yang melacak indeksnya.

Sherry percaya bahwa tindakan MSCI menandai perubahan nada. Selama setahun terakhir, strategi perusahaan dengan eksposur kripto tinggi pernah dianggap sebagai inovasi pasar modal, namun kini penyedia indeks besar memperketat definisi, menandakan pasar kembali ke mekanisme penyaringan yang lebih konservatif dari fase "semua diadopsi".

Michael Saylor menanggapi risiko pengeluaran dari indeks MSCI di media sosial, menyatakan bahwa Strategy sebagai perusahaan operasi publik berbeda secara mendasar dari dana, trust, dan perusahaan holding; Strategy tidak hanya memiliki bisnis perangkat lunak senilai 500 juta dolar AS, tetapi juga secara unik menggunakan bitcoin sebagai modal produktif dalam pengelolaan dana. Klasifikasi indeks tidak dapat mendefinisikan Strategy. Strategi jangka panjang perusahaan jelas, keyakinan pada bitcoin teguh, dan misinya selalu menjadi institusi mata uang digital global pertama yang berbasis pada uang yang sehat dan inovasi keuangan.

Pada 4 Desember (UTC+8), JPMorgan menyatakan bahwa saham Strategy telah sepenuhnya memperhitungkan potensi risiko dikeluarkan dari indeks saham utama, dan menyebut keputusan MSCI yang akan datang, meskipun menyebabkan perusahaan dikeluarkan (dan tetap memicu arus keluar dana pasif), juga bisa menjadi katalis bagi kenaikan harga saham.

Kontroversi 3: Apakah institusi masih menyukai Strategy?

Pada saat yang sama, banyak institusi secara aktif mengurangi eksposur mereka terhadap Strategy (MSTR) pada kuartal ketiga 2025, dengan total pengurangan sekitar 5,4 miliar dolar AS. Perlu dicatat, selama periode yang sama harga bitcoin tetap di sekitar 95.000 dolar AS, dan harga saham MSTR juga cenderung datar, yang berarti ini bukan likuidasi paksa, melainkan pengurangan alokasi secara aktif oleh institusi. Dana besar seperti Capital International, Vanguard, BlackRock, Fidelity semuanya melakukan pengurangan besar, yang menurut laporan menunjukkan bahwa Wall Street secara bertahap beralih dari "MSTR sebagai proxy bitcoin" ke eksposur bitcoin yang lebih langsung dan patuh (seperti spot ETF dan solusi kustodian).

Gelombang penjualan Strategy di Wall Street

Kedepannya, koreksi atau konsolidasi harga bitcoin dapat menjadi ujian bagi pendukung Strategy yang tersisa. Jika harga bitcoin naik lagi, institusi besar mungkin akan mengubah strategi dan meningkatkan eksposur ke MSTR. Sebaliknya, jika harga bitcoin turun ke 80.000 dolar AS, sangat mungkin institusi-institusi ini akan semakin mengurangi eksposur ke Strategy.

Perubahan preferensi institusi juga menandakan kedewasaan industri. Spot bitcoin ETF dan solusi kustodian teregulasi lainnya memungkinkan portofolio besar kini dapat memegang bitcoin tanpa harus menanggung dampak negatif saham. Seiring evolusi strategi institusi, aset seperti Strategy tidak lagi menjadi kebutuhan, melainkan pilihan.

Penutup

Dari perusahaan perangkat lunak biasa menjadi raksasa treasury BTC; dari masa kejayaan hingga keraguan yang terus-menerus. Apakah Strategy dapat bertahan di bear market kini bukan hanya menjawab keraguan pasar terhadap Strategy itu sendiri, tetapi juga menguji apakah tren panas DAT tahun ini dapat berlanjut secara stabil. Semoga Strategy tidak mengulangi tragedi LUNA.