Penjelasan Prospektus HashKey: Rugi 1,5 miliar HKD dalam tiga tahun, Ketua Wanxiang Lu Weiding mengendalikan 43% saham

Penulis: zhou, ChainCatcher

 

Pada tanggal 1 Desember, platform perdagangan aset digital berlisensi Hong Kong HashKey telah lolos hearing pencatatan di Bursa Efek Hong Kong, hanya selangkah lagi menuju IPO. Penjamin bersama untuk IPO ini adalah JPMorgan dan Guotai Junan Financing.

1. Pertumbuhan Pendapatan: Layanan Perantara Perdagangan Menyumbang Hampir 70%

Prospektus menunjukkan bahwa HashKey adalah platform aset digital komprehensif dengan bisnis inti meliputi layanan perantara perdagangan, layanan on-chain, dan layanan manajemen aset. Platform ini memiliki kemampuan untuk menerbitkan dan mendistribusikan aset dunia nyata yang ditokenisasi (RWA), dan telah meluncurkan HashKey Chain—sebuah infrastruktur Layer 2 yang dapat diskalakan dan interoperable untuk mendukung migrasi on-chain.

Selama periode pelaporan, total pendapatan perusahaan mengalami pertumbuhan eksplosif, dari HK$ 129 juta pada 2022 menjadi HK$ 721 juta pada 2024, meningkat hampir 6 kali lipat dalam dua tahun. Namun, di balik pertumbuhan pendapatan yang pesat, perusahaan masih berada dalam kondisi rugi bersih yang disesuaikan secara berkelanjutan (kerugian kumulatif 2022-2024 sebesar HK$ 1,57 miliar).

Pendapatan perusahaan terutama berasal dari tiga segmen utama: layanan perantara perdagangan, layanan on-chain, dan layanan manajemen aset. Di antaranya, pendorong utama pertumbuhan pendapatan berasal dari layanan perantara perdagangan.

Bisnis ini telah berhasil berbalik dari rugi menjadi untung, dari kerugian HK$ 14,915,000 pada 2022 melonjak menjadi pendapatan positif HK$ 518 juta pada 2024, dan menyumbang 68% dari total pendapatan semester pertama 2025. Pertumbuhan ini terutama berasal dari keunggulan kepatuhan awal HashKey di Asia (khususnya pasar Hong Kong) berkat operasional berlisensi.

Berdasarkan data Sullivan, HashKey memiliki pangsa pasar lebih dari 75% di antara platform aset digital onshore di Hong Kong, menempati posisi terdepan secara absolut. Hingga 30 September 2025, aset di platform telah melampaui HK$ 19,9 miliar, mendukung perdagangan 80 jenis token aset digital.

Pendapatan lain HashKey berasal dari layanan on-chain, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan sebesar 32%. Perusahaan menyediakan rangkaian lengkap layanan on-chain, mengintegrasikan infrastruktur staking blockchain, kemampuan tokenisasi, serta pengembangan asli blockchain.

Hingga 30 September 2025, perusahaan memiliki aset staking sebesar HK$ 29 miliar, dan nilai total aset dunia nyata di HashKey Chain mencapai HK$ 1,7 miliar. Perusahaan telah menjadi penyedia layanan staking terbesar di Asia dan kedelapan terbesar di dunia.

Dalam layanan manajemen aset, HashKey menyediakan peluang investasi aset digital bagi klien institusi, mencakup investasi modal ventura dan dana sekunder. Hingga 30 September 2025, total aset kelolaan perusahaan sejak didirikan telah mencapai HK$ 7,8 miliar. Hingga 31 Desember 2024, perusahaan adalah penyedia layanan manajemen aset terbesar di Asia berdasarkan skala aset kelolaan.

HashKey menyatakan bahwa tingkat pengembalian investasi dana mereka melebihi 10 kali lipat, lebih dari dua kali rata-rata industri. Namun, seiring dengan ekspansi skala bisnis perdagangan, proporsi pendapatan manajemen aset dalam keseluruhan bisnis telah turun dari 55,9% menjadi 10,8%, menunjukkan fokus profit perusahaan telah bergeser dari pendapatan biaya manajemen dan hasil investasi ke ketergantungan pada volume perdagangan.

2. Skala Perdagangan, Ekspansi Pengguna, dan Kontrol Ekuitas

Hingga 31 Agustus 2025, HashKey memiliki kas dan setara kas sebesar HK$ 1,657 miliar, serta aset digital senilai total HK$ 592 juta. Dari HK$ 592 juta aset digital tersebut, token utama menyumbang 84%, termasuk ETH, BTC, USDC, USDT, dan SOL.

Volume perdagangan HashKey meningkat tajam dari HK$ 4,2 miliar pada 2022 menjadi HK$ 328 miliar pada 2023, dan selanjutnya naik menjadi HK$ 638,4 miliar pada 2024. Pertumbuhan ini didorong oleh mulai beroperasinya platform perdagangan aset digital Hong Kong sejak paruh kedua 2023 dan platform perdagangan aset digital Bermuda sejak 2024.

Namun, secara semesteran, volume perdagangan perusahaan turun dari HK$ 347,6 miliar dalam enam bulan yang berakhir pada 30 Juni 2024 menjadi HK$ 214 miliar dalam enam bulan yang berakhir pada 30 Juni 2025. Perusahaan menjelaskan bahwa hal ini terutama disebabkan oleh penyesuaian strategis di tengah pasar yang lesu, yang menyebabkan penurunan aktivitas perdagangan pelanggan ritel, tercermin juga pada penurunan volume perdagangan bulanan pelanggan ritel pada periode yang sama.

Melihat pelanggan perdagangan bulanan, pada 2024 pelanggan ritel bulanan mencapai 15.967 orang, baik volume perdagangan bulanan maupun jumlah pelanggan perdagangan menurun pada semester pertama 2025; pelanggan institusi bulanan naik dari 31 orang pada 2022 menjadi 273 orang pada semester pertama 2025, sedangkan pelanggan Omnibus bulanan bertambah dari 1 orang pada semester pertama 2024 menjadi 8 orang pada semester pertama 2025, menunjukkan peningkatan loyalitas dan partisipasi pelanggan institusi dan Omnibus terhadap platform.

Dari sisi jumlah pengguna, jumlah pelanggan terdaftar melonjak dari 18 orang pada 2022 menjadi sekitar 1.447.000 orang pada 30 Juni 2025; di antaranya, pelanggan dengan aset naik dari 3.753 orang pada 2023 menjadi 120.700 orang pada 2024, dan mencapai 138.500 orang pada 30 Juni 2025. Di tengah penyusutan volume perdagangan secara bertahap, skala pengguna terdaftar dan pengguna yang melakukan deposit di platform tetap mengalami ekspansi; prospektus juga mengungkapkan bahwa tingkat retensi pelanggan dengan aset di platform mencapai 99,9%.

Dari sisi ekuitas, setelah IPO, HashKey akan dikendalikan oleh empat pihak sebagai pemegang saham pengendali bersama: Direktur non-eksekutif Lu Weiding (disebut sebagai “Tuan Lu” dalam prospektus), GDZ International Limited, HashKey Fintech III, dan Pushin Energy Limited (kode saham: 00090). Tuan Lu juga menjabat sebagai Chairman dan pengendali utama Wanxiang Group, salah satu pemasok suku cadang otomotif swasta terbesar di Tiongkok.

Sebelum IPO, Tuan Lu melalui GDZ International memiliki 42,47% saham HashKey, melalui HashKey Fintech memiliki 0,7%, dan melalui Pushin Energy Limited memiliki 0,02%, sehingga secara total mengendalikan sekitar 43,19% saham HashKey secara tidak langsung, serta dapat menggunakan sekitar 22,92% hak suara dari platform program kepemilikan saham karyawan. Artinya, pemegang saham pengendali perusahaan selain memegang saham secara langsung, juga mengunci hak suara dalam jumlah besar melalui platform kepemilikan saham karyawan, sehingga kontrol perusahaan sangat terkonsentrasi.

Dari sisi struktur pelanggan, proporsi pendapatan dari lima pelanggan terbesar perusahaan turun drastis dari hampir 80% pada 2022 menjadi 18,5% pada 2024, menandakan penurunan konsentrasi pelanggan. Namun, pada tahap awal, bisnis sangat bergantung pada pihak terkait; selama periode rekam jejak, HashKey Fintech III, GDZ International Limited, dan HashKey Fintech II semuanya merupakan salah satu dari lima pelanggan terbesar perusahaan, dan merupakan pemegang saham pengendali atau pihak terkaitnya.

Dari sisi pemasok, entitas Wanxiang Blockchain menjadi salah satu dari lima pemasok terbesar pada 2022, 2023, 2024, dan enam bulan yang berakhir pada 30 Juni 2025, serta merupakan pihak terkait dari salah satu pemegang saham perusahaan. Ini berarti, pada tahap awal pengembangan, pelanggan dan pemasok HashKey sangat terkait dengan pihak terkait, sehingga kurang memiliki kemampuan komersialisasi independen.

3. Kisah Pertumbuhan Masa Depan: Membangun “SuperApp + Output Infrastruktur”

Dari rencana yang diungkapkan dalam prospektus, kisah pertumbuhan masa depan HashKey lebih berfokus pada memperbesar bisnis perantara perdagangan melalui pengembangan SuperApp, output infrastruktur, dan pembangunan blockchain publik sendiri.

Di satu sisi, perusahaan berencana membangun SuperApp, di mana di atas bisnis spot yang ada, secara bertahap akan memperkenalkan lebih banyak produk dan layanan bursa, termasuk derivatif, kontrak perpetual, serta tokenisasi dan perdagangan saham/obligasi, untuk meningkatkan likuiditas pasar dan memperluas fungsi bursa, sehingga klien bernilai tinggi dan institusi dapat melakukan alokasi aset dan strategi perdagangan yang lebih kompleks di satu platform. Didukung oleh rencana peluncuran kartu bank kripto dan OTC marketplace untuk institusi, HashKey berupaya mengunci dana dan kebutuhan perdagangan pengguna dalam ekosistemnya sendiri, meningkatkan retensi dan perputaran dana.

Di sisi lain, HashKey sedang mengemas kemampuan kepatuhan dan teknologinya untuk diekspor sebagai infrastruktur. Solusi Crypto-as-a-Service (CaaS) yang diajukan perusahaan menyediakan rangkaian alat standar seperti API dan protokol smart contract bagi klien korporat, memungkinkan bank, sekuritas, atau platform lain untuk langsung terhubung dengan kemampuan perantara, kustodian, dan kliringnya. Secara teori, ini dapat menghasilkan pendapatan layanan teknologi sekaligus menarik lebih banyak pesanan institusi dan volume perdagangan, yang pada akhirnya mendukung bisnis perantara inti.

Untuk mendukung strategi ini, HashKey juga telah meluncurkan infrastruktur Layer 2 untuk aset dunia nyata (RWA)—HashKey Chain, yang digunakan untuk mendukung tokenisasi dan perdagangan aset on-chain. Hingga 30 September 2025, skala RWA on-chain sekitar HK$ 1,7 miliar. Ke depan, perusahaan berencana memonetisasi infrastruktur ini melalui biaya Gas, staking, dan lain-lain, serta menghubungkan aset on-chain dengan platform perdagangan, membentuk ekosistem tertutup “blockchain publik + bursa + layanan institusi”, sehingga menambah kurva pertumbuhan jangka menengah-panjang untuk pendapatan perdagangan.

4. Kerugian Berkelanjutan dan Leverage Keuangan: Kekhawatiran di Balik Pertumbuhan

Meski pangsa pasar dan pertumbuhan pendapatan menonjol, laporan keuangan HashKey juga mengungkap tantangan struktural dan risiko potensial yang dihadapi selama ekspansi cepat.

Kesulitan Profitabilitas dan Operasi Berbiaya Tinggi

Pada 2024, rugi bersih yang disesuaikan perusahaan melebar menjadi HK$ 545 juta, salah satu penyebab utamanya adalah peningkatan signifikan biaya operasional dan pengeluaran token HSK, dari HK$ 70,8 juta pada 2023 menjadi HK$ 177 juta pada 2024. Selain biaya terkait HSK, lingkungan regulasi yang semakin ketat, meski menjadi keunggulan kompetitif, juga membawa biaya kepatuhan yang tinggi. Pada semester pertama 2025, biaya kepatuhan perusahaan diperkirakan sekitar HK$ 130 juta, yang hampir tidak dapat dikurangi di bawah lingkungan regulasi multi-yurisdiksi yang kompleks.

Perlu dicatat, sejak awal tahun ini harga token HSK mengalami penurunan signifikan. Perusahaan berkomitmen untuk membeli kembali dan membakar 20% laba bersih HSK di pasar, namun karena belum memenuhi syarat buyback, selama periode pelaporan belum ada buyback yang dilakukan. Hingga 30 Juni 2025, tingkat penggunaan (Usage Rate) token HSK hanya 0,49%. Ini berarti sebagian besar token belum digunakan untuk aktivitas on-chain nyata, sehingga permintaan on-chain yang sebenarnya masih dalam tahap eksplorasi awal. Dengan kata lain, saat ini HSK lebih banyak tercermin sebagai biaya dan beban dalam laporan keuangan, bukan sebagai token ekosistem matang yang dapat menopang laba.

Utang Tinggi dan Ketergantungan pada Pendanaan

Dari laporan arus kas, ekspansi HashKey sangat bergantung pada pendanaan eksternal. Pada 2022–2024, arus kas bersih dari aktivitas operasi masing-masing negatif sekitar HK$ 143 juta, HK$ 274 juta, dan HK$ 183 juta, dengan tambahan arus kas keluar HK$ 266 juta pada semester pertama 2025, menandakan bisnis utama belum mampu menghasilkan arus kas positif secara mandiri. Sebaliknya, arus kas bersih dari aktivitas pendanaan tetap kuat: HK$ 346 juta, HK$ 415 juta, dan HK$ 154 juta pada 2022–2024, serta HK$ 340 juta pada enam bulan yang berakhir 30 Juni 2025, terutama berasal dari penerbitan obligasi konversi, saham preferen, dan pinjaman pihak terkait. Hingga 30 Juni 2025, utang bersih perusahaan telah naik menjadi HK$ 1,582 miliar, dengan saldo utang yang dapat ditebus mencapai HK$ 1,725 miliar, menunjukkan ekspansi bisnis masih sangat bergantung pada pendanaan eksternal.

Bisnis Sangat Sensitif terhadap Siklus Pasar, Margin Kotor Terus Menurun

Total pendapatan HashKey sangat terkait dengan volume perdagangan di platform, membuat bisnisnya sangat sensitif terhadap fluktuasi harga aset digital dan sentimen perdagangan. Sementara itu, margin kotor perusahaan terus menurun, dari 97,2% pada 2022 menjadi 65,0% pada semester pertama 2025. Penurunan margin kotor ini terutama disebabkan oleh meningkatnya proporsi pendapatan layanan perantara perdagangan yang memiliki margin lebih rendah, sehingga mengurangi ruang profitabilitas secara keseluruhan.

Penutup

Dari sisi valuasi bursa, kapitalisasi pasar Coinbase di bursa AS sekitar US$ 70 miliar, valuasi terbaru Kraken sekitar US$ 20 miliar, valuasi induk Upbit US$ 10,3 miliar, dan kapitalisasi pasar Gemini saat ini sekitar US$ 1,16 miliar. Jika HashKey ditempatkan pada sumbu valuasi ini, pada bulan Februari tahun ini mereka menyelesaikan putaran pendanaan strategis dengan valuasi sekitar US$ 1,5 miliar.

Sebelumnya diberitakan, HashKey IPO mungkin berencana menggalang dana sebesar US$ 500 juta, dengan valuasi keseluruhan berpotensi naik menjadi sekitar US$ 2 miliar. Namun, keuntungan kepatuhan dan narasi pertumbuhan tinggi telah mendorong HashKey ke gerbang pasar modal, tetapi apakah mereka dapat memperoleh dan mempertahankan kisaran valuasi ini di masa depan masih harus kembali pada fundamentalnya.

Lolos hearing pencatatan hanyalah langkah pertama. Selanjutnya, HashKey perlu menyelesaikan pengungkapan dokumen pasca-hearing, penerbitan prospektus, penawaran umum dan penjatahan internasional, pencatatan buku dan penetapan harga, serta serangkaian proses pasar modal lainnya. Jika semuanya berjalan lancar, biasanya baru dapat resmi tercatat di Bursa Efek Hong Kong beberapa minggu kemudian.