Lubang Hitam Keuangan: Stablecoin Sedang Melahap Bank

Judul Asli: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Penulis Asli: @0x_Arcana
Diterjemahkan oleh: Peggy, BlockBeats

Catatan Editor: Dalam proses digitalisasi sistem keuangan global, stablecoin diam-diam telah menjadi kekuatan yang tidak dapat diabaikan. Mereka bukan milik bank, bukan milik dana pasar uang, juga bukan bagian dari sistem pembayaran tradisional, namun mereka sedang membentuk ulang jalur peredaran dolar, menantang mekanisme transmisi kebijakan moneter, dan memicu diskusi mendalam tentang "tatanan keuangan".

Artikel ini memulai dari evolusi sejarah "narrow banking", menganalisis secara mendalam bagaimana stablecoin mereplikasi model ini di blockchain, dan melalui "efek lubang hitam likuiditas" mempengaruhi pasar obligasi pemerintah AS serta likuiditas keuangan global. Dalam konteks regulasi kebijakan yang belum sepenuhnya jelas, ekspansi non-siklikal stablecoin, risiko sistemik, dan dampak makro telah menjadi isu baru yang tidak dapat dihindari oleh dunia keuangan.

Berikut adalah artikel aslinya:

Stablecoin Menghidupkan Kembali "Narrow Banking"

Selama lebih dari satu abad, para reformis moneter terus mengajukan berbagai konsep "narrow banking": yaitu lembaga keuangan yang menerbitkan uang tetapi tidak menyediakan kredit. Dari Chicago Plan pada tahun 1930-an hingga proposal modern The Narrow Bank (TNB), inti dari ide ini adalah mencegah rush bank dan risiko sistemik dengan mewajibkan penerbit uang hanya memegang aset yang aman dan sangat likuid (seperti obligasi pemerintah).

Namun regulator selalu menolak implementasi narrow banking.

Mengapa? Karena meskipun secara teori aman, narrow banking akan mengganggu inti dari sistem perbankan modern—mekanisme penciptaan kredit. Mereka menarik simpanan dari bank komersial, menimbun agunan tanpa risiko, dan memutus hubungan antara kewajiban jangka pendek dan pinjaman produktif.

Ironisnya, industri kripto kini "menghidupkan kembali" model narrow banking dalam bentuk stablecoin yang didukung fiat. Perilaku stablecoin hampir sepenuhnya identik dengan kewajiban narrow banking: mereka memiliki agunan penuh, dapat ditebus secara instan, dan sebagian besar didukung oleh obligasi pemerintah AS.

Pada masa Depresi Besar ketika bank-bank bertumbangan, para ekonom dari Chicago School mengusulkan sebuah konsep: memisahkan penciptaan uang dari risiko kredit sepenuhnya. Menurut "Chicago Plan" tahun 1933, bank harus memegang cadangan 100% untuk simpanan giro, pinjaman hanya bisa berasal dari deposito berjangka atau ekuitas, dan tidak boleh menggunakan simpanan yang digunakan untuk pembayaran.

Tujuan awal dari konsep ini adalah menghilangkan rush bank dan mengurangi ketidakstabilan sistem keuangan. Karena jika bank tidak bisa menggunakan simpanan untuk pinjaman, mereka tidak akan bangkrut akibat mismatch likuiditas.

Dalam beberapa tahun terakhir, konsep ini muncul kembali dalam bentuk "narrow banking". Narrow bank menerima simpanan, tetapi hanya berinvestasi pada surat berharga pemerintah yang aman dan jangka pendek, seperti Treasury bills atau cadangan Federal Reserve. Contoh terbaru adalah The Narrow Bank (TNB), yang pada 2018 mengajukan akses ke bunga cadangan berlebih Federal Reserve (IOER), namun ditolak. Federal Reserve khawatir TNB akan menjadi alternatif simpanan tanpa risiko dan berimbal hasil tinggi, sehingga "melemahkan mekanisme transmisi kebijakan moneter".

Yang benar-benar dikhawatirkan regulator adalah: jika narrow banking berhasil, mereka bisa melemahkan sistem perbankan komersial, menarik simpanan dari bank tradisional, dan menimbun agunan yang aman. Pada dasarnya, narrow banking menciptakan instrumen mirip uang, namun tidak mendukung fungsi intermediasi kredit.

Pendapat "teori konspirasi" pribadi saya adalah: sistem perbankan modern pada dasarnya adalah ilusi leverage, yang beroperasi dengan asumsi tidak ada yang mencoba "mencari jalan keluar". Dan narrow banking justru mengancam model ini. Namun jika dipikirkan, ini sebenarnya bukan konspirasi—ini hanya mengungkapkan kerentanan sistem yang ada.

Bank sentral tidak langsung mencetak uang, tetapi mengatur secara tidak langsung melalui bank komersial: mendorong atau membatasi pinjaman, memberikan dukungan saat krisis, dan menjaga likuiditas utang negara dengan menyuntikkan cadangan. Sebagai imbalannya, bank komersial mendapatkan likuiditas tanpa biaya, kelonggaran regulasi, serta janji bailout implisit saat krisis. Dalam struktur ini, bank komersial tradisional bukanlah pelaku pasar yang netral, melainkan alat intervensi negara dalam ekonomi.

Sekarang, bayangkan ada sebuah bank yang berkata: "Kami tidak ingin leverage, hanya ingin menyediakan uang yang aman bagi pengguna, didukung 1:1 oleh obligasi pemerintah atau cadangan Federal Reserve." Ini akan membuat model perbankan cadangan parsial menjadi usang, dan langsung mengancam sistem yang ada.

Penolakan Federal Reserve terhadap aplikasi akun utama TNB adalah manifestasi dari ancaman ini. Masalahnya bukan TNB akan gagal, tetapi justru karena mereka mungkin benar-benar berhasil. Jika orang bisa mendapatkan uang yang selalu likuid, tanpa risiko kredit, dan tetap mendapat bunga, mengapa mereka masih harus menyimpan uang di bank tradisional?

Inilah saat stablecoin muncul.

Stablecoin yang didukung fiat hampir sepenuhnya meniru model narrow banking: menerbitkan kewajiban digital yang dapat ditukar dengan dolar, dan mendukung kewajiban ini dengan cadangan off-chain yang aman dan likuid secara 1:1. Seperti narrow banking, penerbit stablecoin tidak menggunakan dana cadangan untuk pinjaman. Walaupun penerbit seperti Tether saat ini tidak membayar bunga kepada pengguna, hal ini di luar cakupan pembahasan artikel ini. Artikel ini berfokus pada peran stablecoin dalam struktur moneter modern.

Asetnya tanpa risiko, kewajibannya dapat ditebus secara instan, memiliki sifat uang bernilai nominal; tidak ada penciptaan kredit, tidak ada mismatch jatuh tempo, juga tidak ada leverage.

Dan meskipun narrow banking "dibunuh" oleh regulator sejak dini, stablecoin tidak mengalami pembatasan serupa. Banyak penerbit stablecoin beroperasi di luar sistem perbankan tradisional, terutama di negara-negara dengan inflasi tinggi dan pasar berkembang, permintaan stablecoin terus tumbuh—wilayah-wilayah ini seringkali sulit mendapatkan layanan perbankan dolar.

Dari sudut pandang ini, stablecoin telah berkembang menjadi semacam "Eurodollar digital native", beredar di luar sistem perbankan AS.

Namun ini juga menimbulkan pertanyaan penting: Ketika stablecoin menyerap cukup banyak obligasi pemerintah AS, apa dampaknya terhadap likuiditas sistemik?

Hipotesis Lubang Hitam Likuiditas (Liquidity Blackhole Thesis)

Seiring dengan bertambahnya skala stablecoin, mereka semakin menyerupai "pulau likuiditas" global: menyerap arus masuk dolar, sekaligus mengunci agunan yang aman dalam sebuah lingkaran tertutup yang tidak dapat kembali ke sirkulasi keuangan tradisional.

Hal ini dapat menyebabkan pasar obligasi pemerintah AS mengalami "lubang hitam likuiditas"—yaitu sejumlah besar obligasi pemerintah diserap oleh sistem stablecoin, namun tidak dapat beredar di pasar antarbank tradisional, sehingga mempengaruhi pasokan likuiditas sistem keuangan secara keseluruhan.

Penerbit stablecoin adalah pembeli bersih jangka panjang obligasi pemerintah AS jangka pendek. Setiap satu dolar stablecoin yang diterbitkan, neraca harus didukung oleh aset dengan nilai yang sama—biasanya Treasury bills atau posisi reverse repo. Namun berbeda dengan bank tradisional, penerbit stablecoin tidak akan menjual obligasi pemerintah ini untuk pinjaman atau beralih ke aset berisiko.

Selama stablecoin masih beredar, cadangannya harus terus dipegang. Penebusan hanya terjadi ketika pengguna keluar dari sistem stablecoin, dan ini sangat jarang terjadi, karena pengguna on-chain biasanya hanya menukar antar token atau menggunakan stablecoin sebagai ekuivalen kas jangka panjang.

Hal ini membuat penerbit stablecoin menjadi "lubang hitam" likuiditas satu arah: mereka menyerap obligasi pemerintah, namun sangat jarang melepaskannya. Ketika obligasi pemerintah ini terkunci di akun cadangan kustodian, mereka keluar dari siklus agunan tradisional—tidak dapat direpledge, tidak dapat digunakan di pasar repo, dan pada kenyataannya dihapus dari sistem peredaran uang.

Ini menghasilkan "efek sterilisasi uang" (Sterilization Effect). Seperti halnya quantitative tightening (QT) Federal Reserve yang memperketat likuiditas dengan menghapus agunan berkualitas tinggi, stablecoin juga melakukan hal yang sama—namun tanpa koordinasi kebijakan atau tujuan makroekonomi apa pun.

Yang lebih merusak secara potensial adalah konsep "shadow quantitative tightening" (Shadow QT) dan siklus umpan balik yang berkelanjutan. Ini bersifat non-siklikal, tidak menyesuaikan dengan kondisi makroekonomi, tetapi terus berkembang seiring meningkatnya permintaan stablecoin. Selain itu, karena banyak cadangan stablecoin disimpan di yurisdiksi lepas pantai di luar AS yang transparansinya rendah, visibilitas dan koordinasi regulasi menjadi semakin sulit.

Lebih buruk lagi, mekanisme ini dalam beberapa kasus bisa menjadi pro-siklikal. Ketika sentimen risk-off di pasar meningkat, permintaan terhadap dolar on-chain biasanya naik, mendorong penerbitan stablecoin, dan semakin banyak obligasi pemerintah AS yang ditarik dari pasar—tepat saat pasar paling membutuhkan likuiditas, efek lubang hitam semakin parah.

Walaupun dibandingkan dengan quantitative tightening (QT) Federal Reserve, skala stablecoin masih jauh lebih kecil, namun mekanismenya sangat mirip, dan dampak makronya pun serupa: obligasi pemerintah yang beredar di pasar berkurang; likuiditas mengetat; tekanan kenaikan suku bunga secara marginal.

Selain itu, tren pertumbuhan ini tidak melambat, justru dalam beberapa tahun terakhir meningkat secara signifikan.

Ketegangan Kebijakan dan Risiko Sistemik

Stablecoin berada di titik persimpangan yang unik: mereka bukan bank, bukan dana pasar uang, dan bukan pula penyedia layanan pembayaran dalam arti tradisional. Ambiguitas identitas ini menciptakan ketegangan struktural bagi pembuat kebijakan: terlalu kecil untuk dianggap sebagai risiko sistemik dan diatur; terlalu penting untuk dilarang begitu saja; terlalu berguna, namun terlalu berbahaya untuk berkembang bebas tanpa regulasi.

Salah satu fungsi utama bank tradisional adalah menyalurkan kebijakan moneter ke ekonomi riil. Ketika Federal Reserve menaikkan suku bunga, kredit bank mengetat, suku bunga simpanan menyesuaikan, dan kondisi kredit berubah. Namun penerbit stablecoin tidak memberikan pinjaman, sehingga tidak dapat menyalurkan perubahan suku bunga ke pasar kredit yang lebih luas. Sebaliknya, mereka menyerap obligasi pemerintah AS berimbal hasil tinggi, tidak menawarkan produk kredit atau investasi, bahkan banyak stablecoin tidak membayar bunga kepada pemegangnya.

Alasan Federal Reserve menolak akses akun utama The Narrow Bank (TNB) bukan karena risiko kredit, tetapi karena kekhawatiran terhadap disintermediasi keuangan. Federal Reserve khawatir jika ada bank tanpa risiko yang menawarkan akun berbunga didukung cadangan, akan menarik dana besar-besaran dari bank komersial, sehingga bisa merusak sistem perbankan, mempersempit ruang kredit, dan memusatkan kekuatan moneter pada "brankas sterilisasi likuiditas".

Risiko sistemik yang dibawa stablecoin serupa dengan ini—namun kali ini, mereka bahkan tidak memerlukan akses Federal Reserve.

Selain itu, disintermediasi keuangan bukan satu-satunya risiko. Bahkan jika stablecoin tidak menawarkan imbal hasil, tetap ada "risiko rush": begitu pasar kehilangan kepercayaan pada kualitas cadangan atau sikap regulator, bisa terjadi gelombang penebusan besar-besaran. Dalam situasi ini, penerbit mungkin terpaksa menjual obligasi pemerintah di bawah tekanan pasar, mirip dengan krisis dana pasar uang 2008, atau krisis LDI Inggris tahun 2022.

Berbeda dengan bank, penerbit stablecoin tidak memiliki "lender of last resort". Sifat shadow banking mereka berarti mereka bisa dengan cepat tumbuh menjadi pemain sistemik, namun juga bisa runtuh dengan cepat.

Namun, seperti halnya bitcoin, juga ada sebagian kecil kasus "frasa benih hilang". Dalam konteks stablecoin, ini berarti sebagian dana akan terkunci secara permanen dalam obligasi pemerintah AS, tidak dapat ditebus, dan pada kenyataannya menjadi lubang hitam likuiditas.

Penerbitan stablecoin awalnya hanyalah produk keuangan pinggiran di bursa kripto, namun kini telah menjadi saluran utama likuiditas dolar, melintasi bursa, protokol DeFi, bahkan merambah remitansi lintas negara dan pembayaran bisnis global. Stablecoin bukan lagi infrastruktur pinggiran, mereka secara bertahap menjadi infrastruktur dasar untuk transaksi dolar di luar sistem perbankan.

Pertumbuhan mereka sedang "mensterilkan" agunan, mengunci aset aman ke dalam cadangan dingin. Ini adalah bentuk kontraksi neraca di luar kendali bank sentral—sebuah "quantitative tightening lingkungan" (ambient QT).

Dan ketika para pembuat kebijakan dan sistem perbankan tradisional masih berusaha mempertahankan tatanan lama, stablecoin diam-diam telah mulai membentuk ulang tatanan tersebut.