Penulis: San, Deep Tide TechFlow
Di antara semua peran keuangan, perantara umumnya dianggap sebagai eksistensi yang paling stabil dan paling minim risiko. Dalam banyak kasus, mereka tidak perlu memprediksi arah pasar, cukup menyediakan likuiditas untuk pasar dan bisa mendapatkan keuntungan besar, tampak seperti posisi “pengumpul sewa” yang paling aman di pasar.
Namun, ketika peristiwa black swan terjadi, para perantara ini pun sulit menghindari nasib dihancurkan oleh pihak yang lebih kuat. Yang lebih ironis, institusi yang paling profesional, bermodal besar, dan memiliki pengendalian risiko paling ketat, justru sering mengalami kerugian lebih parah daripada investor ritel dalam peristiwa ekstrem. Ini bukan karena mereka kurang profesional, melainkan karena model bisnis mereka memang ditakdirkan untuk membayar risiko sistemik.
Sebagai seseorang yang bertransaksi di dunia crypto dan juga mengikuti pasar item CS2, serta menjadi saksi langsung dua peristiwa black swan baru-baru ini, saya ingin membahas fenomena yang saya temukan di dua pasar aset virtual ini serta inspirasi yang muncul di balik fenomena tersebut.
Dua Black Swan, Korban yang Sama
Pada 11 Oktober, saat pagi hari saya membuka exchange, saya sempat mengira ada bug sistem yang salah menghitung beberapa altcoin saya, sampai saya berkali-kali refresh dan tetap tidak ada perubahan, baru saya sadar ada yang tidak beres. Setelah membuka Twitter, saya baru tahu pasar sudah “meledak”.
Dalam peristiwa black swan ini, meski investor ritel mengalami kerugian besar, kerugian yang lebih besar justru mungkin terjadi di kalangan “perantara” di dunia crypto.
Kerugian perantara saat menghadapi kondisi ekstrem bukanlah fenomena kebetulan, melainkan manifestasi tak terhindarkan dari risiko struktural.
Pada 11 Oktober, Trump mengumumkan pengenaan tarif 100% pada barang-barang Tiongkok, memicu peristiwa likuidasi terbesar dalam sejarah pasar crypto. Selain nilai likuidasi sebesar 19 hingga 19.4 billions USD, kerugian para market maker mungkin lebih parah lagi. Wintermute terpaksa menghentikan perdagangan karena pelanggaran kontrol risiko, Selini Capital, Cyantarb, dan hedge fund lainnya mengalami kerugian antara 18 hingga 70 millions USD. Institusi yang biasanya meraup untung stabil dari penyediaan likuiditas ini, dalam waktu 12 jam kehilangan akumulasi keuntungan selama berbulan-bulan bahkan bertahun-tahun.
Model kuantitatif tercanggih, sistem risiko terlengkap, informasi pasar paling up-to-date—namun semua keunggulan ini gagal total di hadapan black swan. Jika mereka saja tidak bisa lolos, apa peluang investor ritel?
Dua belas hari kemudian, di dunia virtual lain terjadi skenario yang hampir sama. Pada 23 Oktober, Valve memperkenalkan mekanisme “Trade Up” baru di CS2, memungkinkan pemain menggabungkan 5 skin tingkat rare untuk mendapatkan skin pisau atau sarung tangan. Mekanisme ini langsung mengubah sistem kelangkaan yang ada, beberapa skin pisau turun harga dari puluhan ribu menjadi ribuan yuan, sementara skin rare yang sebelumnya tidak diperhatikan melonjak dari belasan menjadi sekitar dua ratus yuan. Para pedagang item yang memegang stok mahal langsung mengalami penyusutan nilai inventaris lebih dari 50%.
Meski saya sendiri tidak punya item CS2 mahal, saya tetap merasakan dampak kejatuhan harga ini dari berbagai sisi: di pasar pihak ketiga, para pedagang item buru-buru menarik order beli sehingga harga transaksi anjlok, di platform video pendek banyak pedagang item mengeluh rugi dan memaki Valve, namun yang lebih banyak adalah kebingungan dan ketidakberdayaan menghadapi kejadian mendadak ini.
Dua pasar yang tampaknya tidak berhubungan, namun menunjukkan kesamaan yang mencengangkan: market maker di pasar crypto dan pedagang item CS2, satu menghadapi kebijakan tarif Trump, satu lagi menghadapi perubahan aturan Valve, namun cara mereka “mati” hampir sama persis.
Ini juga seolah mengungkapkan kebenaran yang lebih dalam: model keuntungan perantara itu sendiri mengandung bahaya risiko sistemik.
“Perantara” Menghadapi Dua Perangkap Ganda
Masalah nyata yang dihadapi perantara adalah mereka harus memegang banyak inventaris untuk menyediakan likuiditas, namun di hadapan kondisi ekstrem, model bisnis mereka memperlihatkan kelemahan fatal.
Leverage dan Likuidasi
Model keuntungan market maker mengharuskan mereka menggunakan leverage. Di pasar crypto, market maker perlu menyediakan likuiditas di banyak exchange secara bersamaan, yang menuntut mereka memegang dana besar. Untuk meningkatkan efisiensi modal, mereka umumnya menggunakan leverage 5-20 kali. Dalam kondisi pasar normal, model ini berjalan baik, fluktuasi kecil menghasilkan keuntungan selisih harga yang stabil, leverage memperbesar laba.
Tapi pada 11 Oktober, sistem ini menghadapi “musuh terbesar”: kondisi ekstrem + exchange down.
Saat kondisi ekstrem terjadi, market maker yang menggunakan leverage besar mengalami likuidasi, order likuidasi dalam jumlah besar membanjiri exchange, menyebabkan sistem overload dan down. Yang lebih fatal, exchange down hanya memutus antarmuka pengguna, proses likuidasi tetap berjalan, sehingga terjadi situasi paling putus asa bagi market maker—hanya bisa melihat posisi dilikuidasi tanpa bisa menambah margin.
Pada pukul tiga dini hari 11 Oktober, BTC, ETH, dan crypto utama lainnya anjlok dalam waktu singkat, sementara altcoin bahkan ada yang langsung “nol”, posisi long market maker terkena margin call → sistem otomatis jual → kepanikan pasar meningkat → lebih banyak posisi dilikuidasi → exchange down → pembeli tidak bisa masuk → tekanan jual makin besar. Siklus ini, sekali dimulai, tidak bisa dihentikan.
Sementara pasar item CS2 memang tidak punya mekanisme leverage dan likuidasi, para pedagang item menghadapi perangkap struktural lain.
Saat Valve memperbarui “Trade Up”, para pedagang item sama sekali tidak punya mekanisme peringatan dini. Keahlian mereka adalah menganalisis tren harga, membuat materi promosi untuk skin mahal, memicu sentimen pasar, namun semua informasi ini tidak berarti apa-apa di hadapan pembuat aturan.
Mekanisme Exit Gagal
Selain leverage, likuidasi, dan risiko struktural dari model bisnis, mekanisme exit juga menjadi penyebab utama kerugian besar “perantara”. Saat peristiwa black swan terjadi, itulah saat pasar paling butuh likuiditas, sekaligus saat perantara paling ingin keluar.
Saat pasar crypto anjlok pada 11 Oktober, market maker memegang banyak posisi long, untuk menghindari likuidasi mereka harus menambah margin atau menutup posisi. Kontrol risiko market maker bergantung pada prasyarat “bisa trading”, namun saat itu karena data likuidasi yang sangat besar, server tidak mampu memproses dan langsung memutus solusi market maker, sehingga mereka hanya bisa melihat posisi dilikuidasi dalam jumlah besar.
Di pasar item CS2, transaksi bergantung pada dana yang disuntikkan para pedagang item ke dalam daftar “order beli” untuk menyediakan likuiditas. Setelah update diumumkan, investor ritel yang pertama kali mendapat info langsung menjual skin ke “order beli”, ketika pedagang item sadar ada yang salah, kerugian besar sudah terjadi, dan jika mereka ikut menjual, nilai aset mereka makin turun. Akhirnya para pedagang item ini terjebak dalam posisi serba salah, menjadi pihak yang paling rugi dalam kepanikan pasar.
Model bisnis “mencari selisih harga” dibangun di atas “likuiditas”, namun saat risiko sistemik datang, likuiditas langsung menguap—dan perantara justru adalah pihak yang paling berat posisi dan paling butuh likuiditas. Yang lebih fatal, jalur keluar gagal saat paling dibutuhkan.
Inspirasi bagi Investor Ritel
Dalam waktu dua minggu, dua pasar aset virtual populer mengalami peristiwa black swan terbesar dalam sejarah industrinya masing-masing, dan kebetulan ini memberikan inspirasi penting bagi investor ritel: strategi yang tampak stabil, sering kali menyimpan risiko terbesar.
Strategi perantara bisa memberikan keuntungan kecil yang stabil dalam sebagian besar waktu, namun menghadapi kerugian besar saat peristiwa black swan. Asimetri distribusi keuntungan ini membuat indikator pengukuran risiko tradisional sangat meremehkan risiko sebenarnya.
Strategi keuntungan seperti ini ibarat memungut koin di rel kereta api, 99% waktu bisa aman mengambil uang, tapi 1% waktu kereta lewat dan tidak sempat lari.
Dari sudut pandang konstruksi portofolio, investor yang terlalu bergantung pada strategi perantara perlu mengevaluasi ulang eksposur risikonya. Kerugian market maker di pasar crypto saat peristiwa black swan menunjukkan bahwa bahkan strategi netral pasar pun tidak bisa sepenuhnya mengisolasi risiko sistemik. Ketika pasar mengalami kondisi ekstrem, model kontrol risiko apa pun bisa gagal.
Yang lebih penting, investor perlu menyadari pentingnya “risiko platform”. Baik perubahan aturan exchange maupun penyesuaian mekanisme oleh developer game, semuanya bisa langsung mengubah volatilitas pasar. Risiko seperti ini tidak bisa sepenuhnya dihindari dengan diversifikasi atau strategi lindung nilai, hanya bisa dikelola dengan menurunkan leverage dan menjaga buffer likuiditas yang cukup.
Bagi investor ritel, peristiwa ini juga memberikan beberapa strategi perlindungan diri yang bisa dijadikan referensi. Pertama adalah mengurangi ketergantungan pada “mekanisme exit”, terutama bagi pemain kontrak leverage tinggi, dalam kondisi anjlok singkat seperti ini, sangat mungkin meski ada dana untuk menambah margin, tetap tidak sempat atau tidak bisa masuk.
Tidak Ada Posisi Aman, Hanya Kompensasi Risiko yang Wajar
Likuidasi 19 billions USD, item mahal anjlok 70%. Uang ini tidak hilang, hanya berpindah dari “pencari selisih harga” ke “pemilik sumber daya inti”.
Di hadapan black swan, siapa pun yang tidak menguasai sumber daya inti bisa jadi korban, baik investor ritel maupun institusi. Institusi rugi lebih banyak karena modal besar; ritel rugi lebih parah karena tidak punya rencana cadangan. Tapi sebenarnya semua orang bertaruh pada satu hal: sistem tidak akan runtuh saat giliran mereka.
Kamu pikir sedang mendapatkan keuntungan dari selisih harga, padahal sebenarnya sedang membayar risiko sistemik, dan ketika risiko datang, bahkan hak untuk memilih pun tidak ada.
