Dans le drame du boycott de JPMorgan, défense des trésoreries Bitcoin exclues des principaux indices

La consultation d’octobre de la société américaine de services financiers MSCI sur les « digital asset treasury companies » est arrivée à un moment où les mécanismes d’exposition au Bitcoin (BTC) commençaient déjà à se fragmenter.

À la mi-2025, trois canaux d’une taille à peu près équivalente canalisaient le capital institutionnel vers le BTC : des ETF spot réglementés gérant plus de 100 milliards de dollars, des opérations de minage avec une exposition intégrée au BTC, et une nouvelle cohorte d’entreprises publiques dont l’activité principale était devenue la détention de crypto-actifs dans leur bilan.

La proposition de MSCI cible le troisième groupe et, ce faisant, oblige à se demander si ces entreprises sont des sociétés opérationnelles ou des fonds passifs déguisés en entreprises.

La proposition elle-même ressemble à une opération de maintenance standard des indices.

MSCI a suggéré d’exclure de ses Global Investable Market Indexes toute entreprise dont les avoirs en actifs numériques dépassent 50 % du total des actifs, et a sollicité des retours sur la question de savoir si les entreprises qui s’identifient comme digital asset treasuries ou qui lèvent des fonds principalement pour accumuler du Bitcoin devraient être traitées de la même manière.

La période de consultation court jusqu’au 31 décembre, avec une décision attendue pour le 15 janvier et une mise en œuvre prévue lors de la révision de février 2026.

MSCI pose explicitement la question : ces actions « présentent-elles des caractéristiques similaires à celles des fonds d’investissement », qui sont déjà exclus des indices boursiers ?

JPMorgan a répondu en modélisant les conséquences. Son analyse de novembre a évalué la capitalisation boursière de Strategy à environ 59 milliards de dollars, dont environ 9 milliards détenus par des véhicules passifs suivant les principaux indices.

Dans un scénario où MSCI reclasse Strategy seul, environ 2,8 milliards de dollars d’actifs passifs seraient contraints de vendre. Si Russell et d’autres fournisseurs suivent, les sorties mécaniques pourraient atteindre 8,8 milliards de dollars, selon une estimation de Barron’s.

Ce montant est présenté comme le deuxième choc d’indice après l’exclusion antérieure de Strategy du S&P 500, et il a déclenché une réaction négative. JPMorgan a été critiqué pour avoir anticipé le mouvement, avec des appels publics au boycott de la banque et à la vente à découvert de son action.

Le problème des actions proxy

La colère reflète une tension plus profonde sur la manière dont le bêta Bitcoin entre dans les portefeuilles traditionnels. L’avis d’octobre de DLA Piper a documenté la croissance explosive du secteur.

Plus de 200 entreprises publiques américaines avaient adopté des stratégies de trésorerie en actifs numériques en septembre 2025, détenant environ 115 milliards de dollars en crypto et affichant une capitalisation boursière combinée d’environ 150 milliards de dollars, contre 40 milliards un an plus tôt.

Environ 190 d’entre elles sont axées sur les trésoreries Bitcoin, avec 10 à 20 autres détenant d’autres tokens. Pour les institutions contraintes par des mandats interdisant la détention directe de crypto, ces actions offraient une solution de contournement : suivre le BTC via une exposition en actions sans enfreindre les règles de conformité.

Cependant, cette commodité s’accompagnait de vulnérabilités structurelles. De nombreuses nouvelles trésoreries ont financé leurs achats par des obligations convertibles et des placements privés, et lorsque le cours de leurs actions est tombé en dessous de la valeur de la crypto détenue, les conseils d’administration ont été poussés à vendre des coins et à racheter des actions.

Les digital asset treasuries ont investi environ 42,7 milliards de dollars dans la crypto en 2025, dont 22,6 milliards au troisième trimestre. Les trésoreries axées sur Solana ont vu leur valeur nette d’actifs agrégée chuter de 3,5 milliards à 2,1 milliards de dollars, soit une baisse de 40 %, ouvrant la voie à des liquidations forcées pouvant atteindre 4,3 à 6,4 milliards de dollars si même une fraction modeste des positions est débouclée.

Dans le même temps, les ETF Bitcoin spot ont dépassé les 100 milliards de dollars d’actifs sous gestion moins d’un an après leur lancement, avec BlackRock IBIT détenant à lui seul plus de 100 milliards de dollars en BTC et environ 6,8 % de l’offre en circulation fin 2025.

Ces produits offraient une exposition plus pure, sans effet de levier au bilan ni problèmes de décote de la valeur liquidative qui affectent les actions de trésorerie.

La consultation de MSCI accélère une rotation déjà en cours. L’exposition au BTC migre des actions de trésorerie, qui deviennent des vendeurs forcés lorsque les valorisations boursières chutent, vers des ETF réglementés.

Pour le Bitcoin lui-même, la rotation peut être neutre ou même positive si les flux entrants dans les ETF compensent les ventes des trésoreries ; pour les actions, c’est sans ambiguïté négatif pour la liquidité.

Pour la dominance du BTC, cela renforce sans doute l’avantage structurel du Bitcoin : les produits dans lesquels les institutions se tournent sont presque exclusivement centrés sur le BTC. Parallèlement, certaines trésoreries avaient commencé à expérimenter Solana, Ethereum et d’autres tokens.

Société Ticker Rôle dans l’exposition BTC Statut MSCI dans la revue DAT Poids approximatif dans l’indice parent MSCI* Encours passif à risque (ordre de grandeur) Note de liquidité

Strategy	MSTR	Trésorerie d’actifs numériques BTC	Signalé comme candidat principal DAT	≈ 0,02 % du MSCI ACWI IMI	≈ 2,8 milliards $ liés à MSCI ; jusqu’à ≈ 8–9 milliards $ au total	Nœud principal pour les ventes forcées ; proxy du bêta BTC en actions.
Riot Platforms	RIOT	Mineur BTC / action proxy	Listé sur la liste préliminaire DAT	Très faible ; à compléter depuis terminal	Quelques centaines de millions, pas des milliards	Sensible à la liquidité ; forte part de détention ETF/thématique.
Marathon Digital	MARA	Mineur BTC / action proxy	Listé sur la liste préliminaire DAT	Très faible ; à compléter depuis terminal	Quelques centaines de millions, pas des milliards	Profil similaire à RIOT ; flottant libre plus volatil.
Metaplanet	3350	Trésorerie BTC (Japon)	MSCI a gelé les mises à jour/modifications	Minuscule ; indice small-cap/pays	Dizaines de millions	Exemple non américain ; montre la portée mondiale de la règle.
Capital B et autres DAT	Divers	DAT fortement exposés au BTC / mineurs	Sur une liste de surveillance DAT plus large de 30 à 40 noms	Minuscule individuellement	« Longue traîne » collective	Ensemble, forment un second niveau de risque de liquidité.

Liquidité sous pression

Les flux mécaniques côté actions sont simples. Les fonds indiciels adossés à MSCI ne peuvent pas remplacer Strategy par un ETF Bitcoin. Ils se reportent sur ce qui remplit la case de l’indice.

Du point de vue du BTC, il s’agit d’un choc de liquidité sur les actions, pas d’un choc automatique de vente de coins, mais les effets de second ordre comptent davantage.

Les sociétés de trésorerie confrontées à un soutien boursier plus faible et à des conditions de financement plus strictes réduiront soit leurs achats futurs, soit, dans certains cas, liquideront leurs avoirs pour renforcer leur bilan.

Strategy a indiqué qu’elle ne vendrait pas de BTC pour rester sous un seuil ; elle se repositionne plutôt comme une « société de finance structurée adossée au Bitcoin », insistant sur l’idée qu’il s’agit d’une entreprise opérationnelle, non d’un fonds.

Les trésoreries plus petites avec des bilans plus faibles n’auront peut-être pas ce luxe.

La règle proposée par MSCI exclurait des indices boursiers les entreprises détenant plus de 50 % d’actifs crypto, déclenchant des sorties de fonds passifs de plusieurs milliards et potentiellement un rééquilibrage de l’exposition au Bitcoin vers les ETF.

Russell et FTSE Russell n’ont pas lancé de consultations formelles sur les digital asset treasuries, mais le scénario de sortie de 8,8 milliards de dollars de JPMorgan suppose que d’autres grands fournisseurs s’aligneront progressivement sur le traitement de MSCI.

FTSE Russell reste fortement impliqué dans l’indexation des actifs numériques côté tokens. Cependant, sa méthodologie actions ne distingue pas encore les trésoreries comme une catégorie à part, elles sont toujours traitées comme des actions sectorielles.

L’avis de DLA Piper fait office d’avertissement : les régulateurs et gardiens, y compris les indexeurs, examinent de plus près les déclarations des trésoreries, ce qui rend plausible une vague d’imitation même si elle n’a pas encore commencé.

L’initiative de MSCI oblige les institutions à décider si le Bitcoin doit figurer dans les indices boursiers ou dans des produits crypto dédiés.

La consultation est méthodologique, mais les enjeux sont structurels : il s’agit de déterminer si le bêta BTC se retrouve dans les ETF et quelques grandes trésoreries d’entreprise, ou dans un écosystème plus dispersé de détenteurs de bilans plus modestes qui deviennent des vendeurs forcés lorsque les marchés se retournent.

La réponse redéfinit non seulement les pondérations des indices, mais aussi la concentration de la détention du Bitcoin lui-même.

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