Trou noir financier : les stablecoins sont en train de dévorer les banques

Titre original : Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole

Auteur original : @0x_Arcana

Traduction originale : Peggy, BlockBeats

 

Note de l’éditeur : Dans le processus de numérisation progressive du système financier mondial, les stablecoins deviennent discrètement une force incontournable. Ils n’appartiennent ni aux banques, ni aux fonds du marché monétaire, ni aux systèmes de paiement traditionnels, mais ils sont en train de remodeler les flux de dollars, de défier les mécanismes de transmission de la politique monétaire et de susciter un débat profond sur « l’ordre financier ».

Cet article aborde l’évolution historique du « narrow banking », analyse en profondeur comment les stablecoins reproduisent ce modèle sur la blockchain et comment, via « l’effet de trou noir de liquidité », ils influencent le marché des bons du Trésor américain et la liquidité financière mondiale. Dans un contexte où la régulation reste floue, l’expansion non cyclique des stablecoins, les risques systémiques et les impacts macroéconomiques deviennent de nouveaux sujets incontournables pour le secteur financier.

Voici le texte original :

Les stablecoins ressuscitent le « narrow banking »

Depuis plus d’un siècle, les réformateurs monétaires ont proposé diverses conceptions du « narrow banking » : des institutions financières qui émettent de la monnaie mais n’offrent pas de crédit. Du Chicago Plan des années 1930 à la proposition moderne de The Narrow Bank (TNB), l’idée centrale est d’exiger que les émetteurs de monnaie ne détiennent que des actifs sûrs et liquides (tels que des obligations d’État), afin de prévenir les ruées bancaires et les risques systémiques.

Mais les régulateurs ont toujours refusé la mise en œuvre du narrow banking.

Pourquoi ? Parce que, bien que théoriquement sûres, les narrow banks perturbent le cœur du système bancaire moderne : le mécanisme de création de crédit. Elles retirent les dépôts des banques commerciales, accumulent des garanties sans risque et brisent le lien entre dettes à court terme et prêts productifs.

Ironiquement, l’industrie crypto a aujourd’hui « ressuscité » le modèle du narrow banking sous la forme de stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire. Le comportement des stablecoins est presque identique à celui des dettes des narrow banks : ils sont entièrement collatéralisés, immédiatement remboursables et principalement soutenus par des bons du Trésor américain.

Après la vague de faillites bancaires de la Grande Dépression, les économistes de l’école de Chicago ont proposé une idée : séparer totalement la création monétaire du risque de crédit. Selon le « Chicago Plan » de 1933, les banques devaient détenir 100 % de réserves pour les dépôts à vue, les prêts ne pouvant provenir que des dépôts à terme ou des fonds propres, et non des dépôts destinés aux paiements.

L’objectif initial était d’éliminer les ruées bancaires et de réduire l’instabilité du système financier. Car si les banques ne peuvent pas prêter les dépôts, elles ne feront pas faillite à cause d’un décalage de liquidité.

Ces dernières années, ce concept a refait surface sous la forme du « narrow banking ». Les narrow banks acceptent les dépôts mais n’investissent que dans des titres d’État sûrs et à court terme, comme les bons du Trésor ou les réserves auprès de la Fed. Un exemple récent est The Narrow Bank (TNB), qui a demandé en 2018 à accéder aux intérêts sur réserves excédentaires de la Fed (IOER), mais a été refusé. La Fed craignait que TNB ne devienne un substitut de dépôt sans risque et à haut rendement, « affaiblissant ainsi le mécanisme de transmission de la politique monétaire ».

Ce que les régulateurs craignent vraiment : si les narrow banks réussissent, elles pourraient affaiblir le système bancaire commercial, retirer les dépôts des banques traditionnelles et accumuler des garanties sûres. En substance, les narrow banks créent des instruments quasi-monétaires sans soutenir la fonction d’intermédiation du crédit.

Mon point de vue personnel, un peu « conspirationniste », est que le système bancaire moderne est essentiellement une illusion à effet de levier, qui fonctionne tant que personne n’essaie de « trouver la sortie ». Et le narrow banking menace justement ce modèle. Mais en y réfléchissant, ce n’est pas si conspirationniste : cela ne fait que révéler la fragilité du système existant.

La banque centrale n’imprime pas directement de la monnaie, mais régule indirectement via les banques commerciales : elle encourage ou limite les prêts, apporte un soutien en cas de crise et maintient la liquidité de la dette souveraine en injectant des réserves. En échange, les banques commerciales bénéficient de liquidité à coût nul, d’une régulation clémente et d’une promesse implicite de sauvetage en cas de crise. Dans cette structure, les banques commerciales traditionnelles ne sont pas de simples acteurs de marché neutres, mais des instruments d’intervention étatique dans l’économie.

Imaginez maintenant une banque qui dirait : « Nous ne voulons pas de levier, nous voulons juste offrir à nos clients une monnaie sûre, adossée 1:1 à des bons du Trésor ou à des réserves de la Fed. » Cela rendrait le modèle bancaire à réserves fractionnaires obsolète et menacerait directement le système existant.

Le refus de la Fed d’accorder à TNB un compte principal illustre bien cette menace. Le problème n’est pas que TNB pourrait échouer, mais qu’il pourrait réellement réussir. Si les gens peuvent obtenir une monnaie toujours liquide, sans risque de crédit, et qui rapporte des intérêts, pourquoi déposeraient-ils encore leur argent dans une banque traditionnelle ?

C’est précisément là que les stablecoins entrent en scène.

Les stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire reproduisent presque parfaitement le modèle du narrow banking : ils émettent des dettes numériques convertibles en dollars, soutenues 1:1 par des réserves sûres et liquides hors chaîne. Comme les narrow banks, les émetteurs de stablecoins n’utilisent pas les réserves pour prêter. Bien que des émetteurs comme Tether ne versent actuellement pas d’intérêts aux utilisateurs, cela dépasse le cadre de cet article. Ici, nous nous concentrons sur le rôle des stablecoins dans la structure monétaire moderne.

Les actifs sont sans risque, les dettes immédiatement remboursables, avec les attributs d’une monnaie à valeur nominale ; il n’y a ni création de crédit, ni décalage de maturité, ni effet de levier.

Et bien que les narrow banks aient été « étouffées » par les régulateurs dès leur naissance, les stablecoins n’ont pas subi de restrictions similaires. De nombreux émetteurs de stablecoins opèrent en dehors du système bancaire traditionnel, et la demande de stablecoins continue de croître, en particulier dans les pays à forte inflation et les marchés émergents — là où il est souvent difficile d’accéder aux services bancaires en dollars.

De ce point de vue, les stablecoins sont devenus une sorte d’« eurodollar natif numérique », circulant en dehors du système bancaire américain.

Mais cela soulève une question clé : lorsque les stablecoins absorbent suffisamment de bons du Trésor américains, quel impact cela a-t-il sur la liquidité systémique ?

L’hypothèse du trou noir de liquidité (Liquidity Blackhole Thesis)

À mesure que la taille des stablecoins augmente, ils ressemblent de plus en plus à des « îlots » mondiaux de liquidité : ils absorbent les flux de dollars tout en enfermant les garanties sûres dans une boucle fermée, hors du circuit financier traditionnel.

Cela pourrait conduire à l’apparition d’un « trou noir de liquidité » sur le marché des bons du Trésor américain — c’est-à-dire qu’une grande quantité de bons du Trésor est absorbée par le système des stablecoins, mais ne circule plus sur le marché interbancaire traditionnel, affectant ainsi l’offre globale de liquidité du système financier.

Les émetteurs de stablecoins sont des acheteurs nets à long terme de bons du Trésor américain à court terme. Pour chaque dollar de stablecoin émis, il doit y avoir un actif de valeur équivalente au bilan — généralement des bons du Trésor ou des positions de prise en pension inversée. Mais contrairement aux banques traditionnelles, les émetteurs de stablecoins ne vendent pas ces bons du Trésor pour prêter ou investir dans des actifs risqués.

Tant que les stablecoins restent en circulation, leurs réserves doivent être conservées. Le rachat n’a lieu que lorsque l’utilisateur quitte le système des stablecoins, ce qui est très rare, car les utilisateurs on-chain échangent généralement entre différents tokens ou utilisent les stablecoins comme équivalents de trésorerie à long terme.

Cela fait des émetteurs de stablecoins des « trous noirs » de liquidité à sens unique : ils absorbent les bons du Trésor mais les libèrent rarement. Lorsque ces bons du Trésor sont verrouillés dans des comptes de réserve sous séquestre, ils quittent le circuit traditionnel des garanties — ils ne peuvent plus être réutilisés comme collatéral ni servir sur le marché du repo, étant effectivement retirés du système monétaire en circulation.

Cela crée un « effet de stérilisation monétaire » (Sterilization Effect). Tout comme le quantitative tightening (QT) de la Fed resserre la liquidité en retirant des garanties de haute qualité, les stablecoins font de même — mais sans coordination politique ni objectif macroéconomique.

Plus destructeur encore, le concept de « shadow QT » (quantitative tightening de l’ombre) et de boucle de rétroaction continue. Il est non cyclique, ne s’ajuste pas en fonction de la conjoncture macroéconomique, mais s’amplifie avec la croissance de la demande de stablecoins. De plus, de nombreuses réserves de stablecoins sont détenues offshore, dans des juridictions peu transparentes hors des États-Unis, ce qui complique la visibilité et la coordination réglementaires.

Pire encore, ce mécanisme peut devenir procyclique dans certains cas. Lorsque l’aversion au risque augmente sur les marchés, la demande de dollars on-chain grimpe, ce qui accroît l’émission de stablecoins et retire encore plus de bons du Trésor du marché — précisément au moment où la liquidité est la plus nécessaire, amplifiant l’effet de trou noir.

Bien que la taille des stablecoins reste bien inférieure à celle du quantitative tightening (QT) de la Fed, leur mécanisme est très similaire et leur impact macroéconomique tout aussi analogue : moins de bons du Trésor en circulation, liquidité plus tendue, pression haussière marginale sur les taux d’intérêt.

De plus, cette tendance de croissance ne ralentit pas, elle s’est même nettement accélérée ces dernières années.

Tensions politiques et risques systémiques

Les stablecoins occupent un point de croisement unique : ils ne sont ni des banques, ni des fonds du marché monétaire, ni des prestataires de services de paiement traditionnels. Cette ambiguïté identitaire crée une tension structurelle pour les décideurs politiques : trop petits pour être régulés comme risque systémique ; trop importants pour être simplement interdits ; trop utiles, mais trop dangereux pour se développer librement sans régulation.

Une fonction clé des banques traditionnelles est de transmettre la politique monétaire à l’économie réelle. Lorsque la Fed relève ses taux, le crédit bancaire se resserre, les taux des dépôts s’ajustent, les conditions de crédit changent. Mais les émetteurs de stablecoins ne prêtent pas, ils ne transmettent donc pas les variations de taux au marché du crédit plus large. Au contraire, ils absorbent les bons du Trésor à rendement élevé, n’offrent ni crédit ni produits d’investissement, et beaucoup de stablecoins ne versent même pas d’intérêts à leurs détenteurs.

Le refus de la Fed d’accorder à The Narrow Bank (TNB) l’accès à un compte principal n’était pas motivé par le risque de crédit, mais par la crainte de la désintermédiation financière. La Fed craint qu’une banque sans risque offrant des comptes rémunérés adossés à des réserves n’attire massivement les fonds hors des banques commerciales, ce qui pourrait déstabiliser le système bancaire, réduire l’espace de crédit et concentrer le pouvoir monétaire dans un « coffre-fort stérilisateur de liquidité ».

Les risques systémiques posés par les stablecoins sont similaires — mais cette fois, ils n’ont même pas besoin de l’aval de la Fed.

En outre, la désintermédiation financière n’est pas le seul risque. Même sans rendement, il existe un « risque de ruée » : si le marché perd confiance dans la qualité des réserves ou dans l’attitude des régulateurs, une vague de rachats massifs pourrait survenir. Dans ce cas, les émetteurs pourraient être contraints de vendre des bons du Trésor sous pression, comme lors de la crise des fonds du marché monétaire en 2008 ou de la crise LDI au Royaume-Uni en 2022.

Contrairement aux banques, les émetteurs de stablecoins n’ont pas de « prêteur en dernier ressort ». Leur nature de shadow banking leur permet de devenir rapidement systémiques, mais aussi de s’effondrer tout aussi vite.

Cependant, comme pour Bitcoin, il existe aussi une petite part de « seed phrase perdues ». Dans le contexte des stablecoins, cela signifie que certains fonds resteront à jamais bloqués dans les bons du Trésor américains, impossibles à racheter, devenant en fait un trou noir de liquidité.

L’émission de stablecoins, initialement marginale dans les plateformes d’échange crypto, est aujourd’hui devenue le principal canal de liquidité en dollars, traversant les exchanges, les protocoles DeFi, et s’étendant même aux transferts transfrontaliers et aux paiements commerciaux mondiaux. Les stablecoins ne sont plus une infrastructure périphérique, ils deviennent progressivement l’architecture de base pour les transactions en dollars hors du système bancaire.

Leur croissance « stérilise » les garanties, enfermant les actifs sûrs dans des réserves froides. C’est une forme de contraction du bilan hors du contrôle des banques centrales — une sorte de « quantitative tightening ambiant » (ambient QT).

Et alors que les décideurs politiques et le système bancaire traditionnel s’efforcent de maintenir l’ordre ancien, les stablecoins ont déjà commencé à le remodeler discrètement.

 

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