Crédit BTC de 500 millions de dollars : Metaplanet prouve-t-il que les trésoreries crypto sont des trades de momentum ?

Hier, le 28 octobre, Metaplanet a autorisé un programme de rachat d’actions en dévoilant une facilité de crédit garantie par Bitcoin (BTC) pouvant aller jusqu’à 500 millions de dollars. Cet outil d’allocation de capital fonctionne de manière optimale lorsque l’action se négocie en dessous de son ratio valeur de marché/valeur nette d’actif, amplifiant les gains lors des rallyes Bitcoin et accentuant les pertes lors des baisses.

Les dépôts auprès de la Bourse de Tokyo fixent un plafond de rachat à 75 milliards de yens, soit 150 millions d’actions, sur l’année à venir, et approuvent une facilité de crédit « garantie par BTC » détenue auprès d’un dépositaire.

Pour référence, Metaplanet détient 30 823 BTC et indique que les rachats deviennent « les plus efficaces » lorsque l’action se négocie en dessous de 1x mNAV, c’est-à-dire la capitalisation boursière divisée par la valeur nette d’actif.

Les sociétés de trésorerie Bitcoin fonctionnent comme des véhicules à effet de levier, axés sur les flux, plutôt que comme de simples substituts au Bitcoin spot. Ainsi, la surperformance récente reflète-t-elle un modèle d’affaires durable ou un cycle de momentum qui s’estompera lorsque Bitcoin stagnera ou que la prime mNAV se contractera ?

L’effet de levier et les rachats stimulent la convexité des actions

Une ligne de crédit garantie par Bitcoin utilisée pour racheter des actions augmente l’exposition au Bitcoin par action et pousse généralement le mNAV de l’action vers ou au-dessus de 1x lors des rallyes.

La structure exacte accroît la convexité à la baisse si Bitcoin chute ou si la prime mNAV se contracte, car la dette reste fixe. En même temps, l’actif en garantie fluctue, et la réduction du nombre d’actions accentue la volatilité par action.

La stratégie a déployé de la dette convertible et des programmes d’actions au marché sur plusieurs cycles, offrant une surperformance des actions lors des rallyes Bitcoin et une forte sous-performance lors des baisses.

Semler Scientific a financé la croissance de sa trésorerie via des émissions ATM et des transactions ultérieures, illustrant un comportement axé sur les flux où les rendements des actions divergent de ceux du Bitcoin spot lors des cycles de prime et des mouvements de structure de capital.

La performance récente illustre cette dispersion. Au cours des 30 derniers jours, l’action de Strategy a chuté d’environ 13 %, la cotation US de Metaplanet sur le marché de gré à gré a baissé d’environ 10 %, et Semler Scientific a gagné environ 7,5 % après les annonces d’accords.

Ces mouvements ont été autant motivés par les variations du mNAV et les flux d’actions que par l’évolution relativement stable du prix du Bitcoin.

Ce schéma correspond à un modèle de momentum dans lequel la performance des actions dépend de l’expansion ou de la contraction de la prime, du calendrier des émissions ou des rachats, et de l’appétit du marché pour l’exposition au Bitcoin à effet de levier, plutôt que du seul prix du Bitcoin.

Les prêteurs institutionnels exigent généralement des ratios prêt/valeur initiaux faibles et des déclencheurs de maintenance pour le crédit garanti par Bitcoin.

Le prêt Silvergate de Strategy en 2022 impliquait environ 820 millions de dollars de garantie Bitcoin pour un tirage de 205 millions de dollars, représentant environ 25 % de LTV et illustrant la norme de sur-garantie qui impose un désendettement rapide lors des fortes baisses du Bitcoin.

Les dépôts de Metaplanet ne divulguent pas les termes spécifiques de LTV ni les déclencheurs de garantie, laissant ouverte la question de la marge de sécurité maintenue par la société et de la possibilité que des baisses déclenchent des appels de marge ou des ventes forcées d’actifs.

Mécanismes qui amplifient les cycles

Les calculs derrière la convexité des actions de trésorerie combinent quatre multiplicateurs : l’évolution du prix du Bitcoin, la part du Bitcoin dans la valeur nette d’actif, les variations du multiple mNAV, et l’évolution inverse du nombre d’actions.

Lorsqu’une société emprunte sur le Bitcoin pour racheter des actions, la valeur nette d’actif devient plus sensible aux mouvements du Bitcoin car la dette est fixe tandis que la garantie fluctue.

Simultanément, le nombre d’actions diminue et l’exposition au Bitcoin par action augmente, conduisant souvent à une revalorisation du mNAV, mais cette revalorisation s’inverse violemment lors des baisses du Bitcoin, lorsque les marchés intègrent le risque de levier et les appels de marge potentiels.

Les dépôts de Metaplanet reconnaissent explicitement cette dynamique en ciblant les rachats lorsque l’action se négocie en dessous de 1x mNAV.

Si le Bitcoin reste stable et que l’action se négocie à 0,95 à 1,00x mNAV, les rachats peuvent combler la décote et augmenter les rendements des actions même si le Bitcoin spot reste stable.

Si le Bitcoin progresse de 20 % et que le mNAV s’étend à 1,1 ou 1,2x, l’effet de levier combiné à la réduction du nombre d’actions offre généralement une surperformance des actions.

Si le Bitcoin chute de 20 % et que les prêteurs exigent des compléments de garantie, l’action peut sous-performer le Bitcoin car le mNAV s’affaisse et les marchés anticipent le risque de désendettement.

Ce schéma définit une amplification du momentum plutôt qu’un investissement stable corrélé au Bitcoin.

L’utilisation des fonds, tels que les achats de Bitcoin, les rachats ou le financement de l’activité de revenus Bitcoin de la société, ajoute une couche supplémentaire de discrétion.

Émettre des actions lors de la force pour acheter du Bitcoin et racheter des actions lors de la faiblesse crée une croissance du Bitcoin par action au fil du temps, mais expose la société au risque cyclique lorsque les régimes de prime et de décote s’inversent.

Les sociétés de trésorerie qui exécutent efficacement cette stratégie peuvent augmenter l’exposition au Bitcoin par action. Celles qui mal synchronisent les émissions ou subissent un désendettement forcé lors des baisses détruisent de la valeur par rapport à la détention directe de Bitcoin.

Le proxy mNAV de Metaplanet est tombé à 0,87× tandis que le bitcoin a augmenté de 5 % sur 30 jours, ce qui a conduit à l’autorisation de rachat du 28 octobre visant des valorisations inférieures à 1×.

Contexte réglementaire et de gouvernance

Le droit des sociétés japonais permet aux conseils d’administration d’autoriser les rachats si les statuts de la société le prévoient, conformément à l’article 165 de la loi sur les sociétés, l’autorité citée par Metaplanet dans sa communication.

Aucun vote des actionnaires n’a été requis pour le programme de rachat lui-même, bien que des changements importants de structure de capital, y compris des modifications des statuts et des émissions majeures d’actions, aient été soumis aux actionnaires en 2025.

La couverture des récentes assemblées d’actionnaires de Metaplanet indique que les investisseurs ont approuvé d’importantes levées de fonds plus tôt cette année pour financer la stratégie Bitcoin.

Les cadres réglementaires diffèrent selon les marchés. La réforme de juillet 2024 de la Financial Conduct Authority du Royaume-Uni a supprimé la plupart des exigences de vote des actionnaires pour les transactions importantes, passant à un modèle de divulgation et réduisant les frictions pour les mouvements de capitaux significatifs.

Hong Kong exige toujours l’approbation des actionnaires et une circulaire pour les acquisitions très substantielles selon le chapitre 14 des règles de cotation, maintenant une gouvernance lourde pour les sociétés adoptant des stratégies de trésorerie.

Il n’existe pas de nouvelle réglementation universelle imposant des votes sur les changements de trésorerie Bitcoin. Ce sont plutôt les règles normales de cotation et de société qui s’appliquent, avec des niveaux variables de contrôle des actionnaires selon la juridiction.

Tester l’hypothèse du momentum

Les actions de trésorerie fonctionnent comme des amplificateurs de momentum lorsque leurs rendements dépendent davantage des cycles de prime mNAV et des flux de capitaux que du prix spot du Bitcoin.

Les preuves à l’appui de cette caractérisation incluent la dispersion des performances entre Strategy, Metaplanet et Semler Scientific malgré une exposition similaire au Bitcoin. Les stratégies explicites des sociétés consistant à émettre lors de la force et à racheter lors de la faiblesse, et le levier structurel qui amplifie à la fois la hausse et la baisse par rapport au Bitcoin.

L’autre point de vue, selon lequel les actions de trésorerie représentent des modèles d’affaires durables avec une surperformance soutenue, nécessite de démontrer que la croissance du Bitcoin par action et les flux de trésorerie opérationnels justifient des primes mNAV persistantes au-dessus de 1x.

À ce jour, la plupart des sociétés de trésorerie se négocient à des primes ou décotes variables en fonction du sentiment du marché, du momentum du Bitcoin et des annonces de structure de capital plutôt que sur la génération fondamentale de flux de trésorerie.

L’activité logicielle de Strategy contribue à des revenus modestes par rapport à ses avoirs en Bitcoin. Les activités opérationnelles de Metaplanet restent mineures par rapport à sa trésorerie. Semler Scientific génère des revenus de dispositifs médicaux mais présente son histoire boursière autour de l’exposition au Bitcoin.

Ticker 30D return Note (mNAV context)

IBIT (BTC proxy)	+5,27 %	Référence de base pour la NAV ; à utiliser comme référence BTC.
MSTR	−8,6 % à −7,3 %*	Les primes/actions de capitaux font varier le mNAV par rapport au BTC.
SMLR	−27,4 % à −24,2 %*	Les gros titres sur la trésorerie/les accords ont fortement déplacé les primes.
Metaplanet (OTC : MTPLF)	−9,77 %	Sous le BTC → compression mNAV implicite ce mois-ci.

Les variables clés à surveiller incluent les tirages de la facilité et leur calendrier, les conditions de garantie divulguées et les déclencheurs de LTV, ainsi que le mNAV de la société par rapport à 1x dans le temps.

Supposons que Metaplanet tire la totalité des 500 millions de dollars pour racheter des actions pendant les périodes où l’action se négocie en dessous de 1x mNAV et que le Bitcoin reste stable ou en hausse.

Dans ce cas, la stratégie peut offrir une surperformance des actions en comblant la décote et en augmentant le Bitcoin par action. Si la société tire pendant un rallye Bitcoin alors que le mNAV dépasse déjà 1×, elle amplifie l’exposition à la hausse mais accroît également le risque à la baisse si le Bitcoin corrige ensuite et que les prêteurs resserrent les exigences de garantie.

Les précédents historiques suggèrent que le crédit garanti par Bitcoin introduit un risque d’appel de marge lors de baisses rapides.

Les prêteurs exigent généralement des LTV conservateurs et une sur-garantie, ce qui signifie que les sociétés doivent maintenir un excédent de garantie ou faire face à un désendettement forcé, caractéristique d’un amplificateur de momentum plutôt que d’une trésorerie défensive.

Les dépôts de Metaplanet indiquent que les fonds peuvent servir à financer des rachats, des achats supplémentaires de Bitcoin ou l’activité de revenus Bitcoin de la société, mais ne précisent pas les protocoles de gestion de la garantie ni les engagements de maintien du LTV.

Ce qui définit les modèles durables versus cycliques

Une action de trésorerie cesse de fonctionner comme un véhicule de momentum lorsque le Bitcoin baisse, que la prime mNAV se contracte et que les contraintes de LTV sur la dette se resserrent simultanément, forçant l’action à sous-performer le Bitcoin spot.

La même action peut générer des rendements positifs même lorsque le Bitcoin est stable si les rachats comblent une décote mNAV à 1x.

Lors des rallyes Bitcoin avec expansion des primes, l’action surperforme généralement grâce à l’effet de levier, à la réduction du nombre d’actions et à l’expansion du multiple. La roue du momentum tourne à plein régime.

La finance d’entreprise Bitcoin inclut désormais la dette convertible, le crédit garanti par Bitcoin, les programmes d’actions ATM, les actions privilégiées et les bons de souscription.

Le facteur différenciant dans le temps est le coût du capital et les conditions de garantie plutôt que l’exposition au Bitcoin en gros titres.

Les sociétés qui accèdent à un financement à faible coût et maintiennent des LTV conservateurs peuvent traverser les baisses sans ventes forcées. Celles opérant avec des marges de LTV serrées ou des coûts d’emprunt élevés font face à un risque cyclique accru.

L’évolution des règles de cotation compte aussi. La réforme britannique réduit les frictions de vote pour les grandes transactions, permettant potentiellement un recyclage de capital plus agressif.

L’exigence persistante de Hong Kong d’une approbation des actionnaires pour les grands mouvements constitue un mécanisme de contrôle qui pourrait atténuer les cycles de momentum.

Si d’autres sociétés de trésorerie s’inscrivent ou se réinscrivent dans des juridictions aux exigences de gouvernance plus légères, les stratégies axées sur les flux pourraient devenir plus marquées avec moins de contrôles structurels.

La communication de Metaplanet du 28 octobre positionne la société comme exécutant une stratégie de trésorerie mature, utilisant le Bitcoin comme garantie pour gérer la valorisation des actions via des rachats tout en maintenant la flexibilité de déployer le capital entre achats, rachats ou opérations.

L’efficacité de cette stratégie dépend du timing d’exécution, de la gestion de la garantie, et de la persistance ou non de la prime mNAV.

La fenêtre d’autorisation d’un an jusqu’au 28 octobre 2026 testera si les actions de trésorerie Bitcoin représentent une nouvelle classe d’actifs avec des primes durables ou des trades de momentum qui s’estompent lorsque les cycles sous-jacents tournent.

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