La “última batalla” de los fondos de tesorería cripto: el mito de comprar en el fondo está colapsando

Durante el breve repunte iniciado en abril, las empresas de tesorería cripto actuaron como la principal fuerza compradora del mercado, proporcionando un flujo constante de “munición”. Sin embargo, cuando el mercado cripto y los precios de las acciones sufrieron caídas simultáneas, estas empresas de tesorería cripto parecieron quedarse colectivamente en silencio.

Cuando el precio toca un suelo temporal, en teoría, es el momento ideal para que estas empresas de tesorería compren en el mínimo. Pero la realidad es que las compras se ralentizan o incluso se detienen. Detrás de este silencio colectivo no está simplemente el hecho de que la “munición” se haya agotado en los máximos o que haya pánico, sino que el mecanismo de financiación, altamente dependiente de las primas, sufre una parálisis estructural de “dinero inutilizable” durante los ciclos bajistas.

Cientos de miles de millones de “munición” bloqueados

Para entender por qué estas empresas DAT se enfrentan al dilema de “dinero inutilizable”, primero debemos analizar en profundidad la fuente de munición de las empresas de tesorería cripto.

Tomando como ejemplo a Strategy, la principal empresa de tesorería cripto actualmente, sus fuentes de financiación provienen principalmente de dos vías: una es la “deuda convertible”, es decir, emitir bonos con intereses muy bajos para pedir dinero prestado y comprar criptoactivos. La otra es el mecanismo de emisión ATM (At-The-Market), es decir, cuando el precio de las acciones de Strategy tiene una prima respecto al valor de los criptoactivos que posee, la empresa puede emitir más acciones para recaudar fondos y aumentar su posición en bitcoin.

Hasta 2025, la principal fuente de fondos de Strategy era la “deuda convertible”; hasta febrero de 2025, Strategy recaudó 8.2 billones de dólares a través de deuda convertible para comprar más bitcoin. Desde 2024, Strategy comenzó a utilizar a gran escala el plan de emisión de acciones al precio de mercado (At-The-Market, ATM), un método más flexible: cuando el precio de la acción supera el valor de los criptoactivos en cartera, puede emitir acciones al precio de mercado para comprar más criptoactivos. En el tercer trimestre de 2024, Strategy anunció un plan de emisión de acciones ATM por 21 billones de dólares y en mayo de 2025 estableció un segundo plan ATM por otros 21 billones de dólares. Hasta la fecha, el límite restante de estos planes suma 30.2 billones de dólares.

Sin embargo, estos límites no son efectivo, sino el monto autorizado para emitir acciones preferentes clase A y acciones ordinarias pendientes de venta. Para Strategy, convertir estos límites en efectivo requiere vender estas acciones en el mercado. Cuando el precio de la acción tiene una prima (por ejemplo, la acción vale 200 dólares y cada acción representa 100 dólares en bitcoin), vender acciones equivale a convertir acciones recién emitidas en 200 dólares en efectivo, para luego comprar 200 dólares en bitcoin, aumentando así la cantidad de bitcoin por acción. Este era el ciclo virtuoso de “munición infinita” de Strategy. Sin embargo, cuando el dato mNAV de Strategy (mNAV = capitalización bursátil / valor de los activos en cripto) cae por debajo de 1, el proceso se invierte y vender acciones implica hacerlo con descuento. Desde noviembre, el mNAV de Strategy ha estado por debajo de 1 durante un largo periodo. Por ello, aunque Strategy tiene muchas acciones disponibles para vender, no puede comprar bitcoin.

Además, Strategy no solo no ha podido liberar fondos para comprar en los mínimos recientemente, sino que también optó por recaudar 1.44 billones de dólares vendiendo acciones con descuento, estableciendo un fondo de reserva de dividendos para pagar dividendos de acciones preferentes y los intereses de la deuda existente.

Como modelo estándar de tesorería cripto, el mecanismo de Strategy ha sido adoptado por la mayoría de las empresas del sector. Por eso, cuando los criptoactivos caen, la razón por la que estas empresas no compran en los mínimos no es por falta de voluntad, sino porque el precio de las acciones ha caído demasiado y la “munición” está bloqueada.

Fuerza de fuego nominal suficiente, pero en realidad “armados sin balas”

Entonces, aparte de Strategy, ¿cuánto poder de compra tienen las demás empresas? Después de todo, actualmente hay cientos de empresas de tesorería cripto en el mercado.

En el mercado actual, aunque hay muchas empresas de tesorería cripto, el potencial de compra futuro no es tan grande. Existen principalmente dos situaciones: una es que la empresa ya era poseedora de criptoactivos, por lo que la cantidad de cripto que tiene proviene de sus propias reservas y no de nueva financiación o deuda, y su capacidad y motivación para emitir deuda es limitada, como Cantor Equity Partners (CEP), que ocupa el tercer lugar en tenencia de bitcoin y tiene un mNAV de 1.28. Su cantidad de bitcoin proviene principalmente de la fusión con Twenty One Capital y no ha realizado nuevas compras desde julio.

La otra son empresas que adoptan una estrategia similar a la de Strategy, pero debido a la fuerte caída reciente de sus acciones, la mayoría tiene un mNAV por debajo de 1. Los límites ATM de estas empresas también están bloqueados y solo podrán reactivar el ciclo si el precio de las acciones vuelve a superar 1.

Además de emitir deuda y vender acciones, existe una “munición” más directa: las reservas de efectivo. Por ejemplo, BitMine, la mayor empresa DAT de Ethereum, aunque su mNAV también está por debajo de 1, ha seguido comprando recientemente. Según datos del 1 de diciembre, BitMine declaró que aún tiene 882 millones de dólares en efectivo sin garantía. El presidente de BitMine, Tom Lee, declaró recientemente: “Creemos que el precio de Ethereum ya ha tocado fondo, BitMine ha reanudado las compras y la semana pasada adquirió casi 100,000 ETH, el doble que en las dos semanas anteriores”. El límite ATM de BitMine también es notable: en julio de 2025, el límite total del plan se elevó a 24.5 billones de dólares, y actualmente quedan cerca de 20 billones de dólares disponibles.

Cambios en la posición de BitMine

Además, CleanSpark anunció a finales de noviembre que emitirá deuda convertible por valor de 1.15 billones de dólares este año para comprar bitcoin. La empresa japonesa Metaplanet, que cotiza en bolsa, ha sido una de las tesorerías de bitcoin más activas últimamente, recaudando más de 400 millones de dólares desde noviembre mediante préstamos garantizados con bitcoin o emisión de acciones para comprar bitcoin.

En total, la “munición nominal” (efectivo + límite ATM) en los balances de las empresas supera los cientos de miles de millones de dólares, mucho más que en el anterior mercado alcista. Pero en términos de “fuerza de fuego efectiva”, la cantidad de balas realmente disponibles ha disminuido.

De la “expansión apalancada” a la “búsqueda de ingresos”

Además de la munición bloqueada, estas empresas de tesorería cripto están adoptando nuevas estrategias de inversión. Durante las fases alcistas, la mayoría de las empresas seguían una estrategia simple: comprar sin pensar, obtener más financiación a medida que subían las acciones y los criptoactivos, y seguir comprando. Pero con el cambio de tendencia, muchas empresas no solo encuentran más difícil financiarse, sino que también deben afrontar el pago de intereses de la deuda emitida y los costes operativos.

Por ello, muchas empresas están poniendo el foco en los “rendimientos cripto”, es decir, participar en actividades de staking de criptoactivos para obtener ingresos relativamente estables y utilizar estos ingresos para pagar los intereses de la financiación y los costes operativos.

Por ejemplo, BitMine planea lanzar MAVAN (Red de Validadores Nacionales de EE.UU.) en el primer trimestre de 2026 para iniciar el staking de ETH. Se espera que esto genere para BitMine unos ingresos anuales de 340 millones de dólares. De manera similar, empresas de tesorería de la red Solana como Upexi y Sol Strategies pueden lograr un rendimiento anual de alrededor del 8%.

Es previsible que, mientras el mNAV no vuelva a superar 1.0, acumular efectivo para hacer frente al vencimiento de la deuda será la principal prioridad de las empresas de tesorería. Esta tendencia afecta directamente a la selección de activos. Dado que bitcoin carece de un alto rendimiento nativo, la acumulación de bitcoin puro se está ralentizando, mientras que Ethereum, que puede generar flujo de caja mediante staking para cubrir los costes de intereses, mantiene un ritmo de acumulación más resistente.

Este cambio en la preferencia de activos es, en esencia, una forma de las empresas de tesorería de comprometerse ante la crisis de liquidez. Cuando se cierra la vía de obtener financiación barata a través de la prima de las acciones, buscar activos generadores de ingresos se convierte en la única tabla de salvación para mantener la salud del balance.

En última instancia, la “munición infinita” no es más que una ilusión procíclica basada en la prima de las acciones. Cuando el ciclo se bloquea por el descuento, el mercado debe afrontar una dura realidad: estas empresas de tesorería siempre han sido amplificadores de tendencias, no salvadores contracíclicos. Solo cuando el mercado se recupere primero, la válvula de financiación podrá volver a abrirse.