Citadel presiona a la SEC para que clasifique a los desarrolladores de código abierto como corredores de bolsa no registrados – Uniswap responde

El 2 de diciembre, Citadel Securities presentó una carta de 13 páginas ante la SEC argumentando que los protocolos descentralizados que facilitan el comercio de acciones estadounidenses tokenizadas ya cumplen con las definiciones legales de bolsas y corredores de bolsa, y que los reguladores deberían tratarlos en consecuencia.

Dos días después, el Comité Asesor de Inversores de la SEC convocó un panel sobre acciones tokenizadas que dejó claro que la pregunta ya no es si las acciones pueden moverse en la cadena, sino si pueden hacerlo sin desmantelar la arquitectura sin permisos que construyó DeFi.

La brecha entre estas dos posturas ahora define la lucha regulatoria más trascendental en cripto desde los debates sobre la prueba de Howey.

La carta de Citadel llegó en el momento en que las acciones tokenizadas dejaron de ser un experimento teórico. La empresa da la bienvenida a la tokenización en principio, pero insiste en que para realizar sus beneficios es necesario aplicar “los principios fundamentales clave y las protecciones para los inversores que sustentan la equidad, eficiencia y resiliencia de los mercados de valores estadounidenses”.

En otras palabras, el documento sugiere que las empresas que buscan negociar acciones tokenizadas de Apple deben cumplir con las reglas de Nasdaq, incluidas tarifas transparentes, informes consolidados, vigilancia del mercado, acceso justo y registro como bolsa o corredor de bolsa.

La presentación advierte que conceder amplias exenciones a las plataformas DeFi crea un mercado paralelo de acciones estadounidenses en el que la liquidez se fragmenta, los inversores minoristas pierden las protecciones de la Ley de Intercambio y los incumbentes enfrentan arbitraje regulatorio por parte de competidores no registrados.

A las pocas horas, el fundador de Uniswap, Hayden Adams, respondió en X, calificando la postura de Citadel como un intento de “tratar a los desarrolladores de software de protocolos descentralizados como intermediarios centralizados”.

Él invocó a ConstitutionDAO, el esfuerzo de crowdfunding de 2021 que recaudó 47 millones en Ethereum para pujar por una primera edición de la Constitución en Sotheby’s, solo para perder ante la oferta de 43,2 millones de Griffin.

Además, Adams se centró en el argumento de acceso justo de Citadel, calificándolo de “auténtico descaro” por parte del actor dominante en el flujo de órdenes minoristas. El intercambio capturó la narrativa central de cripto sobre el código sin permisos frente al control de los guardianes y estableció los términos para el panel del 4 de diciembre.

La caja legal que Citadel quiere cerrar

Citadel recorre las definiciones de la Ley de Intercambio para fundamentar su caso. Una bolsa es “cualquier organización, asociación o grupo de personas” que “proporciona un mercado o instalaciones para reunir a compradores y vendedores de valores”.

La Regla 3b-16 aclara que un sistema opera como una bolsa si reúne órdenes utilizando métodos establecidos y no discrecionales y si los compradores y vendedores acuerdan comerciar.

Citadel argumenta que muchos protocolos DeFi cumplen con los tres criterios: hay un “grupo de personas” detrás del protocolo (diseñadores fundadores, organizaciones de gobernanza, fundaciones), el protocolo reúne a compradores y vendedores mediante código no discrecional (creadores de mercado automatizados, libros de órdenes en cadena) y los usuarios acuerdan comerciar cuando envían transacciones.

La misma lógica se extiende al estatus de corredor de bolsa.

Citadel cataloga aplicaciones de trading DeFi, proveedores de wallets, AMMs, proveedores de liquidez, searchers, validadores, desarrolladores de protocolos y desarrolladores de smart contracts.

Para cada uno, enumera tarifas basadas en transacciones, recompensas de tokens de gobernanza o pagos por enrutamiento de órdenes. La implicación es que los protocolos que recaudan ingresos vinculados al comercio de valores, incluso a través de código, deben registrarse.

Esa perspectiva se alinea con la acción de cumplimiento de la SEC en 2024 contra Rari Capital, que acusó a un protocolo de préstamos DeFi y a sus fundadores de actuar como corredores no registrados. Citadel quiere que Rari sirva como modelo.

El requisito de acceso justo se convirtió en el punto álgido. Las bolsas y ATS deben aplicar criterios objetivos a todos los usuarios, eliminando la discriminación en quién puede comerciar y las tarifas que pagan.

La carta de Citadel señala que no existen “requisitos equivalentes para los sistemas de trading DeFi no registrados, lo que les permite limitar el acceso arbitrariamente o dar preferencia a ciertos miembros sobre otros”.

Adams eligió ese párrafo para su captura de pantalla, argumentando que Citadel no puede afirmar de manera creíble que DeFi carece de acceso justo cuando la propia empresa domina el flujo de órdenes minoristas de brokers como Robinhood.

Armani Ferrante, fundador de Backpack, añadió:

“‘DeFi’ no está bien definido y por eso todas estas conversaciones son comparaciones de manzanas con naranjas. Hay CEXs. CEXs no regulados. DEXs. Y CEXs no regulados que pretenden ser DEXs.”

Lo que reveló el panel del 4 de diciembre

La reunión del Comité Asesor de Inversores de la SEC enmarcó las acciones tokenizadas dentro de una estructura de mercado convencional en lugar de tratarlas como una novedad cripto.

El panel, moderado por Andrew Park y John Gulliver, reunió a representantes de Coinbase, BlackRock, Robinhood, Nasdaq, Citadel Securities y Galaxy Digital.

La agenda puso a prueba cómo la emisión, el comercio, la compensación, la liquidación y las protecciones para los inversores podrían funcionar bajo las reglas existentes, con un enfoque explícito en la emisión nativa frente a modelos wrapper, la aplicabilidad de la Regulación NMS, la interoperabilidad entre cadenas y la mecánica de liquidación y venta en corto.

La comisionada Crenshaw presentó el caso escéptico. Señaló que muchos productos de acciones tokenizadas comercializados como exposición envuelta no son réplicas uno a uno de las acciones subyacentes, con derechos de propiedad y beneficios que pueden ser poco claros o estar desconectados de los emisores.

Además, cuestionó si relajar los requisitos simplemente porque un producto reside en una blockchain invita al arbitraje regulatorio.

Esa perspectiva coincide con el énfasis de la agenda en distinguir verdaderos derechos similares a acciones de tokens que solo lo parecen.

El presidente Paul Atkins contrarrestó presentando la tokenización como un proyecto de modernización para los mercados de capital estadounidenses, argumentando que la Comisión debería permitir que los mercados se trasladen a la cadena manteniendo el liderazgo estadounidense en las finanzas globales.

Fuera de la reunión, la resistencia de los incumbentes se agudizó. La World Federation of Exchanges advirtió a la SEC contra una exención amplia que permitiría a las empresas cripto vender acciones tokenizadas sin el perímetro regulatorio tradicional.

SIFMA repitió una línea neutral en cuanto a la tecnología, apoyando la innovación pero argumentando que los valores tokenizados deben seguir sujetos a las reglas centrales de protección al inversor e integridad del mercado y que cualquier exención debe ser limitada.

La propuesta anterior de Nasdaq de tratar las acciones tokenizadas calificadas como fungibles con las acciones tradicionales en el mismo libro de órdenes, con el mismo CUSIP y los mismos derechos materiales, se alinea con la dirección que parece favorecer Atkins.

Teorías de control en competencia

La teoría de Citadel sostiene que un valor es un valor, independientemente del libro mayor.

Si reúnes a compradores y vendedores de acciones de Apple, incluso tokenizadas, utilizando código automatizado y cobrando tarifas, realizas funciones de bolsa o corredor de bolsa y debes cumplir con esas obligaciones.

Esta visión trata el código como infraestructura, no como ideología. Supone que la protección del inversor proviene de la responsabilidad del intermediario en lugar del diseño técnico.

La teoría de Adams trata el código open-source como distinto de los intermediarios. Un smart contract no tiene clientes, no toma custodia, no ejerce discreción y no encaja en el modelo de la Ley de Intercambio de mediados del siglo XX.

Tratar a los desarrolladores de protocolos como corredores confunde la escritura de software con la operación de un negocio y otorga a los incumbentes poder de veto sobre qué tecnologías pueden existir.

Esta visión supone que la protección proviene de la transparencia y la ausencia de permisos: cualquiera puede auditar el código, bifurcarlo o construir infraestructura competidora.

La comisionada Hester Peirce, quien lidera el Crypto Task Force de la SEC, ha adoptado una posición más cercana a la de Adams.

En una declaración de febrero, afirmó que los constructores ordinarios de front-end DeFi y los desarrolladores open-source no deberían ser automáticamente sujetos a los estándares de bolsa y corredor solo por publicar código o ejecutar una interfaz no custodial.

Sin embargo, la carta de Citadel enumera explícitamente a los “desarrolladores de protocolos DeFi” y “desarrolladores de smart contracts” como posibles intermediarios que diseñan, implementan y mantienen infraestructura mientras cobran tarifas por ejecutar operaciones, ejercer derechos de gobernanza y priorizar el tráfico de la red.

Si implementar un smart contract que permite a los usuarios comerciar acciones tokenizadas convierte a alguien en un corredor de bolsa sujeto a reglas de capital neto, requisitos de custodia y obligaciones de conocer a su cliente, entonces el desarrollo de protocolos open-source se vuelve legalmente inviable.

¿Qué sucede a continuación?

La señal para 2026 es que la SEC probará si las acciones tokenizadas pueden existir dentro de la misma arquitectura de derechos de los inversores e integridad del mercado que rige las acciones actuales.

Atkins ha propuesto una exención para la innovación, un sandbox supervisado que permitiría a algunas plataformas de acciones tokenizadas operar sin un registro completo mientras la agencia estudia los riesgos.

El panel del 4 de diciembre enmarcó esa exención como una prueba de estrés de cumplimiento, no como una exención general.

La gran lucha no resuelta es si las vías de innovación estarán estrictamente vinculadas a la Regulación NMS y las obligaciones existentes de los intermediarios, o si la SEC considerará exenciones experimentales más amplias que los grupos TradFi temen que puedan fragmentar la liquidez y debilitar las protecciones.

Si la SEC se pone del lado de Citadel, los protocolos DeFi que manejan acciones tokenizadas enfrentarán cargas de cumplimiento diseñadas para Fidelity y Morgan Stanley, llevando la actividad al extranjero o a wrappers de mercado gris.

Si se pone del lado de Adams, los participantes tradicionales argumentarán que la agencia creó un arbitraje regulatorio, y seguirán litigios de SIFMA y la World Federation of Exchanges.

El resultado decidirá si las acciones estadounidenses tokenizadas pueden negociarse en blockchains públicas bajo la filosofía sin permisos que construyó DeFi, o si abrir el mercado de valores a la liquidación en cadena significa cerrar la arquitectura abierta de DeFi en Estados Unidos.

Griffin hizo su apuesta. Ahora la SEC elige quién se queda con la arquitectura.

El artículo Citadel pushes SEC to classify open-source developers as unregistered stockbrokers – Uniswap fires back apareció primero en CryptoSlate.